申万宏源桂浩明：不应放大美债利率对A股的影响

（原标题：申万宏源桂浩明：不应放大美债利率对A股的影响）

春节长假以后，中国股市出现了较大幅度的调整，原因当然是多方面的，而有关10年期美国国债利率的问题，被不少人视为其中的一个重点。从股市行情来看，似乎与美债利率走势存在某种相关性。那么，这究竟是什么情况呢？

去年，为了应对新冠肺炎疫情对经济造成的冲击，美联储匆匆结束了已经延续了三年的升息过程，开始大幅度降息，联邦储蓄利率重回历史最低点的0~0.25%。与此同时，作为无风险收益率标志的10年期国债利率，也明显下跌，一度下探到接近0.5%的水平。不过从去年下半年开始，该利率逐渐回升，今年2月中旬以后回升速度加快，不到一个月时间就上行了30多个基点，触及1.7%以上的位置。

按照通常的逻辑，利率上升意味着通胀压力加大，而从货币政策的角度来说，则需要考虑采取相应的紧缩措施，而这对于股票市场是有负面影响的。于是，就有观点认为，由于经济全球化的因素，美债利率上升，也会影响中国股市。而此间中国股市的调整，用美债利率上升来解释，看上去也就很顺理成章了。

但是，其实问题并不是那么简单。首先，美债利率走高，最直接受影响的无疑是美国经济与股市，但迄今没有任何数据表明美国实体经济开始收缩，而美国股市还在创新高。作为货币管理当局，美联储似乎对10年期美元利率的上行不以为然，而美国拜登政府则在推出1.9万亿美元纾困方案之后，还在拟议2万亿美元的经济刺激计划。显然，至少到这个时候，美国的财政政策与货币政策，都还是在宽松的道路上运行。日前召开的美联储会议，也明确了2023年之前不考虑升息的态度。在这里暂不讨论为何美债利率会上升，但有一点可以明确，那种利率一往上走经济就要收缩，股市必然下跌的推理是存在问题的，至少在利率绝对值还不高的情况下，货币政策也没有出现转向信号的背景下，难以成立。

至于在中国，不管从什么角度来说，中国经济首先还是受制于国内的宏观政策。一段时间来，国家强调的是保持政策的稳定性，“不急转弯”，确保流动性的合理充裕。2月份信贷规模以及社会融资规模等都超出了市场的预期，而LPR则继续维持原有水平。这些都给人们提供了一个稳定的预期，换言之也就是说不存在受10年期美债利率上升而改变国内货币政策的可能。

而纯粹从中国的角度来说，中美两国10年期国债利差的缩小，对中国也是利大于弊的事情。再说了，即便10年期美债利率上涨引发的因素要影响到中国(譬如带来输入性通胀)，也需要有个传导过程，不至于如此立竿见影。更何况，如果是因为预期通胀而股市下跌，那么相对抗跌的应该是防御性的大消费板块，跌得比较多的是周期类股票。而人们在现实中看到的情况，却是与之完全相反的。所以，把此轮中国股市的调整，归咎于是受到10年期美债利率上涨所致，表面看来逻辑很完整，但实际上理由是不充分的，在很大程度上还是牵强附会的。而这种观点之所以能够广泛流传，说到底是是因为它的理论很浅显，并且符合最简单的认知模式，但客观上并没有抓住问题的本质。

从以往的市场实践来看，利率作为货币政策走向的风向标，其波动对股市的确有影响，但这更多是体现在由央行主导的升息或者降息过程中。10年期国债利率作为市场无风险利率的重要参照，它更多反映了投资者对债券的信心，以及以此为基础形成的市场价格，而市场上也会有很多交易性因素对其产生扰动。特别是在基准利率处于低利率(甚至是零利率、负利率)的背景下，对这个利率的演变以及影响，应该是从多种角度出发的，不考虑基数，单纯以上升或者下跌多少基点为依据来推导股票市场的涨跌，未必是合理的，得出的结论也自然会有偏差。

事实已经告诉人们，不应该过于放大10年期美债利率走势对股市，特别是对中国股市的影响。对10年期美债这一重要的国际金融商品，人们当然需要作分析，也绝对不能忽视其对世界经济的影响，但前提必须是实事求是，根据客观现实进行，不能刻舟求剑，不顾环境条件变化。

（文章来源：证券时报）