【首席观察】中国资本“玄”门 跨境理财的明与暗

（原标题：【首席观察】中国资本“玄”门 跨境理财的明与暗）

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

那扇亦步亦趋开放的中国资本大门之吸引力如何？问题看似微妙；其亦指向跨境理财赛道的“明”与“暗”。

“中国经常项目早在1996年已实现完全可兑换。本世纪以来，中国资本项目开放步伐稳健，按照国际标准已具有较高的可兑换水平。”6月10日，中国央行副行长、国家外汇局局长潘功胜在第十三届陆家嘴论坛上表示。

他解释，资本项目是指跨境资本和金融交易，主要包括跨境直接投资、证券投资和跨境借贷三大类，涉及跨境交易、货币兑换和资金跨境汇出入三个环节。目前，直接投资已实现基本可兑换；证券投资项下形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排；跨境债务融资由市场主体在全口径宏观审慎政策框架下自主进行。并提及“在开放地区推出‘跨境理财通’业务试点”。

一个月前，央行广州分行、深圳市中心支行，银保监会广东监管局、深圳监管局，证监会广东监管局、深圳监管局共同发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》（简称《细则》）。

金融监管研究院院长孙海波认为，这是资本项目开放重要的举措，和此前股票的沪港通，深港通；机构层面的QDII和QFII、RQFII并列成为资产管理领域对外开放的三大重要支柱。其特征是“资金闭环、初期1500亿元的额度足够试用，双向各自1500亿元”。

《细则》第四十二条（额度使用计算）“北向通”资金净流入额和“南向通”资金净流出额的计算公式为：“北向通”资金净流入额=“北向通”资金累计流入额-“北向通”资金累计流出额；“南向通”资金净流出额=“南向通”资金累计流出额-“南向通”资金累计流入额。

“‘跨境理财通’业务试点将使内地和港澳个人跨境投资更加便利，是推进我国资本项目开放的重要举措，有助于丰富人民币的跨境使用，也有利于稳慎推进人民币国际化。”中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成告诉经济观察网。

他认为，从额度管理看，1500亿是跨境流入、流出资金规模之间的差额，而不是资本单向流动的总额，也就是说，跨境投资的规模可以比较大，只要求资本双向均衡流动。这一点很值得肯定，表明人民币资本账户开放既是积极的，也是审慎的。去年下半年以来，盛松成一直呼吁我国应推进资本账户的双向开放，不仅要“引进来”，也要“走出去”。此次“跨境理财通”试点就是一个很好的尝试，内地投资者有更多机会投资境外资产，金融支持实体经济也有了更丰富的资金来源。

也有专家认为，总额度区分了北向通与南向通，是分别管理，额度是有限的；不是将二者综合管理。否则，只要北向、南向比较均衡，实际发生额就可以放大到无限。

“修明渠，堵暗道”才是正道。决策部门就在做这件事。何况“中国经济稳增长压力相对较小、全球通胀预期升温”,以及人民币资产颇受青睐的大背景下，一个难得的改革时间窗口期似乎亦在打开。

正如作为中国债券市场旗舰指标的彭博巴克莱中国综合指数，今年5月录得 0.61%的总回报，年至今回报达2.11%。其波动率继4 月上升后于5 月下降。

彭博巴克莱中国综合指数月报显示，5月中国本币年至今回报继续列居全球综合指数和全球国债指数榜首，而智利比索的回报最低(全球综合指数中回报为-7.86%)。中国国债与政策性银行债指数的全球综合指数年至今回报为2.06%，中国国债指数的全球国债指数年至今回报为2.35%。

如果留意，投资者会发现，值此窗口期，中国近期推出了一系列重大政策文件。

十三届全国人大常委会第二十九次会议6月10日下午表决通过《中华人民共和国海南自由贸易港法》，自公布之日起施行。该法明确，国家在海南岛全岛设立海南自由贸易港，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系，实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输来往自由便利和数据安全有序流动。海南自由贸易港建设和管理活动适用本法。   

海南省自由贸易港工作委员会办公室表示，该法的出台，一方面将为海南自由贸易港未来的发展提供有力的法治保障，另一方面，也进一步彰显了我国扩大对外开放的决心。

诸如，该法赋予海南更大的改革开放自主权。以贸易投资自由化、便利化为重点来进行各项制度设计。在投资方面，全面推行极简审批投资制度，实行更加简化的外商投资负面清单和更加简化的市场准入特别清单，并且实行市场准入承诺即入制，在投资领域给予更大的便利。这其中，在与投资贸易相适应的税制方面，按照简税制、零关税、低税率的原则进行与海南自由贸易港建设相适应的税制体系。

6月10日，即《海南自由贸易港法》公布之日被认为将被载入史册；当天表决通过的还有数据安全法、军人地位和权益保障法、新修订的军事设施保护法、关于修改安全生产法的决定、印花税法、反外国制裁法等。

这天，西方也推出了一份重要文件，即美国总统拜登与英国首相约翰逊签署《新大西洋宪章》。该宪章提出，其将通过以规则为基础的国际秩序，共同应对全球挑战等，并在国家之间实现开放和公平的贸易。

国际形势日趋严峻复杂的当下，人民币国际化或亦被赋予新内容；抓住稳增长压力较小的改革窗口期，中国有的放矢地布局与落子，践行使命，包括打开那扇资本“玄”门。

二

其实，资本项目可兑换也好，金融大开放也罢，均关乎人民币国际化；而人民币国际化进程并非一蹴而就。

与国内金融市场开放的步伐相比，业界人士认为，内地资本账户的开放，尤其是在2015年811汇改之后的操作一直相对谨慎。跨境理财通项目的设立是资本账户开放跨出的重要一步，这也会支持人民币的进一步国际化。而人民币国际化也从未像今天这样被赋予特殊内涵，甚至被寄予国际竞争的厚望，尽管本质上货币国际化是水到渠成的过程。

跨境理财通所具有的“划时代”意义亦不言而喻。其意味着，继股票、债券和基金后，大湾区居民即将迎来投资理财产品的新渠道。

从制度设计到跨境理财通新机遇的时间跨度是两年。中国银行研究院研究员王有鑫表示，对于境内投资者来说，跨境理财通将进一步拓宽大湾区居民和高净值人群的资产配置渠道；对于境外投资者来说，中国金融市场开放程度进一步扩大，领域进一步放开，将拥有更多渠道投资人民币资产，分享中国经济增长红利。

跨境理财通项目也被认为是中国资本账户开放和人民币国际化的重要一步。

从跨境理财或财富管理的角度看，“因是闭环操作，跨境理财通无虞，风险较大的或是离岸信托，需要引起重视。”某投资界资深人士说。

一位不愿具名的律师告诉经济观察网，严格意义上，离境的家族信托均系非合法出境，其操作手法是：如果出境，其都是通过37号文（即《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）登记完成一个离岸结构；然后，把境外的股权再转给家族信托；但转至家族信托时——其没有完成37号文所谓返程投资的登记，所以它本身并不合规。

换言之，这位律师解释，股权出境通过37号文，即返程投资的结构可以出境，但如果把已经出境的资产，也就是在境外的SPV，如B公司持股的股权，再进入到家族信托，即装进家族信托里时——该交易就不合规。

根据37号文的规定，境内机构在搭红筹架构时，需要在设立了境外控股公司后、设立WFOE（外商独资企业）之前，向外管局申请办理境外投资外汇登记手续。

业内人士提醒，如果股东未办理37号文登记，其从境外上市主体获得的利润和权益变现所得将难以调回境内使用。更甚者，不做37号文登记，还会造成WFOE与境外母公司之间的资金往来（利润、出资等）均不合法，从而可能会对公司境外上市造成障碍。

跨境信托通常也被称做离岸信托(Off-shore Trusts)，一般由本国居民作为委托人设立信托，其日常经营管理活动在境外进行，且该信托全部或大部分受托人不在本国居住或不在本国习惯性居住。跨境信托兴起于20世纪70年代，随着资本要素能够在全球范围流动配置，高净值群体会优先选择在具备完善法律制度、稳定政治环境、发达金融体系以及突出税收优惠政策的地区或国家配置资产，以期实现财富保全和国际税收筹划的目的。

中国信托业协会发布的《2020信托业专题研究报告》（简称《报告》）称，跨境信托在发挥信托制度灵活性的同时，充分利用避税天堂税政洼地，成为国际税收筹划的一项有力工具，优势体现为“跨境信托的保密制度、跨境信托的优惠税收、跨境信托的灵活构架”等三点。

2019年开曼群岛、英属维京群岛等在内的多个国家及地区出台了经济实质法案和实施细则，将直接影响中国企业现有的中间控股平台的管理和未来新的中间控股平台的设立。“随着开曼群岛、英属维京群岛经济实质法案的实施，低成本搭建离岸信托的时代将宣告终结。”

《报告》指出，未来随着国内家族财富传承的需求不断增长、家族信托日渐成熟，国内家族信托可能会与离岸信托表现出一定趋同性，对受托人能力的要求也会进一步提高。截至2020年第一季度末，中国家族信托存续规模已突破1000亿元大关，但仍然处在初级阶段，未来有巨大发展空间。

离岸家族信托也有缺点。在朱丹看来，主要是三点：A，对受托人要求较高。受托人对资产处置的权限较大，如受托人未有善尽职守而可能造成信托财产损失。B，离岸地法律不熟悉。C,CRS的影响由于经合组织CRS（《统一报告标准》）的出台以及相关制度在中国的落地，中国客户的海外金融账户信息有可能被交换回来。这会对离岸信托的私密性和税收筹划产生影响。

三 

某种意义上，如果跨境理财通不啻为财富管理赛道的明面；暗面则可能是离岸信托？

不过，盛松成说，虽然网上不乏富豪通过离岸信托转移资产这样的标题文章，但离岸信托本身设立的前提是资产已经在海外。所以，离岸信托并不是资金转移的工具，而是管理已经在海外的资产的手段。设立离岸信托更多是为了避税或者财富传承等目的。

上述律师认为，很多上市公司都采取信托持股，但并不合规，其境内资产股权以合规的方式出境之后，再以违规的方式装入离岸信托。

一位资深投资人士告诉经济观察网，业界的误区在于信托人身份。国内身份，离岸信托，必须是海外资产。外国人(包括香港人、澳门人、台湾人)在华投资或资产，则允许进行离岸（跨境）信托安排。“目前一些富豪通过离岸信托已转移了大量的资产。”

不管是“明”还是“暗”，跨境财富管理之赛道无疑会触碰中国的资本大门。自1996实现经常项目的可兑换，迄今25年，是时候完全实现资本项目可兑换吗？其玄机何在？

在北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平看来，原来接受的一套理念是：国际金融界之共识——资本项目什么时候开放最合适？应该找宏观经济环境比较稳定的时候。但他现在的看法是：第一，可能并不存在最佳的开放时机；第二，在经济金融环境不是那么完美的时候开放，也许会提高我们对风险因素的防范和处置，也许这样的开放是更加稳健、更加可持续的。

如果决定了要开放，应该怎么开放？黄益平认为这个问题很复杂，他提出两点看法：其一，要采取一些宏观审慎政策。比如托宾税，资本流入和流出都增收0.1%-0.2%的税收，这对长期资本流动无甚影响，但对短期资本流动，如热钱等会起到很大遏制作用。其次，要考虑改革的次序问题。我们的经济开放和金融开放大致应该遵循——先实体后金融，先国内后国际，先汇率后资本。

如此，中国资本“玄”门将开即开时，人民币国际化条件“倒逼”下，高净值人士、超高净值家族，通常会在全球进行资产配置，这也为离岸信托的运用提供了需求的土壤。

那么，这个需求到底有多大？招商银行和贝恩公司（管理咨询机构）5月联合发布的《2021中国私人财富报告》指出，2020年，中国个人可投资资产总规模达241万亿人民币，可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达262万人。

至于资本账户开放的最新动态，即提及近期外汇领域改革开放将推动的重点工作，潘功胜表示，一是丰富外汇市场产品和境内外参与主体，完善和提升中国外汇交易中心和上海清算所立足上海、服务全球的基础设施体系和服务能力。二是推进私募股权投资基金跨境投资改革。支持私募股权投资基金开展跨境产业、实业投资。扩大合格境内有限合伙人（QDLP）试点和合格境外有限合伙人（QFLP）试点，助推上海成为全球重要的财富管理、资产管理市场。三是扩大中国居民境外资产配置空间。通过金融市场基础设施互联互通（沪港通、深港通、债券通等），扩大合格境内机构投资者（QDII）规模，完善QDII管理机制，在开放地区推出“跨境理财通”业务试点。四是便利企业跨境融资等等。

跨境理财通呼之欲出；离岸家族信托或离岸财富规划，也不是一场“说走就走的旅行”，其如硬币的两面，有正有负；一个在明，一个在暗，中国资本大门日趋打开之际，高净值人群也好，监管者也罢，可能都需要擦亮眼睛。

（本网记者胡艳明对此文也有贡献）