创业板IPO市场化定价改革渐变：适度放宽报价约束 增大买卖双方博弈空间

（原标题：创业板IPO市场化定价改革渐变：适度放宽报价约束 增大买卖双方博弈空间）

近一个月以来，注册制下的A股市场频频诞生低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”新股，市场人士纷纷质疑新股发行定价机制是否“失灵”了。

“部分网下投资者重策略轻研究，为博入围‘抱团报价’，干扰发行秩序。”对于注册制下新股发行存在的问题，证监会方面表示。

为此，8月6日证监会拟修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（以下简称《特别规定》）部分条款，并向社会公开征求意见。具体而言，未来新股发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，或无需与申购时间安排和投资风险特别公告次数强制挂钩。

那么，监管层的这一政策努力又会在市场引起哪些变化？

8月6日证监会拟修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款，并向社会公开征求意见。视觉中国

买卖双方博弈力度加大

整体来看，此次修订主要围绕新股定价环节中的“四数约束”展开。

所谓“四数约束”，指的是发行人和主承销商询价确定的发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，应当发布投资风险特别公告。

此前，《特别规定》中要求，新股发行定价超出“四数”比例不高于10%的，应在网上申购前至少五个工作日发布一次以上投资风险特别公告；超出比例超过10%且不高于20%的，在网上申购前至少十个工作日发布二次以上投资风险特别公告；超出比例超过20%的，在网上申购前至少十五个工作日发布三次以上投资风险特别公告。

另外，发行人和主承销商确定的发行价格区间上限不得高于区间下限的百分之120%。

而在修订后的《特别规定》中，上述新股发行定价超出“四数”后的申购时间安排和投资风险特别公告次数均被删除。仅要求发行人和主承销商在新股定价超出“四数”孰低值后，应当在网上申购前发布投资风险特别公告，详细说明定价合理性，提示投资者注意投资风险。另外，累计发行价格区间的限制性规定也被取消，新股发行价格区间上限不再强制不得高于区间下限的120%。

“本次修订不再要求发行定价超过相关投资者报价比例与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，可以解决发行定价超过一定标准时，发行期间过长的问题将有利于加快发行节奏，提高发行效率。”北京德恒律师事务所合伙人桑士东表示，另一方面取消“发行价格上限不高于区间下限百分之120%”的规定，IPO询价发行价格区间将会更大，参与询价投资者报价的选择将会更多，报价差距将可能会更大。

资深投行人士王骥跃也表示，此次修订体现了监管对注册制下新股定价问题的关注，“确实会增加博弈空间，报价可能不会那么集中了。报价机构可以不用互相打听压下限报价了。”

IPO市场化定价局限有待突破

实际上，目前注册制下新股“抱团报价”的现象可能由多重因素所导致。

“市场化是IPO定价制度改革的核心逻辑，但当前定价仍存一定局限性，主要体现为‘新股不败’的效率损失和‘买方市场’下的趋同动机。”德邦证券策略分析师吴开达即指出。

华泰证券也表示，新股短期内的丰厚收益使得投资者更加关注如何获配而非独立研究企业真实价值，较强的获配动机叠加目前“高报价硬性剔除”以及“四数孰低”的定价上限，导致报价趋于集中并不断下移。要改变目前投资者报价集中以及弱化研究的现状，真正发挥专业机构投资者的定价能力，需要对现有的定价制度进一步优化。

“整体还是觉得修订力度不够，本来希望看到的是直接取消‘四数约束’。”采访中，对于此次《特别规定》的修订，有北京地区中小券商投行负责人称。资深投行人士王骥跃也表示，此次修订只是放开了“四数”区间的下限，并没有改变新股定价整体趋势，更多是谨慎的修正。

“有‘四数’的约束存在，买方机构就要考虑不能报太高，毕竟大家寻求的是获配机会，不是发掘企业价值，这样的话肯定还是寻找稳妥保证中签的定价中枢比较关键。”有买方机构投资人士表示。

招商证券此前就呼吁优化注册制下的新股定价制度，增加各市场主体之间互相博弈的空间。其表示，应根据市场最新情况优化发行价格形成机制，建议去掉“剔除10%最高报价”规定，允许保荐机构突破“四数”的潜在制约，通过充分的市场询价，在具有一定认购倍数及定价覆盖率的基础上与发行人自主协商确定发行价格。

不过，也有券商投行人士向21世纪经济报道记者表示，《特别规定》修改后实质上已经打开了“四数约束”的缺口。

“过去新股定价如果超过‘四数’就要延期发行，但实质上存在一定的窗口指导不允许发行。未来规则修订后，在提示风险并说明合理性后，就可以实打实地突破‘四数’的孰低值约束。从制度层面还是很大的进步。”有北京地区资深投行人士表示。

另外，该投行人士也指出，此前如新股最终定价或价格区间中值超过“四数”孰低值，则至少需要延期一周发行。《特别规定》修订后，定价超出“四数”孰低值的个股也无需延期发行，提高了新股发行效率。

值得一提的是，对于此次《特别规定》修订并未剔除10%最高报价的情况，桑士东指出，为解决企业IPO发行价格过高的问题，中国于2013年进行新股发行体制改革时，引入了剔除最高报价的制度，具体为“发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售”。

“如果取消剔除最高发行报价的规则，将使IPO发行价格过高的问题重现。”另外目前新修订内容中放宽询价的价格区间，将有利于增加报价差距，增强发行人、报价人之间的博弈，在一定程度上可能会解决发行报价集中于区间底部的问题。