【首席观察】通胀之忧 货币之虑

（原标题：【首席观察】通胀之忧 货币之虑）

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

小心！通胀担忧正在扰乱市场，货币政策在担忧什么？当市场的不确定性被放大，你应该重新摆布资产配置么？

物价数据连连发出警报！投资者终端近期弹出的新闻亦多与通胀有关。5月12日，美国通胀担忧加剧推动全球股市下跌，亚洲市场追随美股走低。当天，道琼斯指数下跌1.99%，回吐月内全部涨幅；标普500指数和纳斯达克指数分别跌逾2%；但第二天均收涨。

前一日晚间，中国央行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）判断外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固；大宗商品涨价可能阶段性推升我国PPI；输入性通胀风险总体可控，我国不存在长期通胀或通缩的基础。此外，央行专题分析了大宗商品涨价和美债利率。

国盛证券首席宏观分析师熊园对此认为，二季度开始我国货币政策将边际从紧，但不会过快转向，政策组合表现为“紧信用+稳货币”，后续货币政策边际收紧、信用收缩仍是大方向，只不过节奏和力度会比较温和。

12日，外盘大跌压力之下的A股反而波澜不惊，上证指数报收3462.75(+0.61%)、深证成指报收14064.87(+0.70%)均报涨。

当天，国务院常务会议提出要求：要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。

13日，中国股市、债市、商品出现下跌。市场担忧，为应对大宗商品价格上涨，货币政策会收紧。“市场对于国常会理解可能有误。”太平洋证券固定收益分析师陈曦认为，大宗商品和货币政策这两句话中间是句号，表明两者是并列关系。此外，要看货币政策这一句话逗号后的半句是什么，是“保持经济平稳运行”。

这天，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3429.54(-0.96%)、13917.65(-1.05%)、2943.62(-0.57%)；欧洲英国富时、德国DAX、法国CAC分别报收6963.33(-0.59%)、15199.68(+0.33%)、6288.33(+0.14%)；美股道指（+1.29%）、纳指（+0.72%）、标普500(+1.22%)均收涨。

陈曦解释，事实上，回顾之前决策层谈到“经济平稳运行”，结合上下文可以发现，讲的都是经济增长，而不是通胀。他认为，货币政策配合的目的是“保持经济平稳运行”，指的就是经济增长的平稳，而不是用货币政策应对大宗商品价格。

不过，放眼全球，“美国12日发布的通胀数据很大程度上引发了股市暴跌行情。”FXTM富拓市场分析师陈忠汉称，整体消费者价格指数(CPI)较上月攀升0.8%，创2009年以来最大环比升幅。与此同时，剔除食品和能源的核心CPI上升0.9%，为1982年以来最大升幅。全球投资者被卷入美国经济数据漩涡中——从上周五令人大跌眼镜的非农就业数据，到周三（5月12日）高于预期的通胀数据，这些数据导致市场波动性急升。

市场由此感叹，“美国4月CPI的劲爆程度，就连美联储副主席克拉里达也大为惊讶”、“金融市场最大的祸事来了”，还有交易员得出“滞胀”的结论。

看，从2.6%跳涨至4.2%的美国4月CPI年率，为2008年9月以来的最大涨幅；CPI月率从0.6%增至0.8%，为2008年6月以来的最强劲上涨。

就在4月份CPI数据发布后不久，美联储副主席克拉里达试图重申央行的观点，即通胀上行是"暂时的"，现在还不到缩减资产购买规模的时候。在陈忠汉看来，市场显然并不完全认同这样的信息，投资者仍对央行是否能容忍通胀持续上升心存疑问。

故事相似，市场担心，暂时性上涨会演变成长期通胀——导致美联储提前缩减宽松。

正如保银资本管理公司首席经济学家张智威分析，当前全球市场卖方的主流观点仍认为，通胀不是一个太大的风险。因为现在全球经济仍处于疫情当中，生产能力将来会逐渐提升。

此时，主流卖方与市场的分歧裂口还在加大。

“我们对通胀的前景比较担心，觉得通胀可能会比市场预期来得快一些，更猛烈一些，可能对整个金融市场会产生比较深远的影响。”张智威表示。

包括美国前财长萨默斯12日也向白宫发出通胀警告。他说，未来一两年美国面临的主要经济风险是过热而不是过度疲软，并敦促政府放慢援助资金的发放步伐。

与之对应的是，CPI激增加重通胀忧虑，美债普跌。5月12日纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨6.98个基点，报1.6916%。

国内方面，中国公布的通胀数据显示，4月CPI同比上涨0.9%，PPI同比飙升6.8% ，创2017年10月以来的最高涨幅。

“需关注通胀压力对货币政策的影响。”中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明认为，4月通胀数据共振上涨，其中CPI同比上行至0.9%，符合预期，PPI同比上涨至6.8%，大幅超预期。“CPI环比反弹，通胀出现向下传导的迹象；PPI同比大超预期，涨价逻辑从需求端转向供给端。”

野村证券中国首席经济学家陆挺表示，中国4月份CPI高于3月份的0.4%，略低于市场预期的1.0%，但符合我们的预期。4月份PPI同比上涨6.8%，高于预期(市场共识:6.5%;野村证券:6.0%)， 3月份为4.4%。由于全球需求复苏和广泛的供应限制，大宗商品和原材料价格持续上涨，PPI大幅上涨。

他分析，相信5月份PPI同比涨幅将超过7.0%，因为大宗商品价格在5月初强劲上涨。由于不断上涨的PPI通胀被传导至CPI通胀，预计5月份整体CPI通胀将跳涨至同比1.8%左右。预计第三季度CPI上涨约2.3%，第四季度上涨2.8%。将年度PPI和CPI通胀预测分别从4.2%和1.7%上调至6.7%和1.8%。

在巴克莱银行中国首席经济学家常健看来，5月PPI进一步上升，消费者价格指数将继续小幅上升，受服务业通胀影响，预计PPI通胀率将在第二季度延续上升趋势，5至6月份可能达到8%，之后在第二季度有所缓和。尽管生产产品价格飙升，但对消费品价格的传导迄今受到限制。随着服务业和消费逐步复苏，CPI将温和上升。

反观美国4月PPI同比增长6.2%，增速高于预期值5.8%和前值4.2%；美国4月核心PPI同比增长4.1%，增速也高于预期值3.8%和前值3.1%，“这进一步表明，美国通胀压力正在扩大，并波及消费者。”一位私募人士认为。

尽管中国央行一季度货币政策执行报告明示，输入性通胀风险可控；但这位人士仍建议，“各种预警信号显示此次全球性通胀不期而遇，我们也需未雨绸缪；下周5月20日的LPR，预防性加息5个基点，在时机上仍然不算晚。”

二

从近期发布的报告或数据看，通胀预期不容小觑，货币还会趋紧。

中国央行一季度政策报告中，关于货币政策、通胀、信贷社融的表述尤其引人关注。央行删除此前的“不急转弯”，将“把好货币总闸门”转变为“管好货币总闸门”，特别提出“珍惜正常的货币政策空间”。

时间已经给出了答案，价格走势及陆续出炉的数据可能亦是一种佐证。“货币还会继续收。”上述私募人士称，“控地产、压基建，会拖累经济表现，这也是政府工作报告定调GDP增速6%+的基础。”

华泰证券研报研判，大宗商品价格若持续在高位，则可能将经济拖入“滞胀”，股市面临盈利、流动性转弱考验。近期股市表现也较符合该逻辑，顺周期、抗通胀板块走强，传统中游制造如机械家电等走弱，成本转嫁能力重要性提升。

但值得注意的是，近期市场表现来看，股债对大宗商品涨价的反映有所不同。华泰证券分析，股市的表现较符合逻辑推演，顺周期、抗通胀板块走强，传统中游制造如机械家电等走弱。债市则表现出了相当韧性，面对大宗商品亮眼表现，收益率高开低走，而PPI“破6”也没有阻碍债市继续偏强，看似反映“PPI即将见顶”的预期。

信贷数据方面，陆挺称，4月社会总融资额(AF)数据跌至1.85万亿元人民币，令市场预期失望(市场共识:2.29万亿元人民币，而新增人民币贷款从2.73万亿元降至1.47万亿元，也略低于市场预期(1.6万亿元)。

当然，“这种双降局面，长期持续的可能性很小。随着政策继续收紧、尤其是高通胀与通胀长期化，未来地方债发行上量，回归‘政策收紧、利率上升’的正常逻辑，只是时间问题。”上述私募人士称。

缘何4月信贷增长会出现如此大规模的下降？陆挺认为，主要是由于央行在经历了去年一段时间的放松后，采取了将信贷增长正常化的立场。诸如，控制房地产市场融资的“五条红线”规定、打击抵押贷款借款人的非法融资、一场新的减少污染运动和原材料价格的飙升也可能削弱信贷需求。“我们预计，信贷增长的下行趋势将在5月份继续，但速度会有所放缓。”

张智威预计，中国央行将收紧货币政策，但不是出于对通胀的担忧。他们主要担心的可能是资产泡沫的风险，尤其是在房地产市场。许多城市的房价一直在悄然上涨。

他认为，大宗商品价格的快速上涨推高了PPI，但对CPI的影响在很大程度上被不断走软的食品价格，尤其是猪肉价格所抵消。预计CPI将继续上升，但在今年余下的时间里，可能会低于3%的目标。

基于央行视角下的“近期国内外物价走势”，平安证券首席经济学家钟正生认为，国外通胀走高可能在今年二、三季度；阶段性推高我国PPI涨幅，但从历史、客观地看待：一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”；二是历史上看PPI指标本身波动就相对较；三是大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现。待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。

其次，初步预计今年CPI涨幅较为温和。同时我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。最后，需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注。

诚如，央行《报告》指出，全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。未来还需对主要发达经济体货币政策可能进行的调整转向及其外溢影响保持关注。

“主要经济体出现再通胀迹象。受经济增长和通胀预期升温、市场预期调整等因素影响，金融市场波动加大。大宗商品价格明显上涨。”《报告》称。

三

“现在风险资产价格增加了金融体系的脆弱性是不争的事实。”5月11日，在由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的主题为“国际资本市场形势分析”的大金融思想沙龙上，中银国际证券全球首席经济学家管涛表示。

他解释，为稳定疫情造成的风险资产价格剧烈波动，美联储在短时间内采取了非常激进的货币宽松措施，但这也使得资产价格与实体经济的严重背离。资产价格的虚高是未来美联储货币政策正常化面临的巨大的挑战。

此外，美债收益率上行是迟早的事情。若上市公司企业盈利的实质性改善赶不上美债收益率上行带来的杀估值调整，美股的剧烈调整就是大概率事件。再者是新兴市场面临巨大的挑战。不过，“跨境资本流动给中国带来的冲击是比较有限的。”管涛称。

实际上，央行《报告》分析美债收益率上行，既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。美债收益率上行的影响渠道有三个，主要包括:资产价格渠道——将推升无风险收益率，引发全球资产价格调整和重定价风险；资本流动渠道——美债收益率上行后，跨境资本流动方向可能逆转，资本回流美国，增大新兴市场资本流出风险，部分基本面较为脆弱的新兴经济体可能面临债务偿付和再融资风险；汇率渠道——美债收益率上行或将助推美元走强，部分新兴经济体将面临货币贬值压力，可能进一步加剧债务风险。

不过，《报告》称，总体看，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。下一步，关键是把自己的事办好，货币政策要稳字当头，保持货币政策的主动性，珍惜正常的货币政策空间。

中银香港首席经济学家鄂志寰则认为，疫苗的加速使用改善了全球经济复苏前景，实体经济对资本市场发挥更强的支撑作用，二者的背离开始出现收敛趋势。

她说，全球经济仍有不确定性，资本市场运行特征和疫情之前相比出现较大的变化。近期全球股票市场和债券市场的表现主要受流动性和通胀预期主导。全球主要经济体货币政策调整的方向和节奏直接影响资本市场走势。“主要经济体加息和流动性收缩，可能引发新兴市场资本外流，带来货币贬值、利差上升和资产价格调整的金融危机。”

在香港国际金融学会常务副会长、中银国际原董事总经理王卫看来，无论是股市还是债市以及加密货币，均经历一波调整和震荡的行情。虽然资产价格冲高回调自然且必要，但市场担忧的其它一些驱动因素的潜在变化也是引起市场调整和震荡的原因。

他建议，尽管我们相信美联储大幅调整货币政策的可能性仍很小，大幅通胀的威胁仍遥远，但对资产配置进行适当调整的时机成熟。加大对新兴经济体股票的投资，特别是中国股市的投资，加大对人民币的币种配置，加大对中国信用债的投资比例，适度配置黄金投资，仍不失为中长期的可选之策。

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）则下调股票至中性，其认为，市场反弹赶超基本面。“目前迹象表明，经济和企业利润增长可能已经见顶，我们随之从部分部署中先行获利。”

全球范围内，卢伯乐预计，随着货币刺激的消退，未来几个月股票的市盈率应该会面临进一步的压力；而美股市场看起来更容易出现回调。另外，在周期性股票中：将材料股由“增持”下调至“中性”；将地产股由“中性”上调至“增持”。“房地产板块应从经济重启中获益；并提供了抵抗通胀的对冲。”

显而易见，“美国通胀前景仍是全球市场的重大主题。关于通胀的讨论甚嚣尘上，投资者将随之相应调整他们的预期，进而调整他们的资产配置。”陈忠汉称。