晚清股市之“劣币驱赶良币”

（原标题：晚清股市之“劣币驱赶良币”）

（上海 轮船招商局大楼 图片来源：IC Photo ）

【金融其实很简单】

陈志武/文

信息浑浊导致“劣币驱赶良币”，所以，股市发展很艰难，需要那么多方方面面的体制与文化规范的配合才可以。如果媒体和其他机制不到位，投资者不会真正的“投资”而是只能做短线投机。当然，如果说这些体制要求是今天中国还没完全具备的，那么，晚清就更不具备了，当初洋务运动推动者又是如何去发展股市呢？效果怎么样？时隔一个半世纪后，今天跟晚清股市相比，有哪些异同？

晚清的股市

在两次鸦片战争中失败后，晚清开明派官员与知识分子都想快速发展国力。其中，容闳、李鸿章等都认识到股份公司和股票市场的重要性。尤其薛福成就强调，西方之所以强大，在于他们能通过股市汇集大量资本、“集中力量办大事”并分散创业风险；他说，“公司不举，则工商之业无一能振；工商之业不振，则中国终不可以富，不可以强。”

“证券”这个词是在19世纪60年代首次被引入中文的。当时，由于国人不知道股票是怎么回事，更没有相应的法律和媒体架构，所以，开始在上海出现的股票都是由在国外登记的“洋行”公司发行，并在租界里交易，例如上海蒸汽邮轮公司（Shanghaisteamshipnavigationcompany）就是1862年由美国罗素公司跟合伙人创办，汇丰银行是1865年在香港设立。学习洋务的中国第一家本土上市公司是1872年的轮船招商局，之后陆续推出江南制造局、开平煤矿等，这些公司构成了中国现代工业的最早基础。

在中国现代化的起点，洋务运动者是如何解决股市交易的三大挑战呢？一是把钱投资给这些公司之后，他们会不会卷款逃跑？二是股东数量多了之后怎么解决大锅饭、搭便车的问题？三是没有大众媒体、没有会计师行业，上市公司的信息问题如何解决？

首先，解决上市公司跟投资者之间诚信问题的法律之路是不通的，民商法对过去的中国是个陌生概念。中国的法律传统历来重刑法和行政，忽视民事、商事，更不用说合同法和金融法律了。所以，不能指望一时半会就建立基于法律的诚信秩序。那么，靠什么让宽裕之家愿意把钱投资给没有血缘关系的人去管理呢？盛宣怀在1898年给皇帝的奏折中说到，“铁路局当初计划从民间筹资修建铁路。但华商往往只在项目已建成并有盈利之后，才愿意投钱……华商以及百姓购股之事，实属少见。他们或许在完工之后购股投资，但不要指望在新项目之初他们就投资”（这是根据英文版翻译的）。对此，洋务派找到的折中是由政府出面提供显性信用保证。比如，李鸿章在1872年创立轮船招商局时，他从直隶军费中拨款13万5千两银作为政府投资，而华商的实际投资只有1万两，从1873到1883年间，政府每年给轮船招商局的注资在8万两和100万两之间。这当然也开启了近代中国国有企业的先河。但是，以国有加“官办”这种以国家信用为基础搞现代化、推动股市建设，代价太大，清廷没有那么多资本。后来由“官办”过渡到“官督商办”，就是主要由民间商人出资并由商人经营，国家信用只是在背后撑腰。

在缺乏法治的大背景下，早期的“官商合办”、“官督商办”确实给洋务公司和股市提供了部分信用支持，但后果是，这些公司与其说是商业企业，还不如说是官员的“自留地”，官商不分、政企不分。在公司亏损时，官员会通过政府帮忙；公司盈利时，政府和官员又会以不同名目转走利润。官府的介入使公司不像公司。这就是为什么时人评论道：中国“仿西国公司之例”，“但学其形似，不求夫神似”。这种局面和相应文化一直沿袭到今天，背后的根本原因在于缺乏基于法治的商业诚信。

基于同样的道理，晚清上市公司的大锅饭、搭便车问题，也不可能靠法治解决，而是也靠政府行政之手，通过“官办”或“官督”像管行政部门一样管理这些公司。

至于股市的信息问题，晚清还没有标准化会计制度、也没有审计师行业。中国历史上第一份中文大众媒体——《申报》，虽然也是1872年开始发行的，但培养每天有阅读习惯的读者群，还需要漫长时日，而记者尤其是调查报道型记者也在培养之中。话又说回来，如果公司会计规则都还不系统，那些记者再好，也不可能系统性地对造假公司做追踪报道。因此，晚清的股市不要说浑浊，就连浑浊的基础都没有。

不问公司之美恶

结果如何呢？

在这样的前提下，整个晚清的股市连赌场都不如，就不奇怪了。1882年9月2日，《申报》评论道：“今华人之购股票者，则并不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”正如上一讲解释的，在缺乏信息或者信息浑浊之下，投资者当然没有基础去区分公司的“美恶”，也没法了解它们的经营状况，只能不管什么股票都买，股票只是符号而已。看似乱象的局面实际上是股民理性的行为，是体制空白和媒体缺乏所致。

炒股狂热带来中国历史上第一次股市泡沫。1882年，很多股价翻倍。不过，接下来出现了一场大股灾。在1883至1884年间，股价平均下跌超过70%。那次股灾如此严重，以至于上海本地为股民提供杠杆的许多钱庄破产倒闭，引发一场严重的金融危机，不少人跳楼身亡。

那次上海股市泡沫和股灾引发一场关于公司治理的讨论。1883年12月31日，《申报》刊文《中西公司异同续说》指出，“泰西公司之账公而显，中国公司之账私而隐”，“其收支各账则惟公司之司事诸人知之，各股东皆懵然不知也”。同一时期，马良在《改革招商局建议中》也认为，“账目之弊，失之太浑，……有账无实，而每年结账又徒务虚名。”

曾经三任轮船招商局总办的郑观应，则将股市发展的艰难归咎于政企不分，“华商公司不能振兴，由于有剥商之条，无保商之政。查各国商律，各公司股董皆由股东公举，总办由股董公举。国家虽岁有津贴数十万，当道亦无敢越俎代谋委荐一人。……今我国向无商律，当道不知商情，不恤商艰，若是公司禀请当道设立，稍得利益者，即委员督办，岁须报效”。

洋务派大员张之洞也看到了法治在现代市场发展中的基础性作用，在《劝学篇》《农工商学》一节中，他谈到，“商非公司不巨、公司非有商律不多。华商集股设有欺骗，有司罕为究追，故集股难；西国商律精密，官民共守，故集股易”。

虽然那次股灾引发很多关于公司治理与相关法律建设的大讨论，但1884年后，股市融资困难，没几个人再敢相信上市公司的股票。讨论的结果，倒是为1904年清廷推出的《公司律》做了铺垫，这是中国第一部专门的商事法律，为重新发展股份公司和股市提供法律依据。只是1910年的“橡胶股票”泡沫、1921年的“信托公司与交易所风潮”（所谓的“信交风潮”）等危机，使中国的股市发展道路充满波折。

似曾相识

从晚清有股市以来，已经相隔近一个半世纪。到今天，情况怎样呢？

各种法律已经很多，包括《公司法》、《证券法》甚至还有《基金法》等等，整个公检法体系也远比晚清配备齐全，加上各种电脑系统、通讯手段、交易与信息跟踪系统等等，证券违法、财务造假、内幕交易、市场操纵都可以实时检测到，而媒体也是多到数不清，从纸媒到电视、到互联网和社交自媒体，既有官方的又有民间的，所以，按理说，从证券违法到财务造假、到大锅饭搭便车、到信息浑浊问题，都可以要么解决得好,要么被消化很多。

可是，基于法治的诚信还是不到位，还存在需要国家信用作后盾、需要代表政府的证监会集各种角色于一身的情况，而且A股市场还是每周平均有超过80%的股票同涨同跌，股民很难相对准确地区分好公司和坏公司。这是为什么呢？当人们讨论今天股市乱局时，喜欢指责股民的不理性，说他们太注重短线、换手率太高等等，可是，他们只是对当下的市场环境做出理性的反应。

今天的要点：

股市运行面对三大挑战：公司内部人是否会侵吞财产、股东太多是否让大锅饭搭便车问题失控、信息是否太浑浊。晚清推出上市公司时，不具备解决这些挑战的体制和信息媒体，只好逼出“官办”和“官督商办”，以政府信用为洋务公司和股市垫底，开启了中国近代国企和政企不分的历史。

晚清时期，公司财务混乱不清，“账目之弊，失之太浑……有账无实，而每年结账又徒务虚名。”大众媒体还刚刚兴起，股市信息环境必然浑浊。晚清股民不分“美恶”就不足为奇，股市泡沫和股灾也是必然。

今天跟晚清比，从法律到体制、到大众媒体尤其是互联网媒体，哪方面都是晚清无法比。可是，“劣币驱赶良币”的情况仍需警惕。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本，发表时有所删节）