中远海控：当我们谈论集运周期时，忽略了什么？

（原标题：中远海控：当我们谈论集运周期时，忽略了什么？）

任何由总量运行带来的周期波动都是缓慢的、可控的、可预期的，而任何不可控的价格波动更多是由于结构极端失衡所导致的！过去两年集运价格的大幅上涨，只有很小一部分可以用集运周期来解释，更多的价格上涨只能由中观行业的失衡来诠释，因此，当我们要讨论集运周期何时见顶并进入周期下行之前，先要看到失衡的产业链向正常回归。【关于集运行业，我在另一篇文章中也有研究《集运景气可否持续？》】

本文从周期和结构失衡的角度来讨论海控（暂且不讨论周期弱化这一话题），以我研究经济周期十数年的经验来看，任何周期运行自有其韵律，对周期拐点预测难度非常大，除非你有一套系统性的领先和同步指标，并有很强的产业嗅觉。然而一般投资者并不具备这一条件的。

宏观角度。对于海运这种与全球经济密切相关的行业，本文不做过细的全球经济周期的讨论。13-19年的CCFI与OECD综合领先指标大体是一致的，也表明了运费的经济周期特征。而20年4月至今，全球经济处于持续复苏中，因此，当前的运价也隐含了全球经济周期，但并不是超高运价的根本原因，因为如果纯粹是供需关系或经济周期关系，CCFI指数波动范围也不过600-1200之间，而目前的运价指数已经接近3000！

总所周知，新冠疫情造成了全球供应链的紧绷、甚至一度瘫痪，尤其是欧美疫情长期相对严重下，导致供应链末端效率低下，政府对居民的现金补贴，使得其内部生产虽然没恢复但需求更为旺盛，以中国为代表的东亚国家生产恢复良好，使得全球在疫情冲击下仍得以维系。

所以，这就可以解释了超高运价是由于全球生产-需求失衡所导致。我一直用以下两个指标来观察这种失衡状态：美国零售商库存销售比、洛杉矶港集装箱吞吐量进口空箱比率，前者代表美国本土与最终消费者较为直接供需关系，中位数是1.44；而空箱率正常波动在2-5之间，但运价与空箱率没有必然联系，因为正常周期中，很难出现“一箱难求”的极端情形。

但是，疫情对上述两个变量造成了严重的影响：库销比以及空箱率均出现有史以来的极低值，意味着零售商的库存并不能保证正常的消费需求、集装箱运输船并没有任何的“冗余”，甚至20年5月开始，多个月份接近0的空箱率。

这两个变量表明，航运周期除了受经济周期影响外，更出现了中观上的失衡，这种失衡解决起来要比周期来得麻烦和复杂：造更多的船和箱能缓解“一箱难求”吗？能提升终端消费品的供给吗？在港口效率、陆上运输效率改善之前，或许很难。

最佳的解决方法是欧美本土恢复制造业尤其是中低端领域的生产，降低对亚洲的依赖，但以服务业为主的欧美经济体要转向轻工业，这是另一个更复杂的话题。

我们在宏观和中观层面均没观察到航运“周期”见顶的迹象，股价稍一波动，就开始言之凿凿指出“周期已见顶”、或一定见顶、一定下跌的论断，何其可笑！

读者可能也想看看我对海控估值的讨论，而讨论估值的前提是：市场是有效的，短期的估值偏移不影响其中长期的有效性！【《中远海控：市场究竟有没有效？》

下图是海控季度平均PB与单季度扣非ROE之间的定性关系，季度估值提升幅度平均为37%、最低20%、最高60%，一致预期Q3的扣非ROE大约27%，高于Q2的26%，以目前的估值，8月底中报公告之后才调整估值，那么整个Q3的平均PB大约为4.9X，仅比Q2平均高6.5%，按照最低幅度计算Q3平均PB大约为5.5X、按平均幅度计算Q3平均PB为6.3X，三季报之前，合理市值在4500-5100亿之间，考虑到估值波动，峰值市值应该高于中枢市值。

免责声明：写此文并非劝诱读者买卖股票，仅从公开信息理性分析，读者买卖自负。

$中远海控(SH601919)$       

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