评论丨牛年A股展望：需降低全年收益预期

明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

2021年市场的主线将是后疫情时代的全球经济复苏，以及前期刺激政策的逐步退出，股票市场将以快速的盈利修复消化当前相对高位的估值。预计全年A股将是节奏性慢涨格局，需要降低全年收益预期，关注结构上高性价比的品种。短期可以关注海外疫情减退、通胀复苏驱动下的顺周期板块，包括能源化工、有色金属和可选消费，以及“十四五”政策题材下的新能源、国防军工、半导体板块，同时前期机构抱团推动的蓝筹行情可能向中小市值公司扩散。

第一，今年一季度有望出现全球疫情顶部，三季度主要发达国家达到群体免疫标准。当前全球疫苗接种进度有序推进，截至2月21日，以色列继续以每百人接种85剂疫苗领先全球，英国/美国/中国每百人接种疫苗26.8/18.9/2.8剂。当前全球7日平均新增确诊病例已经从今年1月初的高点74.3万例/天降至40万例/天以下，预计随着发达国家疫苗接种范围的扩大以及欧洲和美国加强防疫措施，今年一季度有望见到全球疫情的顶部。而按照当前的疫苗接种速度推算，预计到今年三季度主要发达国家将达到抗体覆盖比例60%的群体免疫标准。疫情对经济的约束逐步消退是今年重要的主线，海外需求的复苏拉动上游原材料价格的上涨，受益于商品价格上涨的周期板块有望受益。同时受疫情约束较大的线下商业场景，包括航空、机场、旅游、酒店、餐饮和影院有望迎来较大幅度的基本面改善。而随着发达国家达到群体免疫标准，美联储货币政策可能也将迎来重要拐点。

第二，对经济状态而言，今年国内经济将从复苏走向阶段性过热，并向下行阶段过渡。从短周期角度观察，今年国内对应的阶段是金融周期全年向下，实体经济周期持续复苏并于年中前后见顶回落。金融周期方面，M1、M2、社融增速、杠杆率同比等反映广义流动性的指标有望全年向下，这是稳杠杆和防风险的要求，流动性下行期股票市场的估值可能会受到抑制，需要以盈利修复消化偏高的估值。实体经济周期方面，PPI、库存周期、企业盈利、利率、房地产价格同比等反映实体经济景气程度的指标有望先上后下，拐点出现在年中附近，但拐点判断受到去年极端基数影响较大，根据金融周期拐点领先于实体经济周期拐点平均10.9个月的历史规律，剔除基数后实体经济周期的顶部可能出现在今年三、四季度附近。如果用产出缺口划分经济的状态，考虑到2020Q4的GDP增速可能已经位于潜在增速以上，那么当前经济可能已处于过热区间，意味着在未来某一时点经济将重新进入下行阶段。

第三，政策方面，今年货币政策的主线将是广义流动性收紧，狭义流动性紧平衡，“不急转弯”不等于“不转弯”，同时建议关注“十四五”政策题材下的结构性机会。年初以来市场的流动性预期出现较大幅度的反复，我们始终认为今年将是“稳货币”+“紧信用”的货币政策组合，当前全球经济的恢复使得持续的“宽货币”不具备基本面基础，仅有在“紧信用”导致金融风险尤其是信用风险超预期爆发的情况下才可能出现阶段性的“宽货币”。中央经济工作会议指出的“不急转弯”实际上代表“慢转弯”，随着疫情约束的减退以及经济回归潜在增速以上，特殊时期刺激政策的退出是具有确定性的趋势。对国内而言，今年是“十四五”开局之年，政策题材推动的结构性机会值得关注，建议重点关注外部安全（军工）、内部安全（能源、粮食、信息安全）、科技创新（半导体、新材料、5G）、绿色低碳发展（新能源、光伏、风电）和扩大内需（白酒、汽车、旅游、酒店）五大主题。

放眼长线看，我们对中国资本市场的发展持乐观态度，中国经济在全球占比的进一步提升、金融供给侧改革、机构化以及长期资金入市等因素都有望推动A股在未来十年走向长牛，中国将会崛起一批具有国际竞争力的优质企业；放眼短线看，我们认为牛年A股市场的表现将是节奏性慢涨行情，需要降低全年收益预期，以盈利修复消化相对高位的估值，关注结构上高性价比的品种。预计全年A股的节奏将是一、四季度表现较好，二、三季度进入平静期。结构上，我们短期看好顺周期中的能源化工、有色金属和可选消费，以及政策题材下的新能源、国防军工、半导体板块，同时前期机构抱团推动的蓝筹行情可能向中小市值公司扩散。

（作者：明明 编辑：陆跃玲）

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