钟伟专栏丨A股下跌了，与美债收益率上行何干？

中国春节之后，A股市场调整显著，下跌了约15%，和春节之前的情形大不同。人们将A股调整归因为美债收益率攀升，并担忧如果继续攀升至约2%附近，则可能导致投资者对核心资产信心的瓦解。

市场有波动，大家都不约而同地寻找原因，这很自然，但许多因果是人为归因，或至少是令人怀疑的。也许美债收益率上行和A股下跌，只是符合叙事经济学而已。

2021年以来，全球经济呈现了三大拐点，一是通胀预期的拐点，从铁矿石和有色的价格走势看，通胀预期的拐点在2020年底已充分显现。二是全球疫情拐点，从新增感染人数剧降看，至今疫情拐点态势日趋明朗。三是全球经济复苏的拐点，目前预期迟至2021年下半年，世界经济将在疫情冲击后呈陆续复苏态势。

这三个拐点都似乎不是突如其来的，也看似并非股市的坏消息，但A股春节开市后下跌了。

这让人想到了2015年8月人民币汇率调整，此后数月包括美股和A股在内的全球股市都陷入调整，投资者纷纷抱怨人民币贬值是导火索，然后到2016年初，人们醒悟到其实市场调整的根本动因，在于美联储走到利率政策的拐点，从2015年底开始逐步加息，此前美联储因次贷危机已有10年之久没有加息了。

我们需要回答三个问题，一是当下全球利率是否到了拐点? 或者说，美联储的加息概率在上升，中国也可能跟进？二是各国央行动利率是否因为通胀预期？或者动利率有通胀之外的其他深意？三是动了利率，股市是否就大概率下跌？ 

简要回顾一下上一轮美联储的利率周期。2015年12月，耶伦在多次暗示市场之后终于开始加息，其实在2016年也只加息1次。耶伦加息时，美国通胀表现并无明显异常，现在看，耶伦加息的根本动因，可能是美联储觉得美国经济一切尚好，美元指数也在约98的强位，加息更多地是美联储试图提醒市场，次贷危机之后，货币政策将逐渐告别量宽，回归常态化进程。2017年和2018年美联储分别加息3次和4次，是在“特朗普冲击”下，鲍威尔担心美国经济有过热苗头。这轮加息周期始于2015年12月，美股在2015年4季度剧烈波动，但在2016－2018年的加息周期中，美股延续了2011－2019年超长牛市的下半场。甚至可以说，过去20年美股美债大致都是牛市。也许我们大致可以给出两个判断：一是美联储是否加息，不完全看通胀预期和美债收益率，很大程度上是对宏观经济的综合研判和为下一轮政策调控预留空间。二是利率拐点总会带来股市波动率加大，但似乎对股市趋势没有重大逆转作用。

上一轮美联储利率周期之变，未影响美股牛市及其偏重科技成长的风险，直观上对A股构成了何种影响？

很不幸，2015中国股市大动荡，2016年初则股市反复熔断，投资者惊魂未定，顾不上什么通胀加息之类。市场在2016年二季度逐渐平复之后，才谈得上理性分析。2016年底，中国经济走出了长达5年的通缩，逐渐复苏。2016年底到2018年中美贸易摩擦之前，A股的核心资产是“漂亮50”，反映出风险偏好较低时投资者对确定性周期股的偏好。2018年下半年至今，A股风格从漂亮50转向科技成长和消费升级，2018年之后两年和之前两年的通胀，以公开数据看大致是平稳的。

怎么看2016年到中美贸易摩擦之前的“漂亮50”？也许可归因为“三去一降一补”使改善实体经济初见成效。怎么看中美贸易冲突之后至今的“科技成长+消费升级”？也许可归因为双循环机制下高质量发展。

回顾这些，结论有两点。一是美联储政策周期之变，未必拘泥于短期的通胀预期，耶伦-鲍威尔期间，美联储动利率并没有终结美股牛市。 二是以中美贸易摩擦为分水岭，之前之后A股由熊转牛，以及投资风格之变，要归因于美联储可能是很牵强的。随着中美经贸摩擦背景，中美经济周期、宏观政策周期和资产价格周期的联动，可能更多地是趋于弱化而非强化。以为美联储的药不伤美股专治A股的观点，有些牵强。

回到当下，美国通胀预期已如此之高，它会使得美联储进入加息周期吗？这是令人怀疑的。过去4个月，美国家庭消费支出指数和核心通胀指数都不高，2021年1月则分别同比为1.3%和1.5%，离2%的通胀预设尚有距离；拜登政府在忙于继续落地1.9万亿美元的宏观刺激，下半年经济复苏还是个期待值，远非已复苏到稳健甚至过热的情形；尽管10年期国债收益率已到1.5%，但耶伦更关注的是美债的债务利息支付负担，而不是实际利率是正是负。一言以蔽之，疫情后除却稳定的美国社会和经济，远不到美联储考虑政策转向时。市场预期出错是经常的，2019年人们纷纷预测美联储将如何多次加息，而结果却是降息。

美国通胀预期的上行是相对明确的，但人们不应忽视，美债收益率上升可能是多重因素所致，投资者风险偏好的回升，对社会经济复苏的预期都可能使得机构投资人减持利率债。人们也不应该忽视美联储并没有改变2023年之前不加息的说法，联储更多重视经济社会重启，对通胀上行和实际利率为负的容忍度不小。

再回到当下，通胀预期已高企，通胀冲击将持续吗？考虑到2020年底资源品的上涨，以及年初至今疫情拐点和经济复苏拐点的明朗化，美债收益率的上升，有通胀预期所驱动，更有投资者风险偏好改善，持债避险需求降低所驱动。21世纪以来，中国蔚为壮观的工业化和城市化进程，对全球资源品的强劲需求已告一段落。同时新冠肺炎疫情日趋平复之后，全球经济长期增长趋势更羸弱，这都不支持全球持续通胀的故事。当下的通胀预期，看起来像是对下半年全球经济复苏的某种预告。

仍然回到当下，可总结三个现象。一是通胀情绪可能会维持数个季度；二是人们对美债热情的减弱可能使收益率继续抬升；三是现在谈美联储等主要央行的政策转向，可能还为时尚早。伴随这些现象，美股趋势引分歧，但未显著调整；A股已下跌，而下跌原因和风格变化似已被归因，那就是美债收益率的上升。而这很有可能是一种人为归因。

从中国经济观察，2021年是经济复苏走势前高后低，GDP实际增速在约8%，名义GDP增速接近两位数，从结构性复苏向更均衡复苏扩展之年，尤其是生活型服务业将持续改善。在对资源品等上升的预设下，2021年中国CPI或许并不高，PPI则可能超出预期，物价的高点可能出现在5月份前后，PPI的高点可能超过5%。这使得目前顺周期的权益资产有表现空间，其可持续性还是令人生疑。2020年，创业板指数涨幅逾60%，A股在7%的股票价格翻番和15%的股票价格涨逾50%的同时，也有53%的股票股价下跌。核心资产的较高估值和通胀预期的持续，可能会使A股投资风格有“削峰填谷”式的均衡之势，即受热捧的核心资产，和受冷落的顺周期板块之间，存在估值再平衡之势。

或者说，科技成长加内需升级的叙事已令投资者的抱团归属和共情认同产生厌倦，而通胀预期和美债收益率恰逢其时地改变了权益市场的叙事风格而已。

由是，A股下跌了，需要关心的头等事情，也许不是美债收益率，毕竟美股还好，美联储也没暗示什么。对于A股，相对于2020凌厉的涨势，人们心知肚明调整总是会来，一旦来了却又难以接受。调整也许就是过去两年涨多了，也许是从经济和流动性周期看，不急转弯的政策多多少少还是有转弯所致。中美之间再也回不到从前，中国再也回不到2010年之前的增长平台。A股要回到2018年之前的“漂亮50”时期是有一定困难的，要在疫情拐点和复苏拐点之际跌入熊市则更困难。

（作者系民生加银基金首席经济学家）

（作者：钟伟 编辑：洪晓文）