华东医药砸20亿对外并购 英国子公司能否扛起“医美”大旗

《投资者网》蔡俊

医美网站新氧，有一款6800元的Ellansé少女针在售，标签是“自体胶原，维持1-4年”。因为该针没有在内地获批，消费者只能前往香港注射。

实际上，Ellansé少女针是英国医美企业Sinclair的一款产品。2018年，华东医药收购Sinclair全部股权，Sinclair旗下的医美产品也有望引入国内，其中Ellansé少女针就计划今年上市。

医美板块，成了华东医药转型的重要方向。今年2月，华东医药发布收购公告，除了引入美国Provention Bio创新药权益，还将通过Sinclair作价6500万—8500万欧元，收购一家西班牙医美器械企业。

这场转型，不仅关乎到华东医药的业绩增长，而且对华东医药的估值也将产生潜移默化的影响。

Sinclair出售产品经销权

Sinclair，已经成为华东医药医美转型的重要支点。

根据2020年半年报，华东医药非流动资产处置损益3.01亿元。对于这笔收入，华东医药称主要“系全资子公司英国Sinclair相关产品西欧地区市场经销权益出让所致”，并在经营情况概述里，详细记载了这笔交易，即Sinclair是与一家瑞士企业完成交易，带来约3065万英镑（约2.76亿元）的税后收益。

2018年，华东医药作价14.9亿元收购英国医美企业Sinclair。作为一家主营药品的上市公司，华东医药以并购方式切入医美板块。资料显示，Sinclair拥有美容线、长效微球、玻尿酸等多款产品，其中华东医药正在引入其旗下Ellansé少女针在国内上市。

收购必带来商誉。2020年上半年，华东医药商誉为14.7亿元，较2019年度没有变化，占同期17.31亿元净利润的84.9%。而其中Sinclair所占的期末余额为14.15亿元，占商誉总值的96.25%。

不过，Sinclair的业绩数据，却有多个疑问之处。

2020年半年报显示，Sinclair在报告期内的营业收入、净利润分别为1.3亿元、1.63亿元，出现了净利润高于营业收入的情况。

一位财会从业人士认为，主营收入低于净利润，或是主营业务外的资产出售导致，资产出售计入净利润，但对主营收入不产生较大影响。对照Sinclair的案例，关键是其出售的市场经销权益，是否在主营业务范围。

另一方面，Sinclair的业绩或存在下滑风险。2019年，Sinclair营业收入、净利润分别为5.09亿元、1.2亿元。以此对照2020年上半年的业绩数据与交易金额，Sinclair的营收有大幅波动的可能，而高悬的商誉也存在后续计提的风险。

对此，《投资者网》就2020年半年报中Sinclair的业绩疑问与业绩是否下滑等问题向华东医药求证，得到一些回复。

第一个问题，华东医药回复“Sinclair相关产品西欧地区市场经销权益出让所致”，并参考相关文件，但《投资者网》没找到相应的财务说明。

第二个问题，华东医药表示：“Sinclair相关产品西欧地区市场经销权益出让为主动调整自身产品结构的需要，因为出售的产品公司仅有西欧市场权益，且市场定位和Ellansé?产品有部分重合及竞争，以及对对方交易报价满意后的决策。并非是为了获取业绩，请勿作过度的解读。另外，公司会定期进行商誉减值测试，相关结果请关注公司年度报告中相应内容。”

斥资20多亿元进军医美

20多亿元，这是华东医药切入医美板块，砸下的重资。

今年2月，华东医药公告称，通过Sinclair对价6500万欧元，以及最高不超过2000万欧元里程碑付款（Milestone Payments，是附条件的阶段性付款方案，如在新药物研发达成某项里程碑事件时兑付一部分费用），收购西班牙医美器械企业High Tech的100%股权。以此计算，收购High Tech的最高金额为8500万欧元（约6.64亿元），叠加当年收购Sinclair的14.9亿元，华东医药在医美板块的投入，将超过20亿元。

在回复《投资者网》问题时，华东医药透露High Tech聚焦非侵入性的EBD能量源设备，公司目前缺乏这一块的医美管线，且国内玻尿酸和肉毒素的普通品种竞争已日趋激烈，需要引入新技术与产品。因此，“在全球新冠疫情肆虐的情况下，海外一些好的医美企业受影响严重，估值不高且具备较好的发展潜力，这些投资标的进入公司视野，是开展收购及合作的好机会”。

华东医药重金跻身医美板块，最直接的效果，就是收获大量的医美产品。

根据中金公司的统计，华东医药目前上市的医美产品，包括1个伊婉系列玻尿酸、1个减肥塑形药物奥利司他胶囊、1个赛缪斯系列生物护肤品，另有少女针、面部埋线、肉毒素、水光针、器械等多种产品计划国内上市。

这些产品，有从Sinclair引进国内，也有从韩国代理，未来也会从High Tech导入，但都需要国家监管机构批准上市。2022年至2024年，或成为华东医药医美产品的爆发期。

（来源：中金公司研报）

不过，High Tech的收购，也有诸多疑问。

其一，收购High Tech的主体是华东医药的英国子公司Sinclair。2020年上半年Sinclair总资产10.01亿元，但本次收购将花费6500万欧元（5.08亿元）至8500万欧元（约6.64亿元），这或令Sinclair的现金流承压，是否会影响其经营？

对此，华东医药向《投资者网》表示：“Sinclair除向瑞士皮肤科制药公司高德美（Galderma）出让Sculptra（聚左旋乳酸微球）产品西欧地区市场经销权益外，没有其他产品权益的出售事项。另外，公司各项生产经营情况正常。”

其二，截至2020年9月High Tech的所有者权益合计1866.7万欧元，对照6500万—8500万欧元的收购价，本次交易的溢价率达248.2%—355.35%。从成长性看，2020年前三季度High Tech净利润60.2万欧元（约465万元），2019年度为510.5万欧元（约3947万元），因此High Tech的2020年业绩或同比下滑，Sinclair的收购溢价率是否较高？

对此，华东医药向《投资者网》表示：“从High Tech公司2019年经营数据来看，High Tech盈利能力良好，净利润接近人民币4000万元，2020年受新冠疫情影响下滑明显。本次收购价格按照其2019年正常经营年份数据衡量，EBITDA约10倍，市盈率约13倍，和国际同类型的并购案例相比估值较为合理。最近欧美新冠疫苗接种人数开始提速，美国的新冠新增确诊病例也在快速减少，全球受疫情影响的消费市场有望在2021年迎来反弹，预计国际医美业务也将迎来恢复性增长。”

大医美体系对标爱美客

2018年，深刻改变医药行业的全国药品集采拉开帷幕。之所以深刻，是因为众多制药公司在集采中丢标，倒逼经营思路发生重大调整，甚至引发行业重大变局。

华东医药也是其中之一。2020年初，华东医药在全国药品集采大会上，丢标了阿卡波糖。事件发生后，华东医药做出两个改变，即继续加码医美产业、收购海外药品权益，公司的估值坐标也从制药体系，进入大医美体系。

最直接的体现，华东医药对营业收入的构成，分为商业、制造业、国际医美业务，而非传统制药企业的创新药、仿制药划分。2020年上半年，华东医药营业收入为166.61亿元，其中商业、国际医美分别为107.6亿元、1.31亿元。

进入大医美体系，华东医药对医美板块的经营有明显划分。海外业务，华东医药交由海外子公司研发、销售；国内业务，华东医药引进、代理海外产品，子公司华东宁波医药有限公司（以下简称“华东宁波”）是重要的销售负责方。

2013年，华东医药从韩国LG引进的玻尿酸伊婉系列上市，华东宁波作为总代理，很快让产品的市场占有率，达到国内第一。贝壳投研的统计显示，伊婉系列2019年占国内注射用玻尿酸的市场份额22.62%，领先竞争对手。

（来源：贝壳投研）

国金证券研究所向《投资者网》表示：“相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医疗美容，恢复时间快、价格及风险相对较低，因此有更高的市场接受度和复购率，因此玻尿酸是蓝海市场，市场前景广阔。”

华东医药则表示，华东宁波代理伊婉玻尿酸的时间大约在2026年到期，到期前就续约事宜另行签署协议。另两款同类产品Perfectha和MaiLi系列，Perfectha已在欧美销售，中高端的Maili系列计划今年3月在欧洲上市并准备启动中国市场注册工作。

不过，华东宁波的业绩，在2020年进入了下行期。根据2020年半年报，华东宁波营业收入、净利润为5.86亿元、0.68亿元，而2019年上半年两项数据为9.04亿元、1.26亿元。

国内玻尿酸的市场竞争中，华东医药与爱美客是直接的竞争对手。爱美客已在国内上市5个产品；华东医药至今仅有伊婉系列在国内上市。

根据爱美客2020年8月的注册稿招股书，2019年其总收入5.58亿元，其中五个玻尿酸产品的收入为5.34亿元。华东宁波2019年的营业收入为16.66亿元。

而到了资本市场，其竞争对手爱美客显然更受机构追捧。截至今年3月5日，华东医药、爱美客的总市值分别为645.15亿元、948.38亿元；华东医药的动态市盈率20.23倍、市净率4.69倍，爱美客动态市盈率215.66倍，市净率20.52倍。这两家公司，未来还有多个产品将直接竞争。

比如胶原蛋白刺激剂，华东医药的Ellansé少女针、爱美客的童颜针都计划今年上市。其中Ellansé少女针已提交注册申请，正在等待中国上市的注册审批。

回复《投资者网》时，华东医药从Ellansé少女针的“填充+修复”双重功效、弹性模量、黏性模量等角度，说明该产品在疗效与安全性方面都具备优势。（思维财经出品）■