【金融观察】是时候大幅减持美元资产吗

（原标题：【金融观察】是时候大幅减持美元资产吗）

王永利/文  不甘被“剪羊毛”、不愿受美元霸权的抑制、不忍直视流动性泛滥……

情绪使然，诸多的“不”字，最终被指向“大幅减持美元、压降外汇储备”——这成为一些人士的建议与呼吁。

时间拉回到2020年3月，虽然彼时美国新冠肺炎疫情尚未爆发，但疫情加快向全球蔓延的势头显现，对多国经济产生深刻影响并传染到金融市场，引发股市等金融市场剧烈动荡、美元流动性严重紧张，美联储随之连出重招，快速将联邦基金利率降低至0-0.25%的低水平，并宣布实施无上限量化宽松货币政策。随后，美国政府也因疫情加重而大幅增加负债并用于社会救助与经济刺激，至今不断加码、规模雄冠全球。

美国的举措在国际社会招致不少人强烈抨击，认为这是美国滥用美元的世界霸权，不负责任疯狂印钞，造成严重的美元超发与流动性泛滥，推动利率走低和美元贬值，进而向全球收取铸币税（“剪羊毛”）。

由于中国拥有超过3万亿美元的全球最大外汇储备，其中绝大部分是美元，有人强烈呼吁，这将面临巨大损失和安全风险，应该大量抛售美债，减持美元，从海外买入黄金、石油、天然气、铁矿石、农产品、土地租赁权、高科技公司股票等，将外汇储备压缩到1.5万亿美元以内，并加快推进人民币国际化，从根本上规避美元风险。

那么，试问现在真的是时候大幅减持美元、压缩外汇储备吗？理性斟酌，如果从美元的国际地位、国家外汇储备的本质等本源上去甄别，得出的结论可能是目前尚不到主动大幅减持美元、压降外汇储备之时。

如何看待美元的国际地位

这是个非常复杂且影响巨大的问题，得先从美元的国际地位说起。

1944年布雷顿森林体系确立后，美元成为国际中心货币。其在国际支付清算及全球外汇储备中的份额目前分别在40%及60%上下，尽管已比高峰时明显下降，但仍然遥遥领先，其他货币短期内要取代美元国际中心货币地位还很难。

那么，美元为何能拥有这样的国际地位呢？

在跨国经济往来中，必然涉及到用哪种货币进行计价清算的问题。使用本国货币有利于降低清算成本与汇率风险，这就存在相互之间的博弈，最终可能由交易中更具影响力的一方做出选择，使用本国货币或主要国家的货币。

广泛的国际选择最终确定了各国货币的国际地位，综合国力与国际影响力最为强大国家的货币才能成为国际中心货币。而且，货币越统一，国际经济往来的支付清算成本就会越低。没有稳定的国际货币体系，国际经济往来就会受到很大影响。

一国货币能否成为国际中心货币，是国际社会广泛选择、优胜劣汰产生的，是存在极其苛刻条件的。一国即使按照当年新增产值GDP排名成为世界最大经济体，但如果其综合国力和国际影响力没有成为世界最强，其货币也难以成为国际中心货币。所以，尽管美国GDP在1890年就已经超越英国，但直到二战爆发后美元才取代英镑成为新的国际中心货币。

正是二战爆发使英德法等主要经济体深受冲击，货币剧烈贬值，原来以英镑为中心的国际货币体系陷入瘫痪，国际经济往来严重受阻，所以在二战尚未结束的1944年，主要经济体国家即在远离战火的美国召开会议，讨论建立新的国际货币体系。当时美国综合国力和国际影响力已经大大领先，拥有全球官方黄金储备80%以上份额，美元成为唯一保持与黄金挂钩的主要货币，自然成为首选的国际中心货币，由此形成了布雷顿森林体系，有力地支持了国际投资贸易的恢复与发展。即使美国后来也像其他国家一样放弃了金本位制，即使美元也存在越来越严重的货币超发与货币贬值，但由于其他国家难以挑战美国的国际影响力，其他国家的货币也难以颠覆美元的国际地位。

所谓美元全球铸币税问题，实际上并不突出，因为其他国家对美出口获得的美元，实际上是其销售收入（增加美国对外负债），而不是税务支出，还可以用美元从美国或其他国家购买商品或进行投资。

同时，成为国际货币，就意味着将有大量货币流向境外，包括国际金融中心，就要求货币发行国央行不仅要高度关注国内的物价（通货膨胀率）与汇率走势，还要关注本国货币在境外主要金融市场的利率与汇率走势，需要加强对货币全球流动性的监测与调控，保持其合理充裕。这对央行货币政策制定与全球管理能力带来巨大挑战。所以，成为国际货币并非只有好处没有挑战。

一个国家是否需要以及能否拥有足够大的外汇储备，同样不是随心所欲的。由于美国具有强大国际影响力，其对外经济往来很容易选择使用美元，并不需要多少外汇储备。但其他国家为扩大国际经济往来，往往需要拥有尽可能多的外汇储备，特别是美元储备，除非其受到美国制裁，难以获得和使用美元。

实际上，近些年来美元在国际支付清算及外汇储备中的份额下降，很大程度上都是因为美国不断加大对外制裁造成的，而不是其他国家主动减持美元的结果。不能把一些国家因国际竞争力减弱或受到制裁，外汇储备减少、被动减持美债或美元一概说成是其抛售美债、去美元化。

现在人民币在国际支付清算及全球外汇储备中的份额刚刚达到2%左右，国际影响力还比较弱，需要采取措施加快人民币国际化进程，但要依靠人民币国际化规避美元风险，短期内还难以发挥大的功效。

如何看待国家外汇储备

其次，理性的目光还需要投向国家外汇储备之内涵与外延。

国家外汇储备是不是太多了，自1994年首次突破500亿美元开始就出现争议，并随其规模不断扩大而愈加激烈，到2014年6月份接近4万亿美元（远超日本的1.3万亿美元）时已经白热化。2014年下半年外汇储备开始下滑，到2016年末下降至3万亿美元，2年半时间内减少了近1万亿美元，给外汇储备管理（特别是流动性管理）带来巨大挑战，才使得争议明显减弱，但依然有人认为3万亿美元远超“合理规模”，应该压缩到1.5万亿美元以内。

那么，国家外汇储备真的是太多了吗？

这需要仔细加以分析：

A、是否存在“外汇储备合理规模”

新中国成立后30年间国家外汇储备一直严重短缺，平均余额不足2亿美元。1980年由于扩大进口，外汇储备甚至出现-12.96亿美元的亏空，国家为此采取各种优惠政策鼓励出口创汇、招商引资并实施强制结售汇。

1992年邓小平南巡讲话后，中国加快推进改革开放，外汇流入增长不断加快。2000年确定中国将加入WTO之后，国际资本更是大规模流入。这种情况下，如果央行不扩大外汇购买，就可能推动人民币汇率急速升值，过快消耗中国对国际社会的吸引力与发展潜力，所以，此时央行扩大购汇，外汇储备大规模扩张是必须的。央行只有在无需控制本币过快升值时才能减少外汇购买。

可见，国家外汇储备的增减变化并不是随心所欲的：没有外汇流入，想增加外汇储备是很难实现的；在本币明显升值态势下，央行要扩大外汇出售减少外汇储备也会因为缺乏市场需求而很难实现。所谓“外汇储备的合理规模”实际上并不存在。

B、外汇储备对抵御外部冲击的支撑

为保护国家主权，绝大部分国家都不允许他国货币在本国作为标价和自由流通的货币，并会对汇率波动进行适当干预（汇率波动就像物价波动一样，成为货币政策调控的主要内容，完全的自由市场汇率是不存在的）。

在中国，长期的外汇管制曾经使得人民币官方汇率远高于民间汇率，反而抑制了外汇流入与外汇储备的增长。1994年启动外汇体制改革，推动人民币大幅贬值并与市场水平并轨（人民币对美元从5.8贬值到8.7），由此吸引外汇大量流入，当年外汇储备即超过500亿美元。随着外汇流入增多，对人民币的需求增强，人民币反而开始出现升值压力，在央行控制下基本保持在8.28左右。2000年确定中国将加入WTO后，外汇加快流入，经济高速增长，为防止人民币过快升值，央行加强购汇力度，外汇储备随之大幅增长，人民币汇率继续保持稳中有升，但逐步偏离市场水平，国际社会对中国操控汇率的指控加强。2005年国家再次实施汇率制度改革，从盯住美元改为与一篮子货币挂钩有控制的浮动汇率制，人民币加快升值，到2013年对美元升值到接近6。从2015年开始，随着外汇储备大规模减少，以及经济增速快速下滑，人民币对美元开始贬值，到2019年7月超过7。在2020年5月，随着中国率先取得抗击新冠肺炎疫情决定性胜利并开始恢复生产，人民币对美元也开始升值，到2021年1月低于6.5。

从改革开放以来汇率管理经验看，既要坚持市场化的基本方向，不断扩大汇率波动容忍度，又需要实施一定的汇率逆周期调控，否则，完全由市场调节，汇率势必会出现大幅度涨落，对资本跨境流动和经济社会稳定产生重大影响。

中国拥有世界最大规模的国家外汇储备，成为抵制热钱冲击、维持汇率与金融稳定、密切国际关系、增强国际影响力的强大支撑，实在是可遇不可求。没有雄厚基础，在2年半时间内外汇储备减少近1万亿美元，要想保持金融基本稳定而不爆发金融危机，放在其他任何国家都是不可想象的。

C、外汇储备对经济收益及货币总量的影响

有人说，中国用很高的投资回报率（20%-30%）招商引资以及用真实的商品出口换回来一堆收益率很低（2%-3%），而且可能不断贬值的外汇储备，拥有2万亿美元左右的海外净资产，但海外净收益却是负的数百亿美元（与美国完全相反），实属得不偿失。同时还要为此投放更大规模的基础货币，很容易丧失货币政策独立性并造成货币超发，引发严重的通货膨胀。所以，应该严格控制外汇储备的扩张。

上述看法实际上存在严重误解：招商引资的回报率是否合理，应该与其本身的投入产出率以及对推动改革的影响进行比较。只要招商引资的实际产出率超过其对外资的回报率，并且能够推动国内深化改革，就应该积极鼓励。如果实际产出率降低，则应提高招商引资门槛。由此形成的外汇储备，只能按照国际市场收益率水平进行摆放，不应该与招商引资的回报率进行比较。而且通过招商引资、扩大进出口，增强中国在全球产业链供应链中的影响力，不仅有利于提升劳动力素质，增强产品研发与创新的能力，而且有利于促进改革，增强国际影响力，这正是我国实施“改革开放”的重要目的与成果，是不容否定的。

至于认为央行伴随外汇储备增长而相应扩大基础货币投放会导致货币严重超发甚至丧失货币政策自主性，更是一种脱离实际的僵化思维。货币总量的扩张，不仅受到基础货币的影响，还受到货币乘数的影响。在基础货币扩张情况下，为防止货币总量失控，央行可以采取提高存款准备金率、定向发放央行票据、提高资金拆放利率等多种措施削弱商业银行发放贷款等派生货币的能力，压低货币乘数。在外汇储备减少，基础货币被动收缩情况下，央行又可以通过反向措施增强商业银行扩大贷款等派生货币的能力，提高货币乘数。在这方面，中国已经积累了丰富的成功经验，不存在人民币被美元绑架，丧失货币政策自主性的问题。

D、巨额外汇储备与人民币国际化

人民币走出去正式启动国际化进程，是从2009年开始的，经过10年多时间，目前人民币在国际支付清算与全球外汇储备中的份额在2%上下，还处于国际化起步阶段，需要进一步加快进程。

人民币国际化取决于中国综合国力与国际影响力的增强，其中，拥有足够大的价值储备也是一个重要内容。英镑和美元成为国际中心货币，都曾经拥有全球最大的黄金储备。现在，金本位制已被废弃，再要依赖扩大黄金储备增强货币的国际影响力已经脱离实际，取而代之的是拥有足够多的外汇储备。所以，保持足够大的外汇储备，是人民币国际化起步阶段的重要保障。只有在人民币国际化达到一定程度，才能相应减少外汇储备。

理性看待大幅压降外汇储备的呼吁

而理性看待美元的国际地位，以及国家外汇储备之外，再来理性思考大幅压降外汇储备的呼吁：

其一、关于大幅抛售美债、压降美元资产

目前，国家外汇储备中60%左右是美元资产，其中，美国国债近1.1万亿美元（低于日本位列世界第二）。

有人认为，目前美国极力打压我们，甚至可能冻结乃至没收中国包括美国国债在内的美元资产，应大幅抛售美国国债、压降美元资产。

对此需要冷静分析。

可以肯定的是，只要中美尚在交往，美国可能就不会冻结乃至没收中国的美元资产。中美关系极端恶化的风险不是没有，但正因为中国深度融入全球化发展大潮，拥有巨额外汇储备，与美国及其盟友存在密切的经济往来关系，中美如果恶交，不仅对中美两国，而且对全世界都将产生巨大影响，又使得这种风险大大受到制约。2020年以来，尽管中美关系陡然紧张，国际局势深刻变化，中国对美进出口规模依然大幅增长。这种情况下，美国要将中国踢出美元及其支付清算体系，或者中国要主动实施去美元化，都是不现实的。

如果我们现在大规模抛售美债，尽管可能影响美国今后发债的成本，但却可能因美债价格大幅降低而遭受重大损失并激化对美关系。抛售美债收到的美元，也还需要转换成其他货币进行投资，目前，欧元、日元、英镑等主要国际货币的收益率比美元更低，这些国家抗击疫情、经济复苏的压力比美国更大，此时将美元资产转换成其他货币资产，显然不是最佳选择。

其二、关于从海外大量购买黄金、大宗商品、土地租赁权、高科技公司股票等

2020年以来，受到疫情大暴发对生产和运输的深刻影响，大宗商品价格普遍大幅上涨，如果此时我们再大规模购买，势必进一步推高商品价格，而且还要承担这些商品的仓储保质成本，更不是好的选择。当前国际环境下，要想大规模收购先进科技、优质产权等，更加不容易。在废除金本位制后，黄金的避险功能与国际影响力已经大大减弱。我们要大量购买黄金，市场供应难以满足，同样会大幅推高价格，可能造成很大损失。

所以，这些想法并不现实。

其三、关于用外汇储备扩大对一带一路沿线国家的援助，包括帮助其归还其他货币的外债，转换成人民币债务，实施中国版“马歇尔计划”

必须看到，现在的国际局势，与二战后美国强大的国际影响力，以及深受战争创伤的欧洲国家（包括苏联）急需资源进行战后重建，西欧资本主义国家又面临苏联社会主义模式冲击与军事威胁，需要美国支持并形成战略联盟存在根本性不同，美国可能也会极力破坏我们的这种计划，其风险是非常大的。

正是基于多方面原因，笔者从2011年开始就一直强调：“巨额外汇储备，饱受争议却受益匪浅”；巨额外汇储备意义重大，需要强化和完善管理，千万不能受民粹化、情绪化影响而乱出昏招。

综上，无论是从美元地位、外储本质功能等角度，还是外储多元化维度看，现在根本没到主动大幅减持美元、压降外汇储备的时候。

（作者系中国银行原副行长、深圳海王集团首席经济学家）