耶伦“对决”多头马斯克们，比特币背后的估值逻辑是什么？

在上周伊始比特币站上标志性的5万高位后，比特币的任何变化更加牵动市场的神经。过去的一周交易日，比特币呈现的是一路狂飙之势：

2月17日，比特币首次突破5.2万美元/枚；

2月19日，比特币市值已超1万亿美元；

2月20日，比特币涨破5.5万美元；

2月21日，比特币短暂崩盘至5.4万美元；

2月22日，比特币突破5.8万美元大关，再创历史新高，周涨幅达到20%左右；

2月22日晚间，比特币遭遇短线暴跌，从57000美元左右一度跌至47780.75美元，跌幅超10%。

虽然至2月23日，比特币价格在跌破4.8万美元/枚的关口之后，一度重回5.5万美元上方，但随后继续跌破4.8万美元,日内跌超11%，较日高回落6000美元。截至北京时间2月23日16点45分，比特币价格为48079.61美元。

比特币年内涨幅已约80%，矿机愈发供不应求，电力嗡嗡作响，特斯拉(Tesla)在比特币上似乎收获颇丰，成了比特币投资多头的领军力量之一。

不过，对比特币的估值没有明显的逻辑，传统的基本面分析无法印证。2月23日，美国财政部长、美联储前主席耶伦(Janet Yellen)称比特币交易是一种“极其低效的方式”，其本质是一种“高度投机的资产”，并存在许多潜在问题尚需研究。此观点无疑与马斯克等多头投资逻辑形成“对决”态势。

马斯克的多头投资逻辑：卖车不如买比特币？

当马斯克(Elon Musk)一直以来公开表示看好比特币、甚至不久前宣布特斯拉已于1月购买共计1.5亿元比特币时，这两个戏剧性的“现象”开始明显绑定。

韦德布什证券(Wedbush Securities)分析师艾夫斯(Daniel Ives)于当地时间2月20日表示，特斯拉已从比特币投资中获得约10亿美元的账面利润，超过其在2020年的整个时间里出售电动汽车的利润。

虽然特斯拉提交给监管机构的文件中并未透露具体是在何时及以多少价格购入比特币，目前也尚未清楚特斯拉是否出售了部分比特币，艾夫斯也并没有解释他是在何种基础上进行的推算。

不过CoinDesk的数据显示，比特币价格已从1月31日的盘中高点34793.45美元升至2月20日报告当天的盘中高点57487.03美元，此轮涨幅约为65%。若如此计算，特斯拉15亿美元的比特币投资利润可达约9.75亿美元。而若以周一盘中高点58332.36美元计算，这一利润将超10亿美元。

“比特币投资对特斯拉来说只是个小插曲，但这显然是一笔不错的初始投资。我们预计这一趋势可能会在未来12至18个月对其他上市公司产生连锁影响”，艾夫斯补充称。

晨星公司(Morningstar)分析师大卫·惠斯顿(David Whiston)估计，若按照1月份比特币收盘价的中间值计算，特斯拉可能已购买了超过4.2万枚比特币。

近期，马斯克开始成为数字货币的头号支持者与信徒。他曾经声称比特币是一种不像现金那般愚蠢的流动形式；比特币是件“好的东西”，并终将将被传统金融人士所广泛接受。

在马斯克及一票机构的刺激下，比特币升破5万美元关键价位，此后更是创下5.8万美元纪录。但不知出于何种缘故，马斯克在当地时间2月20号发推称，比特币和以太币的价格“似乎有些高”。不论有无联系，比特币随后下滑超10%，一度跌至47780.75美元，比特币的1万亿美元也由此缩水。特斯拉股价也于当地时间周一下跌8.55%，马斯克净资产缩水152亿美元，不再是世界首富。

黄金和比特币的投资逻辑可比性在哪？

比特币粉丝一直试图证明比特币应充当投资组合的一部分，以对冲疫情期间通胀上升的压力，他们同时援引各种数据花式证明其数字黄金的头衔。

但他们尚未成功。

摩根大通(J.P. Morgan)分析师帕尼吉左格卢（Nikolaos Panigirtzoglou）认为，如果比特币被认为是黄金替代品，那么它的价格已经与黄金相当。可即使按照此前比特币破纪录的万亿美元市值，也与（私人持有）约为2.7万亿美元的黄金市值相差不少，但考虑比特币的显著波动性，这样的对比也许并不恰当。

比特币三个月的实际波动率(即实际价格波动幅度)为87%，而传统避险资产黄金为16%。

对于将比特币与黄金作为对比，景顺投资（Invesco）首席全球市场策略师Kristina Hooper也提出质疑，“比特币可能会被视为一种数字商品，但将其在投资组合中的潜在作用与黄金等传统商品进行比较必不可少。”

“通常情况下，黄金是以分散投资为目的的投资组合形式。去年比特币与标普500指数的关联度为0.72。相比之下，同期黄金的相关性仅为0.38”，Hooper解释说，“在特定时期，黄金表现出了通胀对冲的特性，但比特币的存在时间还不足以在高通胀时期证明其特性。换句话说，投资者不应假定它是一种有效的通胀对冲工具。”

除此之外，Hooper还指出，与比特币不同，黄金具有一定的内在价值，可以被用于电子产品、微芯片与珠宝等，而比特币则毫无内在价值。

虽然市场猜测在马斯克等一众知名机构带领下，更多的公司会加入比特币与加密货币领域，但摩根大通、韦德布什证券(Wedbush Securities)等机构认为，比特币动荡的价格可能会阻止其他企业效仿特斯拉举动。“由于投资组合经理和公司财务主管需要将这种显著的波动性考虑在内，除非比特币价格大幅下跌，否则不会有太多机构资金投资于比特币。”帕尼吉左格卢称。

目前，流通中的所有比特币价值已从2020年9月的2000亿美元激增至9000亿美元。而在这7000亿美元的跃升之前，机构投资者仅向大型信托与期货市场投入了110亿美元资金。

除了机构外，各主要国家央行也开始警示比特币热的风险。继欧央行管理委员会成员马克鲁夫(Gabriel Makhlouf)警示比特币投资者需要做好“损失所有资金”的准备后，美国财政部长、美联储前主席耶伦(Janet Yellen)于当地时间2月22日警告称，比特币是一种高度投机性的资产，投资者或将会损失资金。“比特币一种极为低效的交易方式，而处理这些交易所消耗的能确实巨大惊人的。”

Cambridge bitcoin electricity index计算显示，全球每年为“挖矿”耗费的电力达到约78太瓦时(TWh),相当于2000万人口的智利的全国用电量。而比特币产生的电子废物数量已达10.71千吨。

中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部主任刘玉书对21世纪经济报道记者表示，马斯克的“比特币价格似乎过高”与美国财长耶伦批判比特币是极其低效的货币交易方式，并存在很多问题的言论对比特币之前的迅猛增速造成影响。

“但我个人认为，如果把时间线拉长，比特币未来总体上涨空间依然很大”，刘玉书解释道，“因为比特币最初设计的功能定位依然无法替代，那就是抵制‘国家银行可以随时印钞，可以随时改变你手上货币价值’这个威胁。特别是在美元放水总体预期不变的情况下，人们需要做出避险的抉择，即使存在风险，却至少能够看到希望。这是比特币作为货币市场中不可替代价值的体现，短期看，它的地位依然难以撼动，所以较长一段时间内，其依然有较大涨幅空间。”

估值比特币“令人头大”

比特币支持者引述对冲基金经理、亿万富翁琼斯(Paul Tudor Jones)的“比特币为“巨大的投机机会”话术，但前者或许忽视了“投机”一词。在基本面逻辑依旧为主的金融市场，忽视比特币价格的剧烈波动是件不可能之事。

可在比特币的狂热支持者世界里，基本面分析不重要，他们坚信无论发生什么，一直买进，永远不要卖出，比特币的价值就会是无限的，比特币就是未来。

对于其他人、机构及个人投资者来说，确定比特币的事实价格比对传统资产的估值要棘手许多。日本金融厅(Financial Services Agency)认为比特币更像是一种货币，美国国税局(Internal Revenue Service)则将其归类为商品。

帕尼吉左格卢认为比特币属于很难估值的资产类别。他由此大致估计，一枚比特币的价值可能在1.1万美元至14.6万美元之间。这也意味着，比特币或有可能低至1.1万美元，也有可能最高至14.6万美元。

“1.1万美元的低值是根据开采比特币所需要的算力”，他解释称，“而14.6万美元的顶峰值则是以若其市值与黄金市值相当而推算出来。同时，由于零售投资者的强烈兴趣，任何任何介于两值之间的价格都可能是合理的。”

全世界比特币的总数为2100 万枚，预计2140年挖完，目前共挖出约1900万枚。但即便这使得比特币成为限定稀缺商品，比特币还是有自己的通货膨胀率。

Bitcoin. Com数据显示，目前大约每10分钟全球“矿工“就会”挖出6.25枚比特币，而已有1900万枚比特币在流通中，其通胀率由此约为2.2%。当2140年最后一枚比特币被挖出来后，其通胀率将降至零。

分析公司Glassnode估计，比特币实际通胀率或许会更高。“近80%的比特币是非流动性的，由它们不愿出售的长期投资者所持有，所以目前只有约420万比特币在流通。在这种情况下，供给因此远远超过了需求。”

摩根大通报告指出，比特币是疫情经济的一个副产品，数字金融的崛起，才是新冠疫情时代真正的金融转型趋势，而不是比特币。

“彭博2020年11月的一份报告显示，全球2%的账户控制了95%的比特币，其他一些结构也做过类似的分析，得到的结果基本一致。比特币券商币安公司发布的信息显示，该公司在2020年度的机构开户数量猛增46%”，刘玉书说，“在假定以上两个数据可靠的前提下，可以说比特币是一种新兴的被少部分机构所控制的投资品，同时可以扮演部分货币功能。因此，比特币的估值逻辑要看比特币主要是由谁控制。”

在Hooper看来，比特币并不是一种现实可用的货币。“比特币的交易速度比万事达(MasterCard)或Visa的金融交易慢得多。我认为比特币的特点让它更像商品，而不是货币。和黄金一样，比特币必须被‘挖掘’，释放后者是一个费力的数字过程。此外与黄金一样，比特币价值受供求规律的支配。”

近年来，黄金供应以平均每年1.2%的速度增长，比特币供应量目前以每年1.7%的速度增长。不过后者比例会继续下降至2140年，届时比特币将被开采完毕。

（作者：胡天姣 编辑：李伊琳）