买方、卖方共话医药投资：医保控费下的三条投资主线，医械被一致点赞

（原标题：买方、卖方共话医药投资：医保控费下的三条投资主线，医械被一致点赞）

医药虽然是弱周期行业，但政策驱动性较强。在2015年以前（2005年-2014年），伴随着医保的扩容（医保覆盖率和筹资水平大幅提升），国内整个医药市场由此进入“水大鱼大”的黄金十年。然而，对于2015年以后的这个行业来说，“医保控费”已经成为核心主旋律。

与此同时，随着加速新药审批上市等一系列支持医药创新发展的政策的出台，叠加资本市场对未盈利生物科技企业的放闸，大批本土创新药企蓬勃而起，并成为中国医药市场的新生代力量。

政策监管环境有了逆转、行业生态变局丛生，这也意味着从前的投资逻辑已经不再适合今天的医药行业。

医药到底还能怎么投？在日前举办的“2021健康中国思南峰会”上，来自博时基金、易方达基金、富国基金等买方，以及兴业证券、国泰君安等卖方的多位嘉宾分享了他们各自的看法。以下是华尔街见闻对他们观点的梳理：

为什么医药值得投？

居民生活水平和健康意识的提升，再加上人口老龄化的加剧，给国内医药行业带来巨大的发展空间。也因此，市场普遍认同医药将是一个长牛行业。

但如果要对医药股的“长牛”特质有正确的理解，首先要明确的是：我们需要什么样的投资与回报？

统计显示，2002年至2009年期间，沪深300和中证500年化收益率分别为9.86%和11.71%。

同期，偏股型主动管理基金年化收益率最高24.79%，前50%分位收益率12.93%。

相较而言，同一时期，前50%分位股票的年化收益率则是8.15%，这个水平差于指数的年化收益率以及基金的中位收益率。

但如果买到前45%分位的股票，年化收益率就有12.15%，这就超过了指数并且接近基金的中位收益率水平。

而如果每年都能选到前30%分位的股票，那么年化收益率就会高达27.44%。

所以，投资并不需要每年都买到最牛的股票。如果每年都能买到中位数之前的股票，那么累积下来的收益也是非常可观的。

医药行业在资本市场的表现又会有什么特点？

统计可以发现，在2006年到2020年的15年间，在30个中信一级行业中，医药行业排名第一（以指数涨幅看）的次数是零，而排名前三的年份也不多，均差于食品饮料和家电行业。

但是，依据排名前50%的概率和排名后30%的概率这两个指标来看的话，医药行业又要好于食品饮料和家电行业。

医药行业排名前50%的概率高达80%。同时，排名后30%的概率又很低。

因此，总的来说，投资医药健康行业会有相对不错的复合收益率，能够获得长期超额收益。在过去15年里（2005-2020），中信医药指数累计涨幅1720.38%，在所有中信一级行业中排名第三，仅次于食品饮料和家电行业。

另外，从个股上来看，过去15年里涨跌幅排名前20的个股中，医药股的数量是最多的。

医保控费趋势下，医药还能怎么投？

在医保基金相对宽裕的时候，资本市场选择医药标的更多只注重“独家”这一维度，品种越单一，也就意味着成长的弹性会越高，而药品本身的“临床价值”却完全被忽略。

但自医保实施精细化管理之后，临床价值转而成为医保药品的最大定价筹码。只有“急病人之所急，需病人之所需”，临床价值高、经济性评价优良的药品才更受医保青睐。

与此同时，国家药监部门也出台了相关指引（《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》），引导新药研发以满足临床需求为方向。

因此，在医保的框架内，未来对投资标的的选择同样需要回归临床价值这个本源。只有真正让临床获益的产品，才能实现爆品逻辑。

另外，需要指出的是，由于医保基金重在广覆盖、保基本，因此对医保药品的临床价值的定义也会更宽泛。这里的临床价值可以指的是药物的有效性，也可以是安全性、依从性等，并非高精尖的First-In-Class（FIC）原创新药才具有临床价值。

除此之外，在医保的框架之外，还有两条投资主线：

一是关注有自主定价权的（无需医保支付）改善性、偏消费类需求，相关标的包括牙科、眼科、身高管理、医美、疫苗等。

二是关注企业的国际化进程。在医保控费的背景下，中国医药市场的容量将面临一定程度的萎缩，因此药厂需要走出去做国际成熟市场。打入欧美主流市场，这样就能够迎来多于中国市场十倍甚至几十倍的市场边界。

平台公司 VS 初创公司，孰优孰劣？

随着大量Biotech公司的崛起，业界预期中国的医药产业链有望复制美国，形成平台型公司（Big pharma）与初创生物技术公司（Biotech）并重的格局。

但在美国市场，由于Big pharma和Biotech公司已经形成良好的分工协作与优势互补，前者负责商业化，后者主攻创新研发，因此投资两类公司的逻辑较为清晰。Big pharma虽然估值不高，但胜在收益稳定，且风险较小；而Biotech的魅力则在于爆发力强，公司一旦处于风口就可能享受到非常大的股价弹性，但回撤风险也是对等的。

相较之下，中国的Big pharma和Biotech公司还没有达成类似的合作默契，因为也就导致投资两类企业的逻辑的复杂化。

目前来看，这两类公司仍旧有着各自的优势，同时也存在各自的难点，具体表现在：

1、产品线布局：Big pharma往往已经在中国市场浸淫几十年，因此对中国市场的敏感度相对较强，知道临床需求是什么、在哪里，他们更像是市场驱动型的公司。Biotech公司的个人主义色彩相对更加浓烈，这一类公司一般都是由海归科学家，或者是跨国药企的高管创立，他们在研发产品布局上，更多是围绕自己擅长的技术领域进行布局。

2、商业化能力：成熟的平台型公司的强项之一就是商业化推广。尤其在中国市场，同一类药品，在治疗适应症差不多、获批时间差距不是特别大的情况下，商业化推广能力强的药厂会占据更多优势。对于biotech公司来说，能不能组建出适合中国市场的非常强的商业化团队，这往往是他们面临的比较大的难题。

3、国际化视野：在这一方面，Biotech企业相对Big pharma会更领先，他们往往也有更多的对外许可（license-out）项目。Biotech企业的很多高管出身自跨国药企，因此对海外市场更了解，并且和跨国药企洽谈合作也更有便利性。相较之下，传统的平台型公司还是延续了过去的思维定势，目前大多仍停留在中国市场。

被一致看好的医械赛道

可以看到，不管是一级还是二级市场，对医疗器械的关注度及投资布局都在加深。

据统计，2020年，中国医疗器械领域的融资数量创下近三年之最：融资数量共计293起，相比2019年实现了超30%的增长。

同时，在二级市场，医疗器械也是享受港股18A、科创板红利最多的板块之一。2020年A+H股上市企业数量达到19家，业界预计，未来5年医疗器械上市公司还将从现在的80多家增加到300多家。

医疗器械被一致看好的原因大致有以下几点：

1、相比药品（仿制药替代原研药），医疗器械的“进口替代”程度仍比较低。在产业升级和进口替代的推动下，预计国内医疗器械行业在未来还将保持较快的发展速度。

2、国产医疗器械更有可能在一些细分赛道实现突破和弯道超车，特别是那些具有“跨赛道、多学科融合”特点的杂交手术方案，如手术机器人、电磁导航支气管镜等，这些也是新时代的器械疗法。

3、医疗器械也最有可能出现中国原创创新（First-In-Class）产品。从产业的发展程度来看，药品相比医械起步更早、发展更快，但由于药品的原始创新在很大程度上依赖于基础科研，而国内医药产业在这一环节仍比较薄弱，因此原始创新药品的产生还需要时间。

器械则不一样。医疗器械的创新灵感更多来源于临床，而中国人口众多手术量巨大，因此有着非常好的临床基础。另外，医疗器械的研发讲究医工结合，而中国有“最疯狂的医生”和“最疯狂的工程师”，只要临床医生有相应的idea，中国企业的工程师就可以去满足，这样就能带来很多创新。