深视监管第七十一期丨繁华与落寞之间：警惕并购重组后遗症

（原标题：深视监管第七十一期丨繁华与落寞之间：警惕并购重组后遗症）

7月16日，证监会在新闻发布会上回答记者关于并购重组生态的提问时表示，并购重组市场活跃度仍保持较高水平，证监会将继续贯彻“建制度、不干预、零容忍”方针，不断优化并购重组监管机制，促进上市公司质量全面提升。

作为盘活资产、提高资源配置效率的重要途径，并购重组是上市公司增强产业协同、拓展业务领域的重要工具。近年来，部分上市公司通过并购重组壮大实力甚至脱胎换骨，也有部分公司在收购完成的短暂繁华后，因盲目跨界追逐热点、整合不力、承诺期透支盈利能力等问题黯然收场，给资本市场带来道道“伤疤”，部分公司及交易对手方更是触及违规红线，受到监管部门处罚。

前事不忘后事之师，复盘并购重组的经验教训，鉴往知来，或将成为上市公司合理运用并购重组工具的“他山之石”。

作为盘活资产、提高资源配置效率的重要途径，并购重组是上市公司增强产业协同、拓展业务领域的重要工具。-视觉中国

激进跨界一地鸡毛

回望过去3年上市公司业绩预告，大额商誉减值是导致“业绩爆雷”的重要原因之一，而导火索则是前期的激进并购。何以体现“激进”？显著特征或是“跨界多、节奏快、体量大、溢价高”。

2015年-2016年间，跨界并购占并购重组交易的比重一度超过五成。虽然成功的跨界并购可以为企业开辟出新的发展空间，但不少跨界并购也是虎头蛇尾，轰轰烈烈开始，黯然失色收场，不但新业务没有做起来，原有业务也被荒废了。正所谓隔行如隔山，跨界并购使企业进入到一个全新领域，由于经验和信息面的缺乏，以及并购双方在企业文化、经营模式、发展理念、组织架构等方面的不同，增加了后期整合的难度。

创业板原从事化工材料生产的一家公司，上市后将目光瞄准此前未有涉猎的互联网营销领域，自2015年起收购了四家标的大举进入这一新产业，开始双主业经营。

激进跨界埋下了风险的种子，四家并购标的因对未来经营业绩的乐观预计和互联网营销热点题材被给予了超高估值，增值率均超过10倍，其中最高的增值率高达38倍。公司因收购上述四家并购标的共产生商誉33亿元。自2018年起，四家标的接连出现经营问题，业绩大幅下滑，计提大额商誉减值，上市公司因此连续两年业绩巨亏，最终以3亿元“低价”将相关标的资产“贱卖”给关联方，耗资近40亿元的跨界收购最终落个“竹篮打水一场空”的境地。

监管部门自初始并购便就标的资产收入预测谨慎性、业务可持续性、核心资产及核心竞争力等进行重点问询；业绩承诺期内，要求公司就应收账款高企、营销业务毛利率偏高作出解释；处置标的期间，重点关注处置价格的公允性、是否涉及利益输送及处置价款的可收回性。

在业内人士看来，从激进并购进入热点行业到低价抛售亏损资产，公司管理层缺乏对互联网营销行业的深入了解，未对并购带来的业务、资产、人员整合及行业风险做好充分准备，过分依赖标的公司经营团队和业绩承诺，最终给公司造成了巨大损失。

通过监管部门引导和市场洗礼“双管齐下”，近年来产业整合类占比回升到约60%的水平，交易逻辑也更为理性务实。

内控缺陷酿恶果

如何在上市公司与并购标的间建立“宽严相济”的内部控制制度是一门学问，处置不当就面临“一拍两散”的风险。在众多“爆雷”案例中，内控缺陷致使子公司失控也是颇具代表性的“并购后遗症”之一。据不完全统计，近三年来有近30家公司出现并购标的失控的情况。

较为典型的如创业板原从事艺术陶瓷生产的一家公司，其上市后接连收购教育类资产，其中，2015年、2016年分次拿下某教育信息行业A标的，估值7亿元；2018年以发行股份及支付现金方式收购某提供IT培训课程B标的，交易对价16亿元。但不久后，两家公司便相继失控。

2018年，公司财务报告被出具无法表示意见的审计报告，所涉事项包括B标的审计范围受限，以及A标的大额无形资产采购的真实性存疑，内控缺陷开始显现。

2019年，A标的管理层在业绩承诺期满后，主动延长承诺期限，但要求上市公司不干涉其经营管理，上市公司对并购标的控制力之薄弱显而易见。交易所随即就上市公司收购以来对A标的控制和管理情况、相关安排是否实质上构成放弃控制权等进行问询。

在交易所深入追踪询问下，公司表示，A标的自2018年起拒绝配合审计，擅自购买大额无形资产，其管理层甚至采取报警、扣留公章、扣留营业执照、封闭办公场所等方式对抗上市公司接管。B标的自并购完成后，拒绝提供财务资料，阻挠公司派任的财务总监开展工作，并与第三方进行大额资金往来。

2019年起，公司实际控制人及B标的原股东之间相互指认存在违法违规行为、争夺公司董事会席位，闹剧至今仍未落幕。

目前，双方试图通过司法手段解决问题，有关事项仍在调查中。

前述两家并购标的的失控其实早已有迹可循。公司自并购之初便默许交易对方继续实际控制标的资产，未能根据标的公司实际情况提出有针对性的整合方案，未能将标的公司纳入上市公司管控体系。而在并购标的出现失控迹象时，想再有所行动，为时已晚。

“买利润”式并购得不偿失

也有企业急于达成“买利润”的目的，掩盖标的资产的问题和缺陷，“粉饰太平”，不惜通过虚增收入等方式使其短期业绩达标，可谓是“饮鸩止渴”。

2015年，创业板某专用设备制造业公司发行股份购买某主营3C产品业务公司的100%股权，交易价格2.6亿元，评估增值率高达842%。

2016年至2019年，该并购标的业绩承诺精准达标，整体完成率为102.37%。到2020年上半年，并购标的突然亏损2531万元，公司随即在三季度全额计提商誉减值。随后，有投资者发现该并购标的早已关门，总机电话无法接通。交易所也进行了多轮问询，逐步揭开了其在业绩承诺期满后业务萎缩、人员流失、无法维持正常经营等问题。

值得注意的是，2020年度，该并购标的对前四名应收账款客户计提大额坏账，计提比例超过80%。相关应收账款均在业绩承诺期内形成，至今已全部逾期。会计师因无法取得函证回函，替代程序实施不足，对公司2020年度财务报告出具了无法表示意见的审计报告。

前述种种迹象给并购标的承诺期业绩真实性蒙上了层层迷雾。

复盘公司收购失败的经历，一方面，脱离实际的高溢价、高业绩承诺给标的资产后续经营带来了巨大压力，另一方面，上市公司为达成目标利润，也可能对业绩真实性疑点持默许态度。并购标的业绩承诺期满后经营状况迅速恶化看似偶然，却也是“买利润式”并购的必然结局。

并购重组是一把“双刃剑”，利用得当好处多，公司质量显著提升，利用不好风险大，甚至触及违法违规。近年来，证监会和交易所严格处理并购重组中的违规行为，以并购标的财务造假为例，近三年对相关违规案件均予以顶格处罚，彰显“零容忍”态度。

归根到底，好的并购重组需从上市公司自身发展的长远规划出发，审慎决策、精心筹划、稳健实施、有效整合。

事前，选择与上市公司主业相匹配、能整合的并购资产，并对并购标的进行充分评估，谨慎调研。事中，设置合理的交易方案和业绩承诺，控制扩张节奏，警惕不顾自身实力激进跨界掉入多元化的陷阱。与此同时，并购完成只是“万里长征走完第一步”，整合阶段更不能掉以轻心，对标的企业的控制不能仅局限于获取财务报表，而应建立完善有效的内部控制体系，设置双方认可的内控安排，定期审视整合情况，调整管控力度，才能最终实现相互配合、协同发展的效果。