蓝筹物业百强观察 | 蒋海涛：企业发展中的资本经营问题

（原标题：蓝筹物业百强观察 | 蒋海涛：企业发展中的资本经营问题）

2020年8月12日摩根资本董事总经理、原摩根大通亚太区高级副总裁蒋海涛在由经济观察报社主办的2020蓝筹物业百强峰会上发表了主题演讲，他表示，资本经营是实现价值创造的法宝。

以下为蒋海涛演讲内容节选：

一个企业到了三五千万税后利润的时候，资本经营问题就会摆到面前。有人认为，资本经营就是上市圈钱，就是炒股、卖壳。我们认为，这是一个误区。

所谓资本经营，就是有“资本家”的理念，把公司价值最大化作为经营目标。这是我今天主要讲的方向。

什么是资本经营

一个企业离不开投资融资活动，企业发展既要有技术创新，管理创新，同时还要取决于金融创新。

所谓金融创新，主要是资本经营。从根本上来说，就是要价值创造。其核心要点有二：借助资本经营手段，低成本、高效率地实现资本扩张、财富增值和风险控制；借助资本市场的价值发现和资源优化配置的机制，最大程度地实现价值创造。

我们知道，上市公司是资本经营的有效载体。很多企业都想通过上市来解决低成本的长期资金，提高公司在市场、社会、资本的认可。同时，利用社会资本帮助企业成长，实现超常规发展。

纵观全球主要财团的成长史，几乎都是通过资本经营手段的有效运用，才取得现有的规模、份额以及竞争优势。

我们耳闻目睹的互联网公司，包括阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多、京东、网易和百度等，也都是依靠资本市场，借助资本经营手段成长起来的。

公司上市是传统企业走向现代企业的分水岭，而资本经营成为上市公司的必然选择。

资本经营与产品经营有很大不同。首先，经营对象不同。一个是围绕产品和服务，一个是围绕资本，包括股权和债权。

其次，经营目标不同。一个是利润最大化作为目标，一个是价值最大化作为目标。

其三，扩张方式不同。一个是资本积累靠自己赚出来的利润，另一种是靠社会化的募集资金成为企业扩张的动力。

其四，资源配置方式不同。产品经营理念关心的是肥水不流外人田；资本经营理念，重在资源的支配，而不仅仅是拥有。

其五，估值水平不同。企业家更多关注的是净资产，把净资产当成股东权益。看一下资产负债表就知道了，资产减掉负债就是股东权益，就是评价公司价值的依据。但是，站在资本市场的立场，公司价值等于净利润×市盈率，资产规模并非主要依据，资产溢价能力才是公司估值的重要指标。

影响估值的主要因素

用资本经营理念来说，不盈利的资产不值钱没有流动性的资产有风险，一个不流动的股权也是不值钱的。

同样是互联网公司，不同公司估值水平差别很大。截止8月4日，阿里巴巴、腾讯市值最大，分别6976亿美元和6138亿美元，拼多多只有他们的1/6不到。反之，按市盈率（市值/账面净资产）看公司估值水平，拼多多净资产溢价37倍，相当于特斯拉的水平。而阿里巴巴、腾讯只有6.5倍和10.4倍。曾经排名前三的百度，目前账面留存现金200亿美元，公司市值仅416亿美元，市净率1.8倍，即净资产溢价80%。

再以绿城系三家上市公司为案例，分别是开发商“绿城中国”，代工建设“绿城管理”，还有物业管理“绿城服务”。

规模最大是绿城中国，2019年营收616亿，净资产488亿，净利38亿，而绿城服务分别86亿、28亿和6.4亿，大致是前者1/7、1/17和1/6。

相反，公司市值绿城中国201亿，绿城服务307亿，后者是前者的1.53倍。同期绿城中国股票按账面净资产四折贱卖，而绿城服务溢价10倍以上，市盈率分别5.6倍和47倍。绿城服务估值水平，高于阿里巴巴、腾讯、京东、网易和百度。

绿城管理与绿城服务都是轻资产模式。但是，估值水平相差很大。前者市净率3.99倍，后者11.2倍，前者市盈率19.6倍，后者是48倍。

究其原因，开发商和代建模式呈现的是交易价值，每个项目做完结束。而服务商模式呈现的是战略价值，重在品牌、网络、渠道和客户资源长尾效应。

同样是房地产类上市公司，不同市值规模，其估值水平不尽相同。2007年，香港上市的中国房地产公司。市值300亿以上的公司，市盈率平均是20.9倍，200亿以下的公司只有10.8倍，几乎相差一半。

同样的房地产企业，在不同时间估值水平也不一样。2011年，同样在香港，同样是上市公司，450亿到1100亿的公司，估值市盈率只有10.4倍，比四年前大公司估值减半，甚至不到2007年小市值公司估值水平。同期100亿到450亿的的公司市盈率6倍，100亿以下市值的公司4倍不到。与四年前20倍和10倍市盈率相比，减少很多。可见，公司上市和交易，时间窗口非常重要。

同样业务的公司在境内外上市，估值水平差别很大。在香港、美国等成熟的资本市场，机构投资者偏好规模经营和协同效应。相同业务情况下，公司规模越大，行业地位越靠前，估值水平相对会高。大公司收购估值小的公司，有可能取得双赢的机会。

相反，如果到中国内地A股市场，因为中国的投资者普遍是散户，大家偏好市值规模小、流动性强的公司，小公司估值水平甚至超过大公司。

兼并收购是资本经营的重要手段

综上，公司估值水平受到多种因素影响。不同年间、不同市值规模、不同上市地，公司估值是不一样的。这就提醒我们，制定资本经营战略必须着眼于资本市场的游戏规则，注重公司规模效应，把兼并收购作为价值创造的重要手段。

以全球海运行业龙头企业“马士基”为例，2005年集装箱运力只有131万个标箱，排名第二、三名的地中海海运和荷兰铁行分别是100万标箱和60多万标箱。

为保持行业龙头地位，增强规模优势，2005年马士基收购了排名第三的荷兰铁行。到2017年，马士基铁行集装箱规模324万标箱，地中海海运也冲到285万。如果12年前没有并购铁行，马士基毫无疑问会被竞争对手甩到后面，估值也会受到影响。可见，并购是超常规成长、提高公司价值很重要手段。

什么样公司值得并购

1993年，我随中银考察组去美国考察资本市场。在加州遇到著名投资银行家罗伯特.库恩。他告诉我们，考察公司基本面，评估公司价值，主要是四个要素，即净资产收益率、营收规模和行业地位、成长性和流动性。

一般来说，净资产收益率15%以上公司值得关注。但是，净资产收益率高，不等于是好公司。与此同时，应当关注营收规模和行业地位。反之，如果规模很大，成长性不够，也不算好公司。假如公司定价20倍市盈率，明年净利增长为零，静态市盈率还是20倍。但若增长翻番，明年估值相当于10倍。成长性凸显公司投资价值。

除此以外，评价公司价值还有很重要的因素，即流动性。如果资产流动性不足，财务风险高。股权缺乏流动性，投资风险高。因此说，不盈利的资产不值钱，没有流动性的资产不安全，缺乏流动性的股票有风险。

公司退市也可能为价值创造带来机遇

我们都说公司上市是为了价值创造，因为股票会溢价。那么，公司退市能不能做到同样赚钱？

2010年，新加坡上市公司“四环医药”实行私有化。从新加坡退市，并完成到香港上市。10个月时间，四环医药大股东从原来持股价值17亿变成178亿，财富增加10倍以上。就是换了一个市场，公司还是这么个公司，估值大不一样。

最近几年，很多美国上市的中国公司，选择私有化策略。美国退市后到中国内地或香港上市，同样获得巨大的溢价。

产业资本与金融资本合作共赢

当今世界正处于新旧文明交替过程，挑战与机遇并存。基于技术革命和范式革命，重新定义行业标准、规范、流程、组织，完成公司战略和商业模式转型升级，颠覆传统商业规则，重构产业生态。这些都是资本经营战略的重要组成部分。这样的“变革”关系到技术、产业和金融创新，三者缺一不可。

技术、产业、资本是三个不同的体系。技术路线成功不等于产业路线成功，产业路线成功不等于资本路线成功。三位一体，战略协同，才能最大程度实现价值创造。

这些年来，产业金融化趋势越来越明显，产业资本与金融资本融合成为趋势。与此同时，人们对“资本”和“资本经营”有待加深认识。资金、资产、资本，不是一回事。

企业家可能比较擅长产品和服务，对资本经营不是太熟悉。通过产业资本和金融资本的合作，实现合作共赢。

国内有家民营化工企业，主营聚酯硫醚。2005年底总资产2.5亿，净资产1.5亿元，营业收入8600万、净利润1700万。

2006年7月，公司大股东与原摩根斯坦利资本团队战略合作。到2010年底香港上市，营业收入22亿，销售收入22亿，净利润超过4亿。

上市后，公司市值超过100亿。大股东身价从1.5亿变成40亿，资本团队持股价值从不到1亿增至20亿。这是一个非常经典的产业资本和金融资本战略合作的成功案例。

我们有理由相信，越来越多的传统企业，越来越重视资本经营战略。借助“技术、产业、资本”战略协同，修正公司估值模型，更具价值创造的空间。这是资本经营战略的重要途径，可望在价值创造过程中收获丰硕成果。