美国通胀爆表，美债收益率却怎么跌了？——大类资产周报

（原标题：美国通胀爆表，美债收益率却怎么跌了？——大类资产周报）

美国劳工部昨日公布了5月通胀数据，尽管之前市场已经将预期打的比较满了，实际通胀数据还是落在了预期区间的上沿。CPI同比涨5%，预期4.7%。核心CPI同比涨3.8%，预期3.5%，增速创28年以来新高。

不过数据发布后，市场反应相对平淡。美元指数短线小幅拉升，最终收跌。美股三大股指收涨，美债收涨；黄金反弹收涨。

本周市场的焦点：美国通胀数据的爆表VS美债收益率的下跌

先来简单总结一下美国5月通胀的情况，同比来看涨价动力主要来自于能源、交运和服装消费。环比新涨价动力较强，主要受到交运和服装价格的拉动。其中，市场关注的汽卡车租赁指数继续大涨，继上月上涨16.2%之后，本月又上涨了12.1%。

按照正常的经济规律，债券资产对通胀是非常敏感的。通胀的上行应带动债券收益率的上行，而且一般情况下，收益率的上行还要比通胀来的更高一些（扣通胀收益率）。可是在5月通胀增速创了多年新高的背景下，十年期美债收益率却出人意料之外的跌了！昨日甚至跌破1.5%报1.45%，负收益创出了二十年新低达-3.55%！也就是说市场此刻买入国债，年利率1.45%在5%的通胀背景下，即亏3.55%？那市场为什么要买债券？！

就在4月份的时候，随着通胀水平的快速上行，市场还普遍认为（包括我们自己），在全年CPI都将维持在4%以上、核心CPI在3%以上的条件下，美债收益率上行至2%甚至更高，这要求并不过分吧。几乎没有人想到，美债却掉头向下跌破了1.5%。

那么问题来了，美债收益率为何不顾热火朝天的通胀，下跌了呢？为何美债要涨呢？

猜想一：市场预计通胀只是个脉冲式新高，提前反映未来回落，故而淡定。

这一点目前来看证据并不充分，尽管通胀的持续性一直是市场包括美联储的争议的焦点，但至少今年以内通胀水平都不会有明显走弱。年末CPI维持在4%以上，核心CPI维持在3%以上是大概率事件。相比而言，美债收益率明显偏低。

猜想二：对美国经济复苏放缓的担忧。

我们知道经济衰退的时候债券是有配置价值，近期有小部分数据或提示美国经济增长可能存在边际放缓的迹象。但先不去说美国整体复苏动力依然相当强劲。这个想法本身还存在逻辑矛盾，正好结合一个例子来具体分析。

近期有券商通过研究认为，美债包含的“通胀预期”（也就是美债收益率减去实际收益率）和大宗商品正相关，没有领先滞后关系，因而美债“通胀预期”取决于当期的大宗商品价格，近期主要受到铜价主导。5月以来的美债收益率下行是因为，铜价见顶回落，所以美债的“通胀预期”下行，同时美债实际利率变化不大，所以美债收益率下行。

这样的结论只见其表不见其里。往深了说，和猜想二是一个逻辑。铜价见顶回落是什么含义？铜价是本轮美国生产的领先指标，言下之意“通胀预期”的下行实际上是来自于对经济放缓的担忧。那他认为现在经济是什么状态？通胀创高，增长放缓，那就是滞胀！滞胀的话资产怎么表现？资产表现基本股债双杀。绕了一圈发现逻辑矛盾了吗？

猜想三：钱多。

实际上，当市场上出现风险资产、避险资产一起上涨，背后的逻辑大概率就是钱多（更别说美元还跌了）。至于为什么钱多，钱多到什么程度，这个我们在前期的文章中已经有较多的分析，这里就不赘述了。既然美联储0%收益率的隔夜逆回购额度都让金融机构趋之若鹜，配配美债也就没什么稀奇了。

当然钱多要使得美债收益率背离通胀，还有一个关键的因素，就是从通胀走高到美债收益率走高的逻辑链条暂时被切断了。

先来看看通胀-收益率传导链：

通胀走高=>资本收益率走高=>资本需求扩大=>资金供求平衡改变=>资金供给预期变紧=>资金成本上行=>无风险利率抬升（美债收益率走高）。

由于美联储货币政策收紧对于通胀已处于“狼来了”的麻木状态，使得市场对资金供给变紧的预期难以实现（甚至还在变松），切断了通胀走高到收益率走高的传导链，导致美国通胀和美债收益率出现背离。

所以我们认为5月以来收益率的下跌，反映流动性的宽裕，比反映市场对于经济的担忧，逻辑上更通畅。但这样的背离恐怕不会持续太久，该来的总是要来的。

我们将在下周的周报中来聊聊8月的流动性会不会出现“一刀切。”届时大类资产的逻辑很大程度上将被重塑。

本周大类资产市场表现

回顾本周大类资产，股债齐跌，大宗商品显著反弹。股票资产中沪深300回落明显（-1.09%）、小盘股表现不俗。分行业来看科技周期涨幅靠前：计算机（6.91%）、汽车（4.79%）、电气设备（4.42%）、采掘（3.91%）和钢铁（2.64%），前期领涨的食品饮料、家用电器等跌幅较大。债券小幅下跌（-0.03%）。大宗商品在前期大跌后反弹（1.93%）。黑色系（5.42%）>有色系（2.3%）>能化系（1.23%）>农产品（-0.59%）。黄金上涨0.44%。