双汇的多事之秋——8月16日雪球直播回顾

（原标题：双汇的多事之秋——8月16日雪球直播回顾）

本文是8月16日，我在雪球直播的文字版，回看链接：

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A股的猪肉大王——双汇发展，最近进入了多事之秋。

先是最近让吃瓜群众大跌眼镜的“废太子”事件，一举把公司推上了舆论的风口浪尖。

接着，最近双汇的母公司万洲国际发布公告称，万隆辞任公司行政总裁，这很难让人，不把本次辞任与前述事件联系起来。

正当社会各界，还在对这两者之间的关系，反复揣测的时候。

8月12日晚，双汇发布2021年的半年报，公司再次成为舆论关注的焦点。

半年报显示，双汇2021上半年，营收、利润双降。

营收348亿，同比下降4%，归母净利润25亿，同比下降17%，扣非归母净利润更惨，只有23亿，同比下降18%。

双汇是怎么了，还有希望吗？

在这个双汇的多事之秋，我们一起来看看，这家公司的处境和面对的未来。

01 业绩下滑，但还在历史高位

上半年，双汇的加权ROE只有10%，这在双汇近十年的历史上，几乎是没有出现过的事情。

除了2011年情况特殊以外，其余年份半年的ROE，最低也有12%，一般集中在14%-17%之间。

但是，ROE毕竟是一个结果性的指标，营收和净利润的情况，能给我们更直观的感受。

前文说过，2021上半年，双汇营收348亿，同比下滑4%。

看似下滑，但纵观双汇历史，这348亿，可是双汇历史上第二高位，远高于2019年的254亿，以及2018年的236亿。

再看归母净利润，2021上半年是25亿，同比下滑17%。

但这同样是双汇历史上，排名第二的年份，高于2018年和2019年，这两年都是24亿左右。

再来分业务看看，双汇的核心业务，是肉制品和生鲜品。

今年上半年，肉制品的单价和销量，基本都是稳定的，单价在1.8万/吨左右，销量77万吨，都与2020年基本相同。

生鲜品，上半年营收210亿元，比起上年同期的239亿元，有明显下滑，这主要是由于单价下降20%造成的。

同时，生鲜品的销量，在低猪价的刺激下，有所上升。

这两者共同作用，造成了前述的，生鲜品收入下滑12%。

公开资料显示，上半年全国猪肉批发价，从2月中旬45元/公斤，开始一路下滑，截止6月下旬，已经逼近20元/公斤，跌幅超过50%。

值得注意的是，在如此惨烈的猪价下跌背景下，双汇上半年的生鲜品销量，依然是历史第二高的水平。

这远高于2016-2019年，这期间，生鲜品的营业收入，基本都在150亿左右浮动。

由上述数据，我们可以观察到，虽然上半年，由于猪价的下跌，给双汇的经营带来了很大困扰。

但是，双汇的收入和利润，依然是处于历史高位，并没有经营迅速恶化的迹象。

02 多种因素造成利润下滑，但并不改变公司质地

上述分析，主要围绕营业收入展开，再来具体看看，双汇的利润变化。

上半年，双汇营业收入348亿，营业成本292亿，毛利56亿，相比上年同期，减少6亿。

如果直接看到归母净利润，会发现，上半年净利润，相比去年同期，也是减少了6亿。

所以，要分析双汇上半年净利润变化，及背后的原因，一方面，当然要关注期间费用等因素的变化。

但另一方面，毛利润的减少，也值得投资者投入精力思考。

在年报管理层分析部分，提到上半年净利润下滑的原因之一，是“2020年冻品盈利基数较高……中外价差收窄进口肉盈利下降”。

根据双汇2020半年报披露，双汇通过控股股东罗特克斯，从国外购买了76亿的肉，而这一数据在上一年，也不过15亿。

根据万洲国际2021中期业绩披露显示，上半年，中国的平均生猪价格，约为4美元/公斤，下降24%。

而美国的平均生猪价格，约为1.58美元/公斤，上涨66%。

在这种“一升一降”的背景下，去年通过大量进口低价猪肉“套利”的行为，也就很难实现了。

如上述部分所说，这是在猪价剧烈波动下，势必会出现的局面，更不用说还是两国的猪价波动，想要削峰填谷，更是难上加难。

再来看看，从毛利润到归母净利润之间，变化较大的科目，主要是销售费用、资产减值和所得税三个。

上半年，销售费用14亿，同比增长13%，大约多了1.5亿。

从报表附注得知，主要的异动科目，一个是运杂费多了7千万，一个是职工薪酬多了9千万。

对于前者，是相对容易理解的，毕竟生鲜品的销量，上涨了9%。

再考虑到，疫情依然在肆虐，运费的上涨是情理之中的。

对于后者，公司报告中没有进一步的说法。

截止交稿时，笔者致电双汇投资者关系人员，也没有得到回应，考虑到员工薪酬波动是难免的，后续进一步关注即可。

资产减值部分，是库存商品的跌价损失。

这是由于持续下跌的猪价，让原来在更高价位生产的商品，可变现净值低于0造成的。

这也是猪价下行周期容易见到的现象，未来待猪价进入上行周期后，这种现象会明显缓和。

所得税从2020年的7.7亿，减少至2021年的5.9亿，减少1.8亿。

该交的税收是逃不掉的，只能看做调整当期净利润的一种手段。

总的来说，从进一步分析净利润变动的明细来看，猪价的波动，对于双汇的经营结果有明显的影响，但都是可以理解的，并不存在基本面的根本变化。

03 双汇的关键在于重回增长，但这并不容易

我在之前分析双汇的一系列文章中说过：

对于双汇来说，这家公司的竞争优势，目前看起来都是稳固的，没有太大问题，关键在于，公司未来的增长，能否实现。

对于肉制品业务而言，自从2015年郑州美式工厂投入使用以来，似乎并没有出现理想中的效果。

这几年在年报中，提及畅销新品时，也很少提到。

倒是最近几年，“中式产品”在年报中被纷纷提及，这里，我们就很容易想到，最近双汇的“废太子”事件。

抛开这件事的是非曲折不说，我说一些自己的看法。

首先，如果网上所传万隆的风格属实，公平地说，这种风格是适合快消品行业的。

因为，快消品行业，是一个高度激烈竞争的行业，一家公司，想要在强手如林的市场中立足，有好的产品固然重要。

但是，队伍的执行力、那种说一不二的执行力，往往是攻城略地的必备风格。

而这种风格，往往是从上到下、一以贯之的。

说的直白点，企业一把手的风格，有时候会决定一家消费品企业的走向。

第二个，这种风格，势必会带来“一言堂”现象。

笔者在工作中，接触过一些消费品企业的董事长/总裁，做得好的，几乎无一例外，都是“暴脾气”、说一不二。

这种风格时间久了，下属必然敢怒不敢言，组织氛围也会朝着唯上的方向发展。

这种时候，一把手能否有意识地收敛、甚至引入性格不同的人，来共同领导，就显得比较关键，否则，公司难以走得更远。

第三，这件事情，本身还介于“家事”和“公事”之间。

对于投资者来说，我认为，除非出现需要股东干预的实锤事件，否则，还是当做公司人事变动、将其交给管理层去处理比较好。

回到对肉制品增长的看法来。

我认为，双汇的肉制品研发投入，一直是不低的，公司也在积极探索，如果行业中能出现爆品，双汇的机会很大。

就算不在双汇，也可以利用自己的品牌、渠道、研发能力，实现快速赶超。

对于生鲜品来说，这一直是一个难题。

这么多年来，根据公开数据，中国的屠宰市场，一直是个高度分散化的市场。

以2020年数据为例，中国猪肉产量4110万吨。

双汇当年冷鲜肉销量138万吨（当年产量有异动，以销量为口径），市场占有率不过3%出头。

而在屠宰业更成熟的美国，屠宰龙头史密斯菲尔德（也是双汇的“兄弟公司”，同属于港股上市公司万洲国际）的市场占有率，可以达到30%以上。

这么多年来，双汇的市场占有率，也在逐渐提升，只是速度缓慢。

在2010年及以前，双汇市场占有率连1%都不到，大约在0.7%-0.9%之间。

如今，虽然达到3%，但依然有大量的市场空间。

只可惜，理论上的市场空间，不一定会成为现实。

根据笔者观察，在我国，屠宰业的集中度迟迟无法提高，主要有几个原因。

第一个，中国的猪肉交易，主要发生在农贸市场。

而农贸市场中，热鲜肉由于看起来新鲜，更受到买菜大众的欢迎。

第二个，屠宰过去往往是地方小农户和小厂的业务，地方政府往往会为他们提供或明或暗的保护，以确保就业、保证税收。

第三个，虽然大厂由于屠宰规模大，有精细化分割能力强等规模优势。

但由于环保、检疫等成本，往往最后还是会落在大厂头上，所以，总的来说，大厂不一定相对于小的屠宰点，有明显成本优势。

第四个，屠宰业务的主要原材料是生猪，固定成本在屠宰的营业成本中，占比不到5%。

这就使得，这个业务的规模效应不够明显，小的屠宰点“游击队”一样地运作，没有太大的进入和退出壁垒。

因为上面几个原因，屠宰在中国的集中度，一直无法快速提高，这不光是双汇面临的困境，也是整个行业的现状。

04 小结

双汇上半年的业绩变化，更多是由于一些不可控因素造成的。

未来若外部环境改善，双汇的业绩，可以期待有不错的表现。

但双汇要面临的真正问题，还是如何找到未来增长点的问题。

不管是在肉制品上找到新的方向，还是能“巧妙”突破生鲜品的固有瓶颈，这都是考验双汇现有管理层、乃至下一届管理层的一道高分综合题。

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