美债收益率暗示美联储会过早收紧货币政策？

（原标题：美债收益率暗示美联储会过早收紧货币政策？）

美债市场又出现了一个令人迷惑的现象。大约20年前，美联储曾稳步提高短期利率，然而较长年限的债券收益率几乎没有上升。如今，虽然高企的美国通胀率还未被证明是否是过渡性的，但它的确是几十年来最高的。随着通货膨胀率的提高，投资者在理论上应该要求从美债中获得更高的收益，以弥补购买力的降低所带来的风险。而且，任何潜在的利率上调都应该会刺激长期收益率上升。然而，它们却在下降。

长期债券收益率下降，意味着交易员认为美联储将早于预期收紧货币政策，虽然该行主席鲍威尔一直坚称会维持宽松政策。

我们来看一下美国财政部发行的通货膨胀保值证券（TIPS）的收益率，这些债券的收益与通胀率是挂钩的。智通财经APP观察到，然而，投资者正准备以-1%的收益率购买它们。核心通货膨胀率和10年期TIPS收益率呈负相关（白线代表10年期TIPS收益率，蓝线代表CPI变化率）。

随着通货膨胀的上升，10年期TIPS的实际收益率进一步下降

从短期来看，很容易看出收益率周三下跌的原因。在6月高通胀数据出炉之后，鲍威尔周四凌晨接受了国会的询问，并否认他即将开始收紧政策的猜测。这种国会证词在过去一直是追踪即将发生的政策变化的好机会。但这次鲍威尔并没有暗示美联储短期内将减少购买证券。他表示，在实现该行制定的就业目标取得实质性进展之前，不会缩债。

然而市场正在慢慢为在可预见的未来利率上调做准备。三年期美债收益率已然上升，很明显，对一些紧缩的预期已经提前了。

较短期限的债券开始为紧缩做准备，图中白线代表3年期美债收益率变化

那么，回到文中最初提出的问题--为什么较长期债券收益率在下降？传统观点的解释如下：

• 市场已经达到了通货膨胀的峰值/过渡期，价格水平的上涨是过度的（鲍威尔主张的基本情况）。

• 市场正处于增长的高峰期（尽管GDP从接近两位数的增长中缓和下来但仍保持强劲）。

• 受益于创纪录的美股，养老金正重新回归债券。（通常机构或投资者投资前都会制定合适计划并严格执行，如：IPS，股票和债券的占比会处于相对稳定的范围，股价的飙升会导致占比的失衡，因此投资者需要调整持仓，卖掉股票，将资金投向债券）

• 相对于世界大部分地区的低利率和负利率，美国国债对非美国投资者仍有吸引力。

• 绝大多数的投资者认为利率上升而不是下降，结果相反，正被迫平仓。

这些观点提醒我们，除了预期的通货膨胀或美联储的预期行为之外，投资者还有别的理由购买债券，例如他们在某些时候被监管机构要求这样做，或者如果他们居住在收益率甚至比美国更低的地区。

长期债券收益率下降，加上短期债券收益率上升，或多或少直接暗示了美联储鹰派犯了错误。短期收益率上升显示出对短期内利率上升的预期不断增强，而长期收益率下降则表明，市场认为紧缩政策将扼杀长期增长。撇开指责美联储做任何事情都过于鹰派的怪异之处，当它故意将利率降至零并主导了历史上和平时期最快的货币供应增长时，市场就会认为美联储有一种倾向，认为它应该会更早收紧货币政策，因此而陷入困境。去年8月鲍威尔公布的新政策框架显示，美联储表示它不会再犯同样的错误，并乐于看到通胀率暂时高于目标，将等待显示通胀率正在回升的可靠数据，而不是仅仅根据预期作出反应。这番言论，暗示美联储的施政或多或少会滞后于现实情况。

尽管如此，债券市场还是在押注美联储会担忧过高通胀的情况并再次过早收紧货币政策。

另一个大的流派是，购买债券的人认为会出现"长期停滞"。他们认为，尽管所有的钱都被花掉了，但经济依然没有很大的增长，那么意味美国处于一个通货紧缩的环境中，较低的债券收益率将是合适的。有很多人仍然认为，从长远来看，通胀上升的概念是荒谬的，美国目前出现的价格上涨将扼杀未来的通胀。最近的一个例子是，在2008年夏天，油价飙升，短暂地惊动了投资者，甚至促使欧洲央行提高其目标利率，然而这正是发生在次贷危机的前夜。石油飙升后回落，之后出现了短暂的严重通缩。后来是在没有中央银行干预的情况下，通货膨胀靠自身得以恢复。

来自Fathom Financial Consulting的Andrew Brigden有以下观点：

越来越明显的是，通货膨胀的回升，特别是在美国，是周期性的。它不仅仅是基数效应的结果。传统上，任何周期性的通胀回升都需要货币政策的回应。但这并不是决策者目前的意图。FOMC继续认为，通胀回升将是暂时的。我们对此表示怀疑。由油价飙升、税率变化或货币贬值驱动的通货膨胀超调，最终往往会减少家庭实际收入。这意味着，它们可能是陷入自我限制的，从长远来看会陷入通货紧缩，政策制定者往往需要更加谨慎。

再举一个例证：法兰克福是欧盟的货物运输中心，是全球贸易的良好晴雨表。随着时间的推移，它也被证明是衡量美国盈利、美国利润率（当法兰克福的贸易量上升时，利润率也会上升）以及至关重要的美国通胀预期的一个重要标准。然而最近，这一点突然出现了偏差。

较深绿线代表货运量，较浅绿线代表10年期美国国债名义收益率-10年期TIPS实际收益率（预期通胀率）