为增店一年质押股权12次，速度始终起不来，“口腔第一股”通策医疗如何撑起千亿市值？

（原标题：为增店一年质押股权12次，速度始终起不来，“口腔第一股”通策医疗如何撑起千亿市值？）

经观大健康 孙文青/文 5月19日，通策医疗发布公告称，公司第一大控股股东杭州宝群实业集团有限公司（后简称为“宝群实业”）再一次质押通策医疗的股份，同样的事情，在过去的一年已经发生了11次。

经记者统计，宝群实业未来一年到期的质押股份数量为3541万股，占所持公司股份比例的32.72%，占公司总股本的11.04%。

两家公司的实控人均为通策医疗董事长吕建明，宝群实业在12笔质押中的资金用途都提及“体系外医疗项目建设资金需要”。行业共识是，这与通策医疗一项名为“蒲公英”的扩张计划有关。

2018年底，这家风格偏稳健，转型医疗服务12年仅持有不到30家口腔医院的医疗服务机构，突然宣布“未来3到5年在浙江省内建设100家分院”。也是从这一年开始，通策医疗的市值开始起飞，从2018年的134亿元，到了如今近1119亿元。

这本来应该是一个“赢者通吃”的故事，因为2018年之后，整个医疗服务行业融资遇冷。对于绝大多数的中小型公司来说，实体医院回本周期长，没有融资，就很难有新医院，继而又失去了新的融资机会，这是个恶性循环。而作为行业内唯一的上市公司，通策医疗在融资渠道上的筹码要多不少。

但速度并不算理想。截至去年年末，它在浙江省内建设的的“蒲公英医院”数量达到了33家，年均十几家新点位。在最近的业绩交流会中，其管理层透露，截至今年第一季度，已经谈拢12家省内医院，且2021年将继续维持20家的增速。这意味着“蒲公英”计划在3年内无望完成，放至5年，通策医疗也要在未来两年内提速两倍才能达标。

经观大健康就“蒲公英计划”计划进度，联系通策医疗董秘张华，暂未获得更进一步回复。

而相似的背景、模式和资源禀赋，爱尔眼科直接撬动了8笔并购资金，推动上百个项目同步进行，目前在全球已经超过600家机构。它的营收是通策医疗的6倍，净利润是4.25倍，而188的市盈率却低于通策医疗的223。

通策医疗的营收增速自2017年反弹后，已经连续放缓三年，这对应的是“蒲公英”计划的“拖沓”。在雪球等多个二级市场投资社区里，“虽然看好通策医疗，但透支了未来几年的业绩”，这样的讨论频繁出现。

低潮扩张

2018年是民营连锁口腔行业明显的“分水岭”。太平洋证券《2019年口腔医疗服务行业深度报告》显示，2018年国内获得融资的同类型项目有16家，创下历史新高。但在此之后的几年，行业的融资数量和金额均迅速下滑。对于那些只能通过出让股权，从风险投资人那里拿钱的中小型连锁服务机构来说，降低开店节奏是唯一的选择。

包括瑞尔齿科、拜博口腔在内的行业明星公司，也都开始减速。瑞尔齿科在2017年D轮融资之后提出过“千店计划”，要在2025年达成。相比于通策医疗的口腔医院，瑞尔齿科多为诊所，开店容易很多。但四年过去了，瑞尔齿科只是增加了30个新点位，达到110家，“千店计划”目前在公司内部已不被提及。拜博口腔也是在2017年超过200家店的“天花板”之后，几乎无新的增长。

几家主要竞争对手缺钱，也直接导致了标的“降温”。一位不愿具名的连锁口腔行业从业者告诉经观大健康记者，即便是在上海这种大型的区域市场，从2019年开始，口腔连锁转让标的多了不少，成交价自然也降下来了。换言之，如果有品牌能解决钱的问题，想要趁机跑马圈看上去并不复杂。

也是在这个阶段，吕建明开始频繁质押股份。控股股东未来一年到期的质押股份数量为3541万股，即便按照目前股价的一半去估值，质押股份也对应了60亿元以上。瑞尔齿科刚刚完成了2亿美元的E轮融资，这个资金规模跟通策医疗完全不在一个数量级上。

公开资料显示，通策医疗拓展“蒲公英医院”的方式跟爱尔眼科接近。以收购为主，共建、自建为辅。在推行“蒲公英计划”之后，通策医疗一般通过公司出资51%，同时绑定医生集团或当地成熟口腔医生入股，迅速敲定收购医院。先体外培育一段时间之后，再并入上市公司报表。

甚至通策医疗的投资标的所对应的扭亏为盈周期更短。国盛证券报告显示，通策医疗的口腔医院在1-3年扭亏为盈是常态，而爱尔眼科基本要在3年以上。通策医疗管理层在2020年业绩交流会中还提到，医院盈利的时间会进一步缩短至半年到一年半，但公司方面并未向外确认这一数据。单院收入也由2016年的3662万元增长至2019年的5919万元。

“按说通策医疗应该可以跑得更快，不缺钱，标的成色也还行，但就是股价起来了，业绩增长一般。”有着跟上述行业从业者类似疑问的投资者并不在少数，资本市场给予了这种模式很高的认知，但落地情况的确不理想。

快不起来

2019年，通策医疗在浙江省内新增的“蒲公英医院”高达21家，2020年速度相对放缓，年并表新增12家。公司对外称，形成了平海、城西、宁波、绍兴四大区域医院集团。通策医疗将这种模式概括为“旗舰总院+分院”，并计划以浙江为模型，向全国推广。据通策医疗管理层透露，目前，通策医疗在省外有12家机构。

跟几家主要的竞争对手不同，通策医疗一般选择口腔医院为主，而非小型连锁诊所。同样一个点位，诊所只需要三、五百万元，而医院需要投入一、两千万元，实现收支平衡的时间也被拉长。且通策医疗共建的并不多，一年的新增点位中，仅有两三家，其余均为收购。共建会降低前期投入，但寻找标的，以及商务谈判会消耗不少时间。

这意味着通策医疗很难比得上竞争对手的扩张速度，但是行业没有定论，到底哪种模式更符合未来市场的需求，还无法验证。

通策医疗并未对外表达过对诊所模式的看法，公司的战略依然是主打医院。目前基本完成了浙江北部的布局，下一步的进攻点是浙江南部市场。“预计4月底对温州口腔医院建设。”通策医疗管理层对外表示。

以温州为代表的浙南市场，被中国口腔医疗集团占据。2016年，在连锁口腔扩张潮下，中国口腔医疗集团迅速在温州市场扩张，其中，民营牙科医院的数量由7家增至2020年的15家，民营牙科诊所的数量则由约180家增至390家。根据弗若斯特沙利文报告，按2018年收益计，中国口腔医疗集团在温州民营及整体牙科服务市场占约24.1%及11.9%的市场份额。

不过，中国口腔医疗集团的业绩也并不如人意，这或许是通策医疗的机会。其招股书显示，2018年，它的营业收入达到新高，约为7363.7万元，对应的净利润仅为2256.1万元。而去年因为疫情影响，营收直接下滑至5793万元。受此影响，自去年2月，它已经辗转三次向港交所递交申请，寻求募资上市，至今仍无下文。

“这个行业一直热度很高，大家都说‘金眼科，银牙科’，但这个行业的几家龙头公司都或多或少地存在增长问题。相比于眼科、体检等领域，已经有了巨无霸公司，且都已经覆盖了全国大部分的发达地区。但通策还只是一个区域性公司，它也没搞清楚如何让自己快起来。”上述从业者称。