卓然股份债务高企仍向关联方拆出资金 IPO前夕股东低价突击入股

（原标题：卓然股份债务高企仍向关联方拆出资金 IPO前夕股东低价突击入股）

上海卓然工程技术股份有限公司（以下简称“卓然股份”）拟在科创板IPO，早在2017年其向主板发起挑战，最终折戟，如今又卷土重来。但根据科创板最新要求，公司研发人员的数量占员工总数的比例应在10%以上，2018年，卓然股份研发人员占比仅为8.08%，为了符合标准，其迅速招兵买马，2019年研发人员的数量由上年的35人增至由58人，2020年又扩招至86人，最终研发人员占比提升至12.43%，终过红线。

即便卓然股份为求上市煞费苦心，其仍存诸多问题不容被忽视，比如行业市场规模增速大幅下滑，客户高度集中、毛利率下滑等问题依然存在。此外，公司在债务高企之下仍向关联方拆出资金，且上市前夕股东低价突击入股之事仍受到市场广泛关注。

市场规模增速大幅下滑

卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，其主要产品业务为石化专用设备、炼油专用设备及工程总包服务。下游应用领域主要为炼油行业，但目前行业存在生产能力严重过剩，开工率常年偏低等问题。

根据中国石油集团经济技术研究院《2019 年国内外油气行业发展报告》数据， 2019 年，我国汽、煤、柴油净出口量为 5,000 万吨，同比增长 34%，2020年预计国内成品油需求增速继续放缓，炼油能力增势不减，供应将继续过剩，2020 年我国炼油能力预计达到 8.8 亿吨/年，过剩炼油能力将达到1.36亿吨/年。

下游需求过剩也导致上游行业炼油化工专业设备的市场规模增速大幅减缓，根据C. Barnes & Co.的报告显示，自2018年起，行业市场规模增速已转头向下。（详见下图）

这也导致2018年、2019年我国炼化专用设备制造行业利润总额远低于以前年度，卓然股份未来的发展前景不容乐观。

此外，卓然股份的下游客户高度集中，2018年至2020年，对前五大客户的销售收入分别为7.40亿元、12.05亿元、25.20亿元，占主营业务收入的比例分别为90.63%、89.77%、92.37%，对大客户依赖较为严重。

2020年，卓然股份的中标率也大幅下滑，由2018年、2019年的39.29%、34.78%，下滑至15.09%。

卓然股份解释称，“主要为其向大型炼油化工装备模块化、集成化制造方向发展，考虑到供货质量及供货及时性承接项目个数减少，但平均中标金额大幅上升。”卓然股份缩减了项目个数，同时意味着其业务与客户将更加集中。

而上述做法也导致卓然股份的毛利率出现大幅下滑，2018年至2020年，毛利率分别为 24.27%、23.69%、19.25%。对此，公司表示主要系公司单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利。”

债务高企仍向关联方拆出资金

卓然股份连续多年存在巨额的关联交易，主要是来自对“卓然智能重装产业园区”（以下简称“卓然园区”）的采购。卓然园区内多家公司的业务对卓然股份存在依赖，且部分员工曾在卓然股份担任生产技术工种，因此卓然股份将其作为比照关联方。据招股书显示，2018年至2020年，卓然股份直接及间接向卓然园区的采购金额分别为2.60亿元、5.97亿元、1.02亿元。

卓然股份对卓然园区的关爱，不只在业务层面，在资金方面也表现得十分慷慨， 2018年至2020年，其向卓然园区内多家公司拆出资金，拆出借款金额总计分别为5.14亿元、4.83亿元、3082.52万元。（详见下图）

对此，卓然股份在招股书中表示“是由于为共同打造“卓然智能重装产业园”，有效形成 JIT 供应模式，其给予了上述企业一定的资金支持。”

卓然股份扶持关联方本无可厚非，但问题在于，在此期间其自身也处于债台高筑资金链紧绷的阶段。据招股书显示，2018年至2020年，卓然股份的资产负债率分别高达82.00%、87.31%、86.61%，钢研高纳、惠生工程、兰石重装、中国一重、科新机电作为其可比公司，同期资产负债率的平均值分别为55.93%、57.54%、57.00%，卓然股份债务水平仍高出行业均值一大截。

同时，卓然股份的偿债能力也较弱，2018-2020年，流动比率分别为1.04、1.01、1.09，而同行业可比公司平均值分别为1.63、1.50、1.47，彼时其还对关联方资助数亿元资金的合理性值得商榷。

事实上，卓然股份资金匮乏问题与其应收账款及存货大额挂账直接相关。公司项目建设周期较长，且货款分阶段支付，导致账面积攒了巨额的应收账款，2018年至2020年，金额分别高达3.04亿元、5.88亿元、12.59亿元，占营业收入的比重分别为41.44%、45.35%、49.12%，呈逐年增长趋势。

2018年至2020年，卓然股份存货账面价值分别为5.76亿元、11.87亿元、24.50亿元，占流动资产的比例分别为39.68%、40.52%、46.99%，挤占了大量的营运资金。

上述因素也导致卓然股份现金流与净利润逐渐背离，2018-2020年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 6049.57万元、2.83亿元、1.41亿元，净利润分别为3966.05万元、1.12亿元、2.44亿元，二者比值分别为1.53、2.53、0.58，目前已经小于1。

上市前夕股东低价突击入股

诸多公司在IPO前夕会引入新的投资者，其中，不乏一些投资者会突击入股，待公司成功上市后获得巨额投资收益。而IPO前夕公司股权转让交易价格的公允性也是审核的重点，以防出现利益输送的情况。

卓然股份在上市前夕经历了多次股权转让，但转让价格差异较大。据招股书显示，2019年7月10日，新天国际与泰达瑞顿签订《股权转让协议》，新天国际将其持有卓然股份720.00万股（占总股本4.74%）以4500.00万元的价格转让给泰达瑞顿，本次股权转让价格为6.25元/股。2019年8月至9月，宁波天同将所持卓然股份部分股份分别转让给曹玉、宁凯功、于长青、白雨桐，转让价格同样为6.25元/股。

有意思的是，时隔两个月后，卓然股份再次进行股权转让，然而此次转让价格已然翻倍。2019年11月18日，杨素将其持有卓然股份32.00万股（占总股本 0.21%）以384.00万元的价格转让给肖飞；将其持有卓然股份48.00万股（占总股本 0.32%）以576.00万元的价格转让给关剑，本次股权转让价格达到12.00元/股。

卓然股份的估值在两个月后暴涨了一倍，此后其发生的多次股权转让，交易价格均为12.00元/股。这意味着2019年7月至9月的交易中，新股东疑似低价突击入股，一旦卓然股份成功上市，也将赚得盆满钵溢。而对于原股东低价转让股份的情况，卓然股份并未在招股书中予以说明。