世界货币政策走向“平行空间”，长期增量风景在中国

（原标题：世界货币政策走向“平行空间”，长期增量风景在中国）

张奥平 陈莘瑞/文 复苏经济目前仍是全球各个经济体应对疫情的核心目标，危机之下，各个国家的货币政策将何去何从？

目前来看，美、欧、日等经济体为应对危机，纷纷开启了宽松的货币政策，货币“大放水”，全球流动性泛滥。

反观中国，从应对短期外部危机上看，中国货币政策选择上有充足的时间与空间；而应对长期发展的难题，中国依旧具备解决难题的能力。若想实现增长动能的成功转换，其核心在于市场中的微观主体，也就是企业家、投资人、消费者需要具备充足的发展信心与欲望。

一、2020年是世界货币政策走向“平行空间”的元年

2020年全球经历了百年难有一遇的疫情危机，各大经济体均使出了浑身解数去拯救本国经济。从经济增速上看，除中国实现了2.3%的正增长外，世界其他主要经济体基本上“全军覆没”，美国-3.5%、日本-5.3%、德国-6%、加拿大-7.1%、法国与英国-9.8%，中国之所以能在此次大危机中创造“乱世”奇迹，本质是得益于中国对疫情的有效控制以及率先实现复工复产。

虽然，面对此次危机，各个经济体的核心目标只有一个：控制疫情并逐步的实现经济复苏。但是，货币政策的选择上却是天壤之别。目前，各经济体的货币当局在政策选择上大致可以分为以下三类：

货币政策1.0：通过加息、降息的方式来调控商业银行的利率。从而调控实体经济，即企业的投融资与个人的消费意愿，最终实现经济的复苏。

货币政策2.0：也就是QE，量化宽松。我们看的2008年金融危机后，美联储通过购买资产的方式，引发资产持有者的财富效应，促进他们的投资，而形成经济的增长。而一般情况下，当资产价格很高，同时利率已经比较低的时后，刺激效果就会很弱。所以，我们看到美国在2009年推出QE时，股市、债市价格较低，QE效果较为明显。而日本2009年时利率已经接近于0，导致过去十年日本央行的QE几乎没有效果。

货币政策3.0：即MMT，现代货币理论，进行财政赤字的货币化。MMT是直接绕开任何货币流通的“中介”，通过财政直接给实体经济发钱，增加总需求，最终实现经济的增长。

可以看出，一度被认为是货币经济学“异端邪说”的货币政策3.0（MMT）与货币政策1.0（加息、降息）、货币政策2.0（QE）是有本质的区别的：货币政策3.0（MMT）本质是以财政政策为主去调控经济，即财政直接发钱，而货币政策1.0（加息、降息）、货币政策2.0（QE）是以货币政策来调控经济。这也是凯恩斯主义经济学与现代货币理论（MMT）最大的不同。

从目前的货币政策选择来看，美国、欧洲、日本这些经济体为应对此次危机，纷纷开启了“无上限”宽松的货币政策，甚至是MMT，进行财政赤字货币化，货币“大放水”，坐着直升机撒钞票。而中国则是在此次疫情危机中，伴随着对疫情的有效控制，快速实现复工复产，实行了相对审慎克制的货币政策1.0（降息），整体保持了货币政策的稳定性、连续性以及可持续性。中国与美国、欧洲、日本的货币政策选择上，呈现了“平行空间”。

二、美欧日长期的困扰：通缩与经济停滞

1、广场协议后日本陷入“失落的三十年”

日本经济在二战期间受到了沉重打击，同时美国军机对于其本土的持续轰炸也造成了生产资源的大量消失，日本在战争结束后的境地可以用一穷二白来形容。在二战结束后的第二年也就是1946年，日本走上了经济复兴之路，但在此期间日本的生产力较战前的水平要低下不少，日本国民的生活十分凄惨，经济复苏之路相当困难。

之后日本在美国的帮助下度过了较为困难的时期，并在积累起一定资本之后开始扩大投资并注重科技的发展，在1955年-1973年近20年时间里实现了经济的高速增长，国家财富迅速积累。但由于日本国土面积狭小，资源有限，70与80年代日本经济的增速开始放缓，在节省生产资源的同时进行技术革新，这些举措在一定程度上巩固了日本在产品生产方面的竞争力。与此同时资本对于未来经济发展前景过于乐观，大量资金涌入日本的房地产与股市，积累起投机泡沫，而日本国内市场小、资源有限等问题也为日后的问题埋下了伏笔。

1985年，美、日、德、法、英等五国签订了“广场协定”，之后美元开始持续大幅度贬值，同时日元开始大幅度升值，直接导致了日本产品的出口竞争力受到严重打击，进而引发了日本“失落的三十年”。为挽救日本经济，日本央行在2000年前后开始实行量化宽松政策，但由于日本人口红利消失加上日本的企业与家庭投资意愿下降等原因，日本开始陷入“流动性陷阱”中，由于银行贷款意愿与能力均有下降，企业倒闭潮与员工失业潮接踵而来，日本实行至今的量化宽松政策对于“流动性陷阱”毫无解决，人们预期价格有进一步下降的风险，居民消费意愿有限，通货紧缩问题至今难以解决。

2、金融危机后欧洲陷入“失落的十年”

二战后欧洲的情况较日本要好得多，美国推出马歇尔计划，帮助欧洲实现了战后重建。同时欧洲各国家迅速摒弃前嫌，共谋经济发展。战败后的德国发展相对迅速，很快成为欧洲经济的领头羊。1999年欧元区成立，其成员国之间的贸易与货币壁垒消失，英法德等大国依靠本国的强势企业迅速占领欧洲市场，其中德国更是依靠欧洲的人才、科技资源等优势迅速发展，与此相对的是许多小国的经济发展开始陷入停滞。

德法虽然自身的经济得到了长足的发展，但2009年起欧洲开始陷入主权债务危机，至2019年希腊国家债务暴涨到176.6%，意大利为134.8%、葡萄牙为117.7％，均超2008年金融危机，这些国家在某种程度上拖累了整个欧洲的进一步发展，再加上英国的脱欧风波更是给欧洲未来的对外贸易带来了沉重的压力。德法虽然自身的经济实力较强，但受到国际贸易增速放缓的影响，经济上也不可避免的受到了重创，加上欧洲内部市场有限，互联网等新兴科技发展不均衡，欧洲经济目前也陷入了发展停滞的尴尬局面，走向了“失落的十年”。

而除了上述经济环境的变化，以及发展驱动力不足等原因影响之外，2008年金融危机后欧洲经济增长停滞、走向了“失落的十年”的另一点本质原因是，欧洲应对金融危机时反应不及时，宽松的货币政策行动迟缓，使得欧洲经济陷入像日本一样的长期通缩的尴尬境地。

3、无限量货币宽松的美国，克服了相对的通缩

美国作为世界超级大国，有着较为强大的军事实力和经济实力，用于结算石油等大宗商品的美元更是成为了全球储备货币。在2020年美国结束了历史以来最久的经济扩张，但美国的经济发展基础依旧较好，尤其是美国的经济与军事霸权地位并未发生改变。

虽然疫情危机导致了美国经济发展陷入停滞，美国的实际失业率达到了一个相当高的水平，但在此情况下美国并没有出现相对的高通缩率，主要原因就是美联储实施了再通胀措施，印刷并发行大量钞票，完美对冲了通缩趋势。通过“大放水”的方式增加了美国家庭当下以及未来预期的收入，同时借助发展中国家的过剩的制造业换回大量商品，这样美国既没有出现长期的实体的通胀，也能很好的克服通缩的压力。

但是，即便美国美联储将货币政策运用到“极致”，货币政策1.0、2.0、3.0“三管齐下”，进行无限量的货币“大放水”，克服了相对通缩的地心引力，但其通胀率也是长期低于2%的通胀目标，通缩与经济停滞的魅影如影随形。

三、同样的货币“大放水”，不同的结果

目前来看，货币“大放水”似乎是美欧日等经济体货币政策选择上的唯一的“出路”，如果不是发达经济体，同样进行“大放水”、MMT最终会造成什么结果呢？前美国联邦储备委员会主席本·伯南克在总结2008年金融危机教训时曾引用了马克吐温的一句名言：历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。我们也可以通过历史来回顾，不同的经济体，同样的“大放水”货币政策选择，最终会带来什么不同的结果。

1、美欧日：自己的货币，全球的通胀

美国在1930年代的大萧条期间，通过印发钞票，进行货币“大放水”，导致了全球的通货膨胀，从而让世界为自己大萧条所引发的经济危机“买单”。大萧条期间，在美国经历着严重通货紧缩的时候，胡佛政府并没有积极采取措施来刺激经济的复苏，甚至还通过了《斯姆特-霍利法案》，其目的是通过提高农产品关税以保护美国企业和农民。

但是，此法案也违背了世界经济发展规律，拾起了保护主义的“大棒”，企图以牺牲他人利益为代价来改善本国经济。因此，关税实行后，加拿大、英国、法国、德国和其他工业国家以各自的关税和特殊的双边贸易协定作为报复，这一场报复性的风波加剧了危机的恶化，进一步加深了大萧条。

而在罗斯福上台后，他针对当时的实际，顺应广大人民群众的意志，大刀阔斧地实施了一系列旨在克服危机的政策措施，历史上被称为“罗斯福新政”。1933年4月19日，取消了“黄金条款”，也就是放弃金本位，使美元与黄金脱钩。1934年1月10日，宣布发行以国家有价证券为担保的30亿美元纸币，并使美元贬值40.94%。

通过美元贬值，加强了美国商品对外的竞争能力。同时，通过发行货币提高通胀率，从而使得美元贬值，可以使美国应对其他国家偿还的实际债务减少，减轻了本国的负担。并且，由于美国是世界货币，本国的货币政策和通货膨胀的影响会传播到全球，逐渐分散掉本国的通胀。一系列财政政策和货币政策使得美国逐渐走出大萧条，但这个成本是全世界一起为其“买单”。

日本在大危机时, 高桥是清也通过适当的“大放水”财政政策使日本经济逐渐脱离了崩溃的深渊。1929年连年巨额的战争消耗以及关东大地震、“昭和金融危机”等一系列事件，叠加1929年开始的美国“大萧条”，当时尚不完善的日本金融体系遭到毁灭性的冲击。同时，由于在10月份股市崩盘后，日本回归金本位，相对于其他货币大幅升值，因此日本进入了深度通货紧缩的泥坑里，出口也断崖式下降，日本经济连受重创。

从1931年起执掌日本大藏省（即现在日本财政省前身）的高桥是清，在1930年代初日本经济停滞不前时，宣布放弃金本位，使得日元大幅贬值，从而刺激出口。同时，高桥是清让日本央行直接为政府的财政赤字提供融资。依靠央行直接购债、债务货币化等一系列财政刺激做法，从而摆脱通缩、制造通胀、刺激需求，日本经济逐渐恢复。

1、新兴市场；恶性通胀、汇率崩溃、经济衰退

历史上在一些新兴市场中，同样的货币“大放水”，却曾造成极其严重的后果。最为典型的一个案例是魏玛共和国通过大量印钞还债后导致恶性通货膨胀，最后造成了巨大的经济损失。

一战过后，德国饱受摧残，经济出现衰退，财政收入锐减。并且在巴黎和会上签订的《凡尔赛和约》又要求德国支付巨额赔偿款。由于无力承担这样的政府支出，魏玛政府暂停了金本位，选择开动印钞机，大量发行纸币，希望能够减轻国家债务负担，刺激经济。

但是，最终的结果确实造成了世界历史上最严重的一次通货膨胀危机，使得马克急剧贬值，1923年11月时，1美元等于4,210,500,000,000德国马克。最后在1923年底，魏玛政府不得不主动宣布原有货币体系破产，停止将政府债务货币化，最终结束了这次史无前例的超级通货膨胀，但却造成了巨大的经济损失和衰退。

四、中国具备充足的货币政策调整空间，长期增量风景在中国

1、中国实体经济与资产并不存在“通胀危机”，货币政策调整空间充足

中国的经济发展一直处在国家的整体规划之中。自从2000年加入WTO之后，中国迎来了新一轮的改革开放，国外商品大量涌入，中国也随之成为世界工厂。因为，社会主义的性质导致我国的国有企业在经济发展中占据了极为重要的地位，虽然，一方面国有企业的垄断地位容易削弱竞争，在一定程度上降低经济的活力，比如在石油等大宗商品的定价权始终掌握在国企手中，但另一方面，国际油价大跌时国内的油价依旧较为稳定。

这也体现了国家对于国内物价有着较强的控制力，能更好抵御外部风险，有助于保持经济长期的稳定。同时，因为国内有着完善的工业体系，以及广大的国内市场，最重要的是政权绝对的稳定，因此国内不会出现恶性通货膨胀。虽然，近几年的实体通货膨胀率在某些时间点相对较高，但整体上实体通胀率完全可控。

此外，从目前中国的资产价格来看，也较为稳定。A股市场常年都在3000点徘徊，最近数月终于站稳在3300点之上。虽然疫情以来国内的股市有较大增幅，但国内的经济基本面也总体趋于向好，2020年4月份以来央行的宽松货币政策提高了金融市场的流动性，这是推动股市上涨的原因之一。整体来看，中国股市的涨幅要低于美国股市的涨幅，因此国内股市虽然不可避免的存在着些许“流动性泡沫”，但并不严重，处于可控的范围之内。

房地产价格在数十年来翻了数倍，房子作为民众的“刚需”，如此涨幅已经超越了绝大多数人的购买能力。事实上房地产的涨价背后有着多种因素，房子价格昂贵的原因很大一部分就是土地出让金十分高昂，过去数十年经济快速发展，城市的基础设施得到了大规模修建，代价是地方政府付出了巨额资金，其中相当一部分是用出让土地来筹资，同时地方政府也背负的较大的债务，2019年需偿还债权金额占公共财政支出的比例在40%以上的省市地区有十余个，说明地方政府负债情况已将十分严重了。

同时，目前房地产领域的投机现象较为普遍，尤其是深圳、海南等省市房地产投机已经成为重点打击对象。但需要看到的是目前不少银行开始收缩房地产贷款业务，这显然是高层对于打击房地产价格无序的重要措施，房地产行业在可见的未来也会发展的更为健康。

此外，我国的货币政策长期保持在正常区间，利率水平适中，有足够的调整空间，并且工具手段充足，完全没有必要像美欧日等经济体实行货币“大放水”（货币政策2.0与3.0）。首先，在此次危机中中国经济领先全球复苏，供给端与消费端都在逐步复苏，并且有着较为强劲的实体产业支撑，所以，我国央行不存在降息压力，进一步“放水”。其次，由于我国的实体通胀和资产通胀都稳定可控，我国也不存在如新兴市场一样，为了遏制恶性通胀以及资本外流，而不得不加息的压力。所以，在足够灵活的货币空间下，我国完全可以根据自身经济的复苏情况，来逐步调整货币供应水平。

2、长期增量风景在中国

从应对短期外部危机上看，中国货币政策选择上有充足的时间与空间；而应对长期发展的难题，中国依旧具备解决难题的能力。目前，中国经济增速进入“转型换挡期”，改革开放40年平均9.5%的高经济增速时代已经过去，下降到平均约5%—6%左右的增速，进入了增长动能转换，实现高质量发展的新阶段。

而若想实现增长动能的成功转换，其核心在于市场中的微观主体，也就是企业家、投资人、消费者需要具备充足的发展信心与欲望。改革开放四十年，我们具备让发展中的问题在发展中解决的能力，中国经济增速进入“转型换挡期”，我们依旧具备这样的能力。在新的五年规划之中，我们虽然没有设定具体的经济增速目标，但不等于经济增长不重要，并不是将发展和改革对立起来。而是，我们需要让经济进入更加长期且高质量的发展阶段。

同样，在经济增长新旧动能转换的关键阶段，我国货币政策调整空间与工具手段充足，及时吸取美欧日等经济体发展中的经验与教训，长期增量风景将在中国。

（作者张奥平，系增量研究院院长、如是资本董事总经理； 陈莘瑞系增量研究院研究员）