21解读｜央行为何平价缩量续做MLF？四季度仍有降准置换MLF的可能

（原标题：21解读｜央行为何平价缩量续做MLF？四季度仍有降准置换MLF的可能）

作为全面降准后的第一个月，8月MLF的操作规模引发市场普遍关注。

人民银行8月16日公告称，考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期的中期借贷便利（MLF）等因素，2021年8月16日人民银行开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕。

其中MLF期限为1年期，利率为2.95%，持平于上次。值得注意的是，8月17日MLF到期量为7000亿，因此此次MLF操作为“平价缩量续做”。这也意味着货币政策保持稳健中性立场，并未全面转向宽松。

记者采访了解到，此次MLF缩量续做主要有两大原因：一是降准释放资金置换到期MLF的过程仍在持续；二是市场利率与政策利率倒挂，一年期同业存单发行利率显著低于一年期MLF利率，这抑制了银行对MLF的需求。

展望看，9-12月还有3.05万亿MLF到期，市场预计四季度仍有降准置换MLF的可能。

为何缩量续做？

央行二季度货币政策报告称，货币政策的预期管理频率逐步固定，形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期。

实践中，MLF主要是每月15日操作（遇节假日顺延），以为每月20号的LPR报价提供参考。

由于7月份央行刚进行全面降准操作，8月份MLF的续做方式显得较为关键——7月央行意外降准后市场对货币政策是否启动宽松周期仍然存在疑虑。从央行操作来看，8月MLF操作为“平价缩量续做”。价格上，一年期MLF利率为2.95%，持平于上次。

“本月MLF操作利率未作调整，打破了市场中部分存在的‘降息预期’。这也表明7月全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。”沪上某国有大行债券交易员称。

从量上看，此次MLF操作量为6000亿，到期量为7000亿，意味着此次MLF操作为缩量续做。分析来看，有两个原因：

一是降准释放资金置换到期MLF的过程仍在持续。央行7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，另一部分资金被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），但央行并未明确置换量。

从7月操作看，降准已置换3000亿元MLF。央行此次公告称，考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利（MLF），意味着降准释放资金置换到期MLF的过程仍在持续。

“这也意味着7月降准释放的增量长期资金进一步减少，显示7月全面降准主要属于两种流动性工具的替代，在银行体系流动性结构优化的同时，流动性总量增加幅度有限。”前述沪上国有大行债券交易员称。

二是市场利率与政策利率倒挂，一年期同业存单发行利率显著低于一年期MLF利率，这抑制了银行对MLF的需求。

央行发布的货币政策报告指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。而当前国股行一年期同业存单发行利率约为2.67%，低于一年期MLF利率28BP。

“一旦市场利率低于MLF操作利率，银行通过MLF向央行的融资需求随之减弱。” 前述国有大行债券交易员表示。

中信证券的一份研报称，回顾1年期AAA级同业存单和1年期MLF利率的利差看，当利差处于低位的时候，央行主要以缩量续做MLF为主。2018四季度—2019四季度、2020四季度以及2021三季度这几个时段内二者利差偏低，这些阶段都是在降准置换了成本相对较高的MLF资金后，同业存单利率与MLF操作利率倒挂，在中长期流动性集中投放后央行通过缩量续做MLF来维持流动性总量的相对平衡。

四季度仍有降准置换MLF的可能

2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成的方式报价。简言之，改革后LPR改为按MLF利率加点的方式报价。

具体而言，1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自2019年9月以来，两者一直保持同步调整，点差固定在90个基点。因此，8月MLF操作利率不动，意味着当月LPR报价基础未发生变化，8月LPR报价将大概率保持不变。

光大证券首席银行业分析师王一峰表示，考虑银行体系核心存款成本利率依然承压的现状，8月MLF利率维持不变，银行综合负债成本压力难以明显下降，LPR报价也将继续维持不变。

展望看，年内后续4个月还有3.05万亿MLF到期，市场预计四季度仍有降准置换MLF的可能。

“7月全面降准还不能解读为宽松周期开启。降准是量的层面调整，但央行近期一再重申‘看价不看量’，政策利率的变动是更值得关注的信号。”华泰证券研究所副所长张继强称，“面对经济下行、中美关系等不确定性，还需‘留好子弹’。因此三季度继续降准概率小，但四季度MLF到期量大，如果出现经济增速下滑或债务违约增加等情况，再次降准的概率不低。”

东方金诚的研报称，展望下半年，以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动，未来出现“双降”的可能性不大。

一方面，下半年PPI和CPI之间的“剪刀差”还要持续一段时间，处于中下游的小微企业等实体经济经营环境承压，需要货币政策帮扶。具体措施之一就是要引导实体经济贷款利率稳中有降，对冲原材料成本上升给小微企业带来的经营压力。由此，四季度央行有可能再次实施降准，进而带动企业贷款利率下降。

另一方面，今年全球物价已出现明显升温势头，监管层需要稳定市场通胀预期。在对国内PPI高增实施综合治理的同时，特别要防范PPI高增向CPI传导，控制全面通胀风险。在这个背景下，下调政策利率的难度也比较大。

（作者：杨志锦 编辑：曾芳）

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