房地产融资分化：利率上升、进度变慢和倒逼提升效能

经济观察报 记者 田国宝 截至3月10日，房地产国内信用债累计发行2324亿元，比上一年同期多出六成，比2019年同期增加四成以上。

在一家房企融资部门任职的苏勇亲身感受却是，无论是一般公司债，还是中票，对于一部分房企而言，发行难度越来越大了，成本与2020年相比均有差距，甚至3月的成本较1月也有小幅抬升。

但是另一部分房企在发债上并没有感受到明显变化，少数企业的2021年融资成本甚至还在持续下降中。支撑房企融资的条件系数中，销售规模在其中的分量下降了，大房企不一定能拿到钱，小房企也不一定融不到资。

一位证券机构分析人士有类似判断，虽然一段时间来，资金层面相对宽松，但2021年以来，发债成本普遍有所上升；同时，房企融资分化也日渐明显，这种分化不仅仅体现在利率上，同时也体现在能不能融到钱、能融到多少钱上。

好的基本面、强大的信用背书以及具备竞争性的管理和产品，越来越成为房企的核心优势，体现在融资上，部分房企逐渐消失在信用债市场中，而部分房企的发债优势得到强化。

发债之困

一直以来，加杠杆和规模扩张是房地产行业的重要动作，但2019年以来，随着房地产融资不断收紧，尤其是2020年四季度以来，部分房企发行债券等待的时间越来越长了，融资难度越来越大了。

上述证券机构分析人士告诉经济观察报，一家中等规模的房企，过年几年里，虽然偿债风险一直伴随左右，但也一直可以通过借新还旧、暂停拿地和加大销售回款力度等措施来换取降杠杆空间。

不过，2020年下半年以来，这家公司申请发行的几笔债券，至今没有得到反馈。彼时，这家公司到期债务规模较大，加上一部分进入回售期的债券，面临着较大的偿债压力。

由于发债的希望变得渺茫，过去的一年中，这家公司不得不通过降价卖房等方式累计兑付了超过400亿元的债券。虽然短期负债下降了，但风险并未消除，“今年他们又申请两笔债券，不过一直没有被受理。”该证券分析人士透露。

在2021年的房地产信用债市场，与这家公司面临同样遭遇的房企并不在少数。另一家千亿房企年内到期债券大约在60亿元左右，年初就申请30亿元公司债，但截稿前，仍没有实质进展。

一家浙江涉房企业，近一年需要回售和兑付的国内信用债总额超过70亿元，但一笔2亿元的债券等待了两个月，依然没有答案，导致其部分存量债券成交价一度跌去了三成。

与这些今年才开始发债受限的房企相比，还有部分中小房企很早之前就消失在信用债市场。一家200亿元规模房企的人士告诉经济观察报，从2019年起，他所在的公司就没有再发行过信用债，“我们对外的说法是主动降杠杆，实际上就是拿不到了”。

实际上，2021年以来，房地产信用债发行规模并不小。根据同花顺统计，截至3月10日，2021年累计发行规模达到2324亿元，比2019年、2020年同期分别增加45%和63%。

但从发债主体来看，地方国企发债量占总额六成左右，如果剔除类城投公司发债额度，房地产企业的发债规模刚刚突破千亿，其中央企和国企控股房企的发行量占比接近七成，民营房企发债规模为340亿元左右。

2020年同期，剔除类城投后的房地产信用债发行规模是809亿元，其中央企和国企背景的房企占比在54%左右，2019年同期这一比例是52%左右。

利率区间缩小

3月10日，金地集团完成发行一笔15亿元3年期的中期票据，票面利率为3.96%。在房地产中期票据市场，这一利率处于中低水平，与金地集团2020年发行中票3.05%-3.93%的利率区间相比，有小幅度上升。

正式发行前，这笔中票YY定价利率区间是3.9%-4.1%，最后确定利率相对较低。今年1月，金地集团发行一期中票利率是3.88%，两相比较，也有少许上升。

其实，不只金地集团，与2020年相比，2021年房地产国内信用债的最低利率有所上升。以中票和公司债为例，去年华润置地和万科发行利率一度低至2.5%左右，但今年的最低值始终未能突破3%下限。

信用债利率最低值上升了，但最高值却下降了。

同样以中票和公司债为例，2020年广州方圆地产发行的公司债利率一度达到10%，万通和华宇地产的公司债利率在8.5%左右。2019年8.5%以上利率的公司债和中票同样不在少数。

但2021年至今，除了1月鑫苑发行的公司债利率达到8.35%，其他信用债利率均在8%以下。与往年相比，房地产信用债的利率虽然有小幅上升，但利率区间缩小了。

2021年以来，保利发展先后发行了5笔债券，利率普遍在3.45%-3.98%；2020年其发债利率区间是3%-4.75%；同期，万科公司债利率区间从2.56%-4.11%逐步缩小至3.38%-3.98%。

2021年，虽然房企之间融资利率绝对差距进一步缩小，但内部结构上仍在分化，央企、国企背景的房企以及三道红线中黄绿两档的大型房企融资利率普遍较低，而红档内房企及中小房企的融资利率相对较高。

万科、华润、中海、保利、华侨城、金融街、首开等房企发债利率普遍低于4%，其中中海2021年的中票利率较2020年下降了0.25个百分点；民营房企中，2021年发债利率能达到这一水平的只有龙湖和滨江两家。

此外，还有一批房企的发债利率虽然不及央企、国企和绿档房企，但整体成本相对较低。

3月10日，碧桂园发行的一笔20亿元5年期公司债，YY定价利率是4.6%-4.8%，最终确定的票面利率是4.8%。2019年碧桂园公司债的利率在5%左右，2020年一度降至4.4%以内。

同一天，旭辉发行的一笔14.48亿元公司债，最初YY定价的利率区间是4.5%-4.7%，但最终发行利率是4.4%。该公司2020年发行的三笔公司债，利率在3.8%-4.5%。

另外一些房企的发债相对较高，今年1月，阳光城发行的两笔中票利率是6.9%左右，与去年相比有0.1个百分点的上升；近期蓝光发展拟发行的一笔5亿元中期票据，YY评级与定价的利率区间是7.4%-7.6%，其2020年发行的三笔中期票据利率在7%-7.2%。

2月初，新湖中宝发行一笔10亿元公司债的票面利率是7.6%，虽然比2020年下降了0.3个百分点，但在房地产信用债市场，这个成本相对偏高。

有央企、国企背景的房企并不意味着能拿到低成本的融资。今年1月，绿地控股发行的两笔共计26亿元公司债，票面利率分别为6.5%和7%，个别地方国企发行的房地产债券利率甚至超过7.5%。

上述房企融资部门人士表示，受三道红线及部分房企债务违约等因素影响，投资者对房地产信用债有所顾虑，利率上升和发债难在意料之中。“去年央企、国企和地方城投都出现债券违约情况，资本市场的信仰也会逐步回归到企业本身。”

倒逼

从近5年房地产国内信用债发行规模来看，2016年经历第一次高峰，全年发行规模突破万亿。2017年受限购政策等因素影响，发行量下降至4300亿元左右。

2018年房地产国内信用债发行规模是7267亿元，虽然不及2016年高峰期，但同比净增了近3000亿元；2019年比2018年又增加了近千亿元。

2020年，房地产信用债规模达到创纪录的11269亿元，与此同时，房地产信用债也迎来首个偿债峰值，全年到期规模达到了7356亿元。

2021年房地产信用债到期规模再创新高，根据同花顺统计，全年到期规模达到了9567亿元，其中3月接近1200亿元，4月和5月也在800亿元左右。

上述证券分析人士通过分析2021年3月-12月到期债券发现，非国企类房地产企业偿债压力大于央企和地方国企，如果加上进入回售期的债券，非国企待偿债规模占比超过六成，其中接近一半的份额为回售期债券。

按现有存量债券，未来五年房地产国内信用债到期规模逐步下降，2022年为5700亿元左右，2023年为6950亿元左右，2024年和2025年到期规模在4000亿元左右，2026年为1300亿元左右。

房地产海外债券方面，从2021年-2023年三年里，每年到期规模维持在2000亿元左右；此外，截至3月10日，投向房地产领域的信托规模约为3544亿元。

偿债压力大，再融资困难，一定程度倒逼着房企转变经营策略。万科董事长郁亮曾表示，房地产行业经历了土地红利和杠杆红利后，正在向管理红利时代迈进。而管理红利时代比拼的是硬实力。

2019年以来，监管层开始关注银行信贷流入房地产，尤其是2020年下半年随着三道红线和两个上限的实施，房地产融资从供给端和市场端均受到不同程度的限制。2020年四季度，商品房开发贷约环比减少1700亿元，这是2012年以来首次下降。

2020年下半年至今，除了美元债净融资增加外，从信贷、国内债到信托均呈现不同程度下降。在这个过程中，房地产企业对销售回款的依赖程度逐步提升。

上述房企融资人士表示，全行业降杠杆本身就是倒逼着企业管理升级，加上主要城市实施集中供地，房企面临外部挑战将更加严峻。“这个过程中，能活下来的企业肯定不会太差，未来也能走的更远。”

目前，已经有融创、绿地、招蛇、金科、阳光城、蓝光、首开、华侨城和大悦城等9家房企宣布，与2020年中期相比成功实现降档，其中融创、绿地和蓝光跳出红档，招蛇、金科和华侨城等降入绿档。■