任泽平：四次流动性拐点的影响及启示

我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。

国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”，前期股市抱团板块大幅调整。

2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。

摘要

1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1)衰退期：产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；2)复苏期：产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；3)过热期：产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；4)滞涨期：产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。

2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。

1)第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。

2)第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。

3)第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。

4)第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。

3、历史总是押着相同的韵脚。复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：1)一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2)经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3)金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4)流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5)物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。

（文章来源：友财网）