主体腾挪割裂“前身”亏损 40多名财务投资人坐等酒仙网IPO

《投资者网》吴微

近日，主要做线上、线下酒类产品销售与酒类产品流通的酒仙网络科技股份有限公司（以下简称“酒仙网”）提交了招股书，拟创业板上市。

酒类的线上销售市场竞争十分激烈，有京东自营、壹玖壹玖酒类平台科技股份有限公司（以下简称“壹玖壹玖”，830093.OC）以及酒仙网等诸多竞争者。像壹玖壹玖、酒仙网以及河南酒便利商业股份有限公司（以下简称“酒便利”，838883.OC）更是受到了诸多投资人的青睐，阿里、红杉等投资机构也纷纷入股这些公司。

除了线上销售渠道外，酒类产品的线下渠道也已十分成熟，从线上平台切入酒类销售企业的经营状况目前也不甚乐观。收入规模较大的壹玖壹玖近几年来仍在大额亏损，酒仙网在布局线下门店后最近几个报告期才勉强盈利，酒便利虽然能勉强维持收支平衡，但收入规模却增长缓慢。

酒仙网在接受此前新三板挂牌公司酒仙网电子商务股份有限公司（以下简称“酒仙电子商务”）经营主体与股东出资结构和过去割裂后，能否继续保持现有的收入与利润增长率？此前以高估值合计增资逾14亿元给酒仙电子商务的财务投资人又能否顺利获利退出呢？酒仙网的招股书或能解答这一切。

主体腾挪割裂过去

酒仙网的经营主体是以“酒仙网”线上自有平台及“酒仙网国际名酒城”、“酒快到”线下品牌连锁等渠道构成的酒类全渠道、全品类零售的平台。酒仙网的线上销售渠道主要通过承继酒仙电子商务的经营渠道而来，自2017年酒仙网与酒仙电子商务合并后，酒仙网还在以特许经营的方式逐步设立“酒仙网国际名酒城”、“酒快到”两类线下连锁店，开始快速布局线下渠道。

值得一提的是，酒仙网的线上渠道以及很多商标资产都是承继大股东酒仙电子商务的资产与债务而来。2017年酒仙电子商务以经营性资产及负债对酒仙网出资，并成为酒仙网的母公司，此后酒仙电子商务除郝鸿峰、贺松春以外的48名股东以股权置换的形式同比例取得了酒仙网的出资份额与股权。在经过出资与股权置换后，酒仙网在承继酒仙电子商务的前提下与酒仙电子商务此前的巨额亏损进行了隔离。

酒仙网线上自有平台的经营主体酒仙电子商务，2015年-2017年期间，曾在新三板挂牌交易过。彼时的酒仙电子商务主要以线上销售酒类产品为主。2010年才正式成立的酒仙电子商务，在成立第二年就受到了知名投资机构红杉与东方富海的青睐，于2011年11月取得了红杉旗下红杉聚业以及东方富海旗下的东方富海、东方富海二号等三只基金合计7000万元的增资。

此后，在红杉聚业、东方富海的后续增资以及沃衍投资、万盛咏富、万盛咏富等新投资人的增资下，到2015年5月，酒仙电子商务合计取得了40多名机构投资人与自然人股东合计超过14亿元的增资。

在取得巨额投资后，酒仙电子商务开启了烧钱买收入增长的发展模式。在2013年-2015年期间，酒仙电子商务的营业总收入从8.65亿元增长到了21.92亿元，但公司的未分配利润却从2013年的亏损2.66亿元扩大到了2016年上半年的亏损8.77亿元，在三年多的时间内累计增加亏损达6.11亿元。

新三板的挂牌主体酒仙电子商务长期处于亏损状态，公司的未分配利润额累计出现巨额亏损，到2020年末，酒仙网未分配利润的余额仅为2.5亿元，若以酒仙电子商务作为上市主体，则酒仙电子商务的未分配利润仍将为负值。

业内人士由此猜测，与酒仙电子商务此前亏损的经营状况割裂，让新的上市主体酒仙网的财务报表更加好看，这或许是酒仙网通过复杂的出资与股权置换操作后，最终选择酒仙网作为创业板上市主体的主要动机。

竞争日益激烈增长或难持续

虽然酒仙网通过增资以及股权置换等操作将公司的经营与上市主体与酒仙电子商务做了切割，但未能改变酒仙网竞争日益激烈的市场环境。在报告期内，酒仙网的营收与净利润保持了较高的增长率，其中白酒相关产品为酒仙网提供了最主要的收入，2018年-2020年期间酒仙网收入的75%左右都是由白酒相关产品所提供。

但据Choice数据库显示，国内白酒累计总产量自2016年达到1358.40万升的峰值后就开始逐年下滑，到2020年国内白酒累计总产量仅为740.70万升，较2016年的峰值下降了逾45%。在此期间，国内白酒销量的整体走势也基本与产量的走势相同。

在白酒总体产量与销量下滑的同时，白酒企业尤其是头部酒企在销售方面的政策却越来越激进。一方面通过涨价、控制供货量在销售终端产生高端产品短期短缺的情况，以增加消费者购买的冲动；另一方面，更多的酒企大幅增加渠道的开发，在扩充经销商与流通渠道的同时开始布局自营的线上、线下乃至于餐饮渠道；此外，酒企还通过更换配方与包装，以改变公司产品的定位，以求在有限的市场空间中取得更好的经济收益。

酒企自营线上销售渠道的介入无疑会进一步加强酒类产品线上销售市场的竞争，并对像酒仙网这样的线上经销商的经营产生影响。在招股书中，酒仙网就称，因五粮液开始自主经营线上渠道，公司不得不将公司在京东、天猫上的五粮液旗舰店铺更名为专卖店，店铺名称更改也导致了酒仙网专卖店的五粮液产品销售收入下降。此外，酒仙网销售的“汾阳王”品牌系列白酒，也因山西汾酒加大对“红盖”汾酒等光瓶酒的投放推广力度，造成了汾阳王的部分市场份额被抢占。

除了要面对被上游酒企抢占市场外，酒仙网还需面对来自同业公司的激烈竞争。在线上渠道，京东自营销售的酒类产品对酒仙网来说，就算一个很强力的竞争对手了；此外酒仙网还要面对来自壹玖壹玖、酒便利等与酒仙网经营模式类似的企业们的竞争。

值得一提的是，壹玖壹玖曾接受了阿里的增资，目前壹玖壹玖仍在进行以亏损换营收的经营模式，截至2019年末壹玖壹玖仍有5亿多元的亏损，到2020年上半年，壹玖壹玖的销售毛利率也仅有11.44%，而报告期内酒仙网的毛利率均在20%以上。在以亏损换收入的影响下，2019年末壹玖壹玖的收入规模比酒仙网高出了一倍多。

自2017年开始布局“酒仙网国际名酒城”、“酒快到”等线下品牌连锁店，线下渠道收入就为酒仙网提供了重要的收入增长，截至2020年末，酒仙网已有549家“酒仙网国际名酒城”门店与348家“酒快到”门店。但酒类线下销售渠道其实已是一片红海，酒仙网的线下门店除了要与壹玖壹玖等同业公司的线下门店进行竞争外，还需与传统的酒类专卖店以及各类商超相竞争。

与2019年合计640家线下门店相比，2020年酒仙网的线下门店扩张到了897家，但公司线下渠道的收入却增长缓慢，仅由7.59亿元增长到了8.92亿元，较2018年-2019年158.41%的增长率相比，增速出现了大幅下滑；单个门店年收入也由2018年的134.05万元下降到2020年的99.47万元。

在日益激烈的竞争环境中，酒仙网想进一步提高线上、线下渠道的收入规模将存在较大的难度。

估值倒挂严重投资人难以狂欢

与许多备受投资人青睐的企业类似，酒仙网的前身以及股东——酒仙电子商务在2011年-2015年的多轮融资过程中，公司的整体估值在快速上升。2011年，酒仙电子商务首次接受红杉、东方富海等投资人增资时，公司的整体估值仅为3.8亿元；而到了2015年5月，酒仙电子商务在接受15名股东增资5亿元时，整体估值已上涨到了65亿元。

在2017年酒仙电子商务的出资全部通过股权置换同比例变更到酒仙网之后，酒仙网还进行了多次股权转让。其中自然人股东赵广勇以2157.98万元的交易对价受让深圳富海民享所持有的0.2461%股权时，酒仙网的整体估值已高达87.68亿元。不过同日赵广勇以200万元的交易对价受让崇正创新0.0400%股权时，酒仙网的整体估值仅为50亿元。

此外，在2019年9月，酒仙电子商务还以调整股东的投资估值为由，以1元/注册资本的交易对价合计转让了酒仙网1.46%的股权转让给了丰图展锐、西藏丰达等9名2015年5月入股酒仙电子商务的机构投资人或自然人股东，在此轮股权转让的过程中，酒仙网的整体估值仅为3.11亿元。

值得一提的是，在酒仙网申报IPO之前，酒仙网的实控人郝鸿峰以及酒仙电子商务还与酒仙网51名股东中的41名股东签署有补偿协议，也就是通常所说的对赌协议。针对酒仙电子商务以低估值的交易价格转让股权给丰图展锐、西藏丰达等9名股东，是否是触发业绩补偿协议的结果，《投资者网》也已向酒仙网董秘办求证，不过未能得到对方的回复。

截至2020年末，酒仙网的净利润额仅为1.84亿元，若以23倍的发行市盈率来算，酒仙网发行后的市值将在42.32亿元左右。若按照酒仙网拟发行24.15%的股权募集10亿元的发行计划来算，酒仙网的发行市值也仅为41.41亿元。

2019年1月底上市的华致酒行连锁管理股份有限公司（以下简称“华致酒行”，300755.SZ）目前股价在历史高位，2020年公司实现营收近50亿元，净利润也高达3.72亿元，但公司的整体市值仅在140亿元左右，对应的动态市盈率不足40倍。

即使按照40倍的市盈率来算，酒仙网的市值也仅在70亿元左右，相较于6年以上的投资周期和60多亿的投资估值，2011年-2015年增资酒仙电子商务的财务投资人即使在酒仙网顺利上市并成功退出后，他们的年化投资收益率也不会太高。在实控人仅控制公司发行前不足30%股权、存在40多名财务投资人的情况下，酒仙网上市后财务投资人如何有序顺利退出也将是个难题。

就上述问题，《投资者网》向酒仙网致函求证，不过未能得到对方的回复。（思维财经出品）■