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任泽平:四次流动性拐点的影响及启示

来源:友财网 作者:FXTM富拓 2021-03-07 12:01:00
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我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”,在2020年初倡导“新基建”,在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性,观点一以贯之的鲜明。


国内,2020年5月狭义流动性拐点出现,2020年末广义流动性拐点出现。春节后,海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温,2月25日十年美债利率冲高破1.5%,创2020年2月以来新高,带动风险资产估值回调。国内十年期国债收益率上升,3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”,前期股市抱团板块大幅调整。

2021年关键词:通胀预期、流动性拐点,机会来自这里,风险也来自这里,所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的,除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样,即使经历十次百次,她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命,在周期的轮回中,你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”,其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。

摘要

1、经济周期有自身运行规律,过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行,但存在短期波动。货币政策逆周期调控,从货币向信用环节传导,熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用,共同形成短期经济周期。1)衰退期:产出缺口恶化,通胀下行,货币政策放松,实体经济融资需求较弱,对应“宽货币紧信用”,狭义流动性向上拐点出现;2)复苏期:产出缺口好转,通胀下行,货币政策稳健,实体融资需求回升,对应“宽货币宽信用”,广义流动性向上拐点出现;3)过热期:产出缺口向好,通胀上行,央行收紧流动性,而实体融资需求仍旺盛,对应“紧货币宽信用”,狭义流动性向下拐点出现;4)滞涨期:产出缺口恶化,通胀上行,央行难以放松货币,实体经济需求不振,对应“紧货币紧信用”,广义流动性向下拐点出现。

2、2008年金融危机至今,我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年,大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动,驱动货币政策调整,货币信用周期轮动,触发流动性拐点,并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现,并总结经验规律。

1)第一次流动性拐点:2009年3季度狭义拐点出现,2010年初广义拐点出现。2008年末的宽松政策刺激下,2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热,通胀大幅抬升,股价房价大涨。在此背景下,2009年3季度起货币政策基调转紧,央行大幅升准升息,严控信贷投向,地产调控升级。伴随政策转向,2009年7月至2011年末,R007中枢大幅上行,2010年初至2012年中,信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段,股债下跌,房价增速放缓。

2)第二次流动性拐点:2012年3季度狭义拐点出现,2013年2季度广义拐点出现。2011年以来,非标兴起、影子银行快速扩张,债务杠杆提升,金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆,货币政策自2012年3季度起转紧,央行收紧流动性,抬升资金成本,引发2013年两次“钱荒”,同时监管加码,整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初,R007波动上行,2013年5月至2015年4月,M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段,股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。

3)第三次流动性拐点:2016年3季度狭义拐点出现,2017年末广义拐点出现。2016年三季度以来,国内经济企稳,PPI步入上行通道。同时,伴随前期影子银行扩张,金融体系无序膨胀,宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险,货币政策自2016年3季度起转紧,央行锁短放长,提升逆回购、MLF利率,资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初,DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%,2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来,M2、社融增速快速下行。债市大幅调整,房价增速回落,股市由结构分化转向普遍下跌。

4)第四次流动性拐点:2020年5月狭义拐点出现,2020年末广义拐点出现,2021年1月再度确认。2020年下半年以来,经济回归潜在增速,通胀预期抬头,结构性资产价格泡沫,宏观杠杆率抬升。2020年5月起,货币政策从危机状态回归常态模式,宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来,DR007中枢自2020年5月起持续抬升,社融增速于2020年11月见顶。

3、历史总是押着相同的韵脚。复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点,我们发现:1)一轮货币信用周期通常持续3-4年,其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年,紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2)经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行,往往是触发货币政策收紧的重要原因。3)金融危机后至今,央行操作趋于精细化,结构性工具箱不断完善,双支柱框架逐步健全。4)流动性退潮阶段,主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感,股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5)物极必反,否极泰来。繁荣之后是萧条,萧条之后孕育重生。周而复始,周期轮回。

(文章来源:友财网)

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