财务陷窘境细分赛道竞争激烈 亚朵赴美能否成功叩开上市大门？

《投资者网》潘婉瑜

“美股市场更成熟，美国证监会对申请上市公司的审查也更严格，不知道亚朵选择赴美上市有几分把握？”开源证券北京第三分公司投资顾问总监刘郁对亚朵能否顺利赴美上市提出质疑。

近期IPO冲刺美国纳斯达克的中高端连锁酒店亚朵于6月25日凌晨更新了招股书。

更新招股书后，上海亚朵商业管理（集团）有限公司（以下简称“亚朵”，ATAT.US）拟以13.50至15.50美元发行1974.47万股美国存托股票(ADS)，每股美国存托股票代表3股A类普通股。另外，美银证券、花旗集团、中金公司、招银国际等承销商享有296.17万股ADS的超额配售权。倘若超额配售权完全行使，亚朵本次IPO募资规模可达到3.52亿美元。

两次冲A未果 转道赴美叩门

回顾亚朵的上市之路可谓一波三折。

早在2019年，亚朵便开始筹划在A股市场上市，当时由中信建投进行上市辅导；到了2020年1月，亚朵的辅导机构更换为中金公司，并申请在创业板上市。

不过，历经21个月，亚朵始终未能圆“A股梦”，最终在2021年初“搁浅”。

6月8日，亚朵正式递交赴美上市招股书，引来市场掀起热议。有人认为，“若亚朵此次成功登陆纳斯达克，有望成为国内‘新住宿经济第一股’”；而有的人则质疑，亚朵酒店扩张速度落后，商业模式不健全。

谈及亚朵“另辟蹊径”赴美上市，开源证券北京第三分公司投资顾问总监刘郁对此持怀疑的态度，“亚朵曾两次冲击A股上市都失败了，眼下A股市场扩容速度较以往更快，而亚朵两次冲击都进不去，是不是该审视一下自身究竟是哪里出了问题？其实，美股市场更成熟，美国证监会对公司的审查更严格，那么亚朵赴美上市有几分把握？”

市场定位模糊 财务状况尴尬

亚朵于2013年成立，定位国内中高端酒店市场，旗下品牌覆盖从中档到豪华酒店的全业务链，其中包括六大品牌：高品质人文酒店品牌“亚朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亚朵S酒店”、专注年轻商旅的酒店品牌“轻居”、高品质非标品牌“亚朵X酒店”、豪华生活方式品牌“A.T.HOUSE”，以及Z世代生活方式品牌“ZHOTEL”。

不过，有业内人士认为，“亚朵是四星级的标准，亚朵S是五星级的标准，这在业内并不算豪华高端，应该算是轻奢精品类酒店。”

除了对自身中高端定位模糊，亚朵近期的业绩也才稍见改观。

招股书显示，2020年，亚朵实现收入15.67亿元（人民币，下同），这一数据与2019年基本持平；此外，同期的净利润为0.38亿元，较2019年的0.61亿元大幅下滑，近乎腰斩。进入2021年，亚朵的财务数据有所好转；一季度实现收入4.20亿元，同比增长107%；同期净利润为0.11亿元，相较2020年同期净利润的-0.76亿元，实现扭亏为盈。

尽管公司目前实现扭亏为盈，但却难以覆盖公司“财政赤字”的窘境。

亚朵招股书显示，2019年和2020年已经有8.29亿元、8.81亿元的“夹层权益”（国内称“可转换可赎回优先股”）；而截至2021年一季度末，亚朵的夹层权益进一步增长至8.95亿元。

此外，亚朵在2019年、2020年和2021年一季度，总赤字达到2.99亿元、3.16亿元和3.18亿元。这显示，亚朵以往年度的净利润不足以弥补扩张的支出。那么，亚朵目前的现金流是否还充裕？

《投资者网》梳理公司招股书发现，2020年，亚朵的经营活动产生的现金流为1.2亿元，较2019年的2.2亿元同比下滑45%，此外，受疫情影响的2020年一季度，经营活动所用现金流便高达2.3亿元，相当于2019年全年的经营活动所得，而今年一季度，其经营活动产生的现金流仅有559万元。

（图片来源：公司招股书）

对此，刘郁分析认为，“从投资角度而言，公司负债经营的影响并不大，因为投资主要看的是公司的成长性，正处于扩张期的公司，利润一般都难以覆盖成本。”

不过，深圳市前海奇点财富资产管理有限公司基金经理胡朝芳则认为，“公司对外投资较大，经营性现金流趋紧，公司抗风险能力较弱。实际上，投资者更偏好现金流稳健的公司。”

“奢谈”理想和情怀 利润来源显短板

“亚朵在招股书中，较多谈及公司的理想和情怀。实际上，踏实研究市场、尊重市场、对市场客户做调研、了解客户需求更为重要，而不是让市场来适应亚朵。”谈及对公司的招股书的“观感”，刘郁坦言道。

作为创始人的王海军将亚朵定位为“一个以摄影和文学为特色的中高档连锁酒店集团”和“中国领先的生活方式品牌”。他曾表示，“亚朵想要打造一家人文酒店，把书本、影集、服务加入进来。在实际运营中通过联名，实现‘酒店+人群+IP’模式，即通过具体的IP人群来开展运营。”

在变现方式上，王海军认为，喜欢某个IP的用户，为该IP的联名酒店消费的可能性更高。此前，亚朵与知乎、网易严选、同道大叔、虎扑和美影等知名IP均有开展主题联名，而且选址均为热门商圈，例如:美影亚朵的联名酒店开在了上海徐家汇,试图通过童年动画影片IP唤起人们的童年回忆来吸引人群，进而打造出自己的品牌及变现。招股书显示，截至2021年一季度，亚朵至今仅拥有14家主题联名酒店。

此外，在今年3月份亚朵生活节上，王海军还提出了亚朵要走向社区中心化的战略布局。这意味着，亚朵酒店不仅服务酒店住客，还服务周边三公里的社区居民。

对此，刘郁指出，“亚朵要往多元化方向发展，一味拓展酒店消费场景等显得有点脱离实际、纸上谈兵，因为目前它的中端市场没做好，公司的利润主要来源于加盟费，自身的营业收入只占30%左右，这种公司恐怕上市都很困难。”

亚朵招股书显示，2019年、2020年及2021年一季度，在加盟管理业务分别实现收入8.40亿元、9.26亿元及2.54亿元，占当期总收入的53.6%、59.1%和60.5%；同期，亚朵直营酒店租赁业务收入占当期总收入的39.2%、31.7%和29.7%。

扩张慢、体量小 在三巨头夹缝下求生

国泰君安证券研报数据显示，国内中端和中高端产品占比持续提升，是酒店产品结构中增长最快的细分品类，2015年至2019年的复合年增长率分别为35.1%和25.7%；2020年，国内中端和中高端酒店客房数量增长率近20%。

不过，刘郁指出，“酒店市场主要利润来源于中端和低端，高端市场基本上已经是红海市场，市场份额都瓜分完了，想进去分得一杯羹，现在这个时机难度比较大。”

实际上，在亚朵专注的中端细分领域早有“酒店三巨头”（锦江、首旅和华住）三分天下。公开资料显示，截至2020年底，锦江酒店旗下在营的中端酒店数量有4422家，占总酒店数目的近一半，客房51.2万间，占比增长至55.74%；同期，华住旗下定位中端的品牌——全季酒店也已有795家。

而亚朵的体量仅接近于华住旗下的一个品牌。截至2021年一季度末，亚朵中高端所有在营酒店总数仅608家，客房约7万间。

此外，公开资料显示，2016年底，亚朵在全国的酒店仅90家；到了2018年3月，酒店数目扩张至171家，并于2019年前八个月迅速新开酒店136家。由此可见，成立至今超过七年的亚朵在2016年之前的扩张步伐十分缓慢。

值得一提的是，亚朵的经营成本长期高企。招股书显示，2019年、2020年及2021年一季度，亚朵的经营成本为10.9亿元、11.5亿元及3亿元，这些数据均相当于同期营收的80%。

那么，亚朵前期扩张速度缓慢，至今体量较小是否因经营成本较高，现金流不足所致？就此，《投资者网》致函公司相关负责人，但未收到对方的回复。（思维财经出品）■