联储隔夜逆回购激增：预示Taper还是流动性溢出？

（原标题：联储隔夜逆回购激增：预示Taper还是流动性溢出？）

周二负责美联储公开市场操作的纽约联储发布数据称，具有回笼流动性功能的美联储隔夜逆回购（RRP）用量规模进一步飙升，当日增至4329.6亿美元为史上第三高，超过了去年3月新冠疫情高峰期的水平。

美联储隔夜逆回购（RRP）用量非季末大幅飙升，就说明一个问题：即狭义（也就是指金融机构间）的流动性水平过剩了。

而由此引出的两个问题应该是市场更为关心的：

1、狭义流动性过剩会引发美联储收紧临近么？

2、狭义流动性过剩引发资产价格上涨么？

第一个问题，从逻辑上来看并不合理。而第二个问题，从表现上来看恐怕是的。

RRP用量飙升预示Taper临近？未必。

其实在3月的联储议息会议中，美联储已经对RRP用量的激增做出了预期和准备。当时市场关注的焦点都在美十债收益率的飙升上，并期待联储会出台一定的抑制措施，比如OT或者延长SLR。

但是它并没有。联储只是悄悄的提升了RRP的用量（也非利率）。这个动作甚至没有被市场广泛关注。因为当时RRP这个利率为0%，也没有什么用量的货币工具，实在不太起眼。

那为什么RRP的用量会激增呢？简单来说，金融机构（包括银行、货币基金和GSE）之间拆出资金会获得利息，而当前RRP的利息是0%，也就是说只要利息高于0%，金融机构还是会选择到市场上拆出资金。而只有当市场利率等于、低于0%（负利率）；或者全市场都是拆出方缺少对手盘的时候，金融机构才会找美联储当做对手盘来占用RRP的额度。

所以RRP用量飙升说明了金融机构都在拆出钱，它们的流动性（主要是短期的）已经满溢了，并且正在将短期利率压向负值。

造成这个的原因，很大程度上归结于TGA（美国财政部在美联储的账户）的泄洪。如果按照2月的账户缩减计划，当前应该已经释放了约1万亿规模的流动性。而银行受制于资本金的要求，进一步扩大负债和准备金的意愿降低，导致狭义流动性水平过剩。

狭义流动性水平过剩会影响Taper的节奏么？逻辑上并不合理。

狭义流动性过剩首先会通过使用货币工具来解决。好比我国DR007或拆借利率如果大幅度低于公开市场7天逆回购利率等（政策利率）的时候，更大概率会通过加强公开市场回笼来调节，甚至发行定向央票。而不至于先去调节逆回购利率，甚至上升到全局货币政策的层面。何况RRP回笼期限和QE买入资产期限存在较大的期限差。

所以对于Taper的节奏和讨论时点，我们依然维持前期分析文章中的观点：首先要等到就业缺口闭合和疫苗接种率达到70%-80%，同时通胀表现出一定的刚性。从这个层面来看，上调RRP利率可能都非当前首选。

狭义流动性过剩引发资产价格上涨？恐怕是的！

从二季度美国以及中国的主要资产表现的特点来看，似乎又一定程度上表现出流动性的特点。

虽然在结构上还是周期价值股强于科技股，但是股市整体表现出对利空敏感度低，美债企稳，而这当中比较关键的一点是美元明显走弱。这不太符合我们之前判断的，是由于美国复苏节奏相对更强和货币政策退出预期带来的美元回流的特征，反而更符合边际流动性溢出的特征。

同样看新兴市场，尤其是中国，二季度表现出风险、避险资产同涨，这很大程度上是来自于流动性的边际扩张。但从国内宏观金融数据来看，包括货币供应和信用扩张都在收敛。结合当前人民币兑美元创出3年新高来看，边际增量中外资流入应当扮演了一个非常重要的因素。这一点在外资债券通买入数据和陆股通连续流入中得到一定的验证。

可以说，美国当前狭义流动性正处于过剩的水平。而且它或许并不会明显影响美联储整体货币政策的节奏，因而对于当前风险资产，依然处于舒适的配置区间。

但是狭义流动性溢出也可能会掩盖了市场对于未来通胀水平和Taper的反应，一旦在未来某个时点和Taper形成共振，或将加大资产的调整程度。