腾讯2021Q2：相比第三次分配危机，更担心游戏

（原标题：腾讯2021Q2：相比第三次分配危机，更担心游戏）

腾讯2021年Q2数据显示，公司单季度营业收入增长20%，为1383亿元。其中社交网络收入290亿元，增长21%；游戏收入420亿元增长12%；广告收入228亿元增长23%；金科和企服419亿元，增长30%。

增值服务

增值服务包括了社交和游戏两块，二者速持续下降，主要是因游戏不给力所致。老东在此前的帖子中曾说过，社交网络的收入中，有相当比重是游戏收入（因腾讯内部部门划分所致）。在中报的游戏细分中可以看出，端游收入110亿，手游收入408亿，合计518亿（多于披露的430亿）。该数值去年同期为469亿。因此，游戏本期同比增长实际为10%，而非12%。

腾讯的游戏以高日活的MOBA、吃鸡和FPS为主，其中王者荣耀+PUBG占半壁江山。按Sensortower（不包括第三方安卓）排名，Q2（以6月为例）这两款游戏仍是霸榜。但在元宇宙游戏和二次元兴起的背景下，玩家的审美或多或少会转移。作为生命线超长的王者荣耀和PUBG，身后分别有元宇宙的roblox、二次元的原神、二之国、明日方舟紧追不舍，难免有压力。腾讯引进roblox的中文版罗布乐思也在上线后迅速走低，颇为遗憾。

所幸的是，企鹅的微创新一直在路上，对标明日方舟的白夜极光已经上线，至少前期流水还能顶一段时间。在财报中，公司也给了白夜极光一定笔墨。二次元一直是腾讯的软肋（谁让二次元根据地在上海呢），或许寄希望于这款游戏能否突围吧。

游戏的另一个看点是公司首次披露了“12岁以下玩家的流水占比”，为0.3%。而16岁以下的本季度为2.6%，该数值在2020年Q4时是3.2%，也出现了短期下降。遗憾的是，腾讯还是没披露XX岁以下的玩家数量，大概此数值会有些夸张，仍是任重道远。

广告

公司的广告延续了2019和2020年的增速，表现中规中矩，小程序和视频号提供了不少广告的贡献。在业绩会中，管理层提到“长期来看，很多企业都开始使用小程序，小程序进一步提高了我们的广告收入。在奥运会期间，我们的视频号也有很多新的广告收入，我们预期广告在Q2和Q3会进一步增长。”

整体而言，腾讯的广告变现还是比较克制的。即使按半年446亿元的广告收入计，企鹅全家桶（微信和QQ）的MAU约为12亿，每个MAU带来的广告收入为37元/半年，即5.7刀/半年。而大洋彼岸前阵子发布了半年报的Facebook，半年的广告收入为540美刀，脸书全家桶的MAP（含INS/whasapp/messenger，去重）为35亿，每个MAP带来的广告是15.4刀/半年，足足是企鹅全家桶的3倍。

变现克制的基础上，随着微信聊天页面即时搜索、视频号、小程序等生态的越来越丰富，叠加广告业纳什均衡的特点，广告这块业务增长前景还是不错的。

金科和企服

该业务在经历了自2016年Q3单季同比348%的高速增长后，每个季度的增速几乎都在下跌，一直到2020年Q4的同比增长26%。自2021年初开始，腾讯似乎有意地加大了投入，增速迅速攀升至Q1的47%，如今回落至Q2的40%，自身比较来看，这是让人欣喜的。

该业务的毛利率自2016年Q1首次披露的7%，持续上升，目前已上升至最高的32%的水平。32%什么概念呢，与公司50-60%的毛利率肯定比不了的，但与同样有游戏+其他业务的网易相比，可以与其“有道业务”相提并论。

该业务毛利率虽处于所有业务板块中最低，但却贡献了最高的收入增长，考虑到产业互联网有着广袤的蓝海，2年内B端业务营收超过游戏，值得期待。

然而，产业互联网需要的独特基因和差异化的商业模式。此前帖子（腾讯ToB的护城河：CtoB的能力）曾提过，腾讯的B的特长在于其“C to B”的产品力，即能通过抽象化的产品力、独特的用户体验、和环微信的生态为企业主提供高效的解决方案。但对比于混地头长大的阿里、被贴上家国情怀的华为，腾讯在接地气的“情商”方面还是差些。在上月底IDC公布的公有云市场份额中，华为云大有赶超之势，已经和腾讯云并列第一：

财务科目

在营收增长20%的背景下，公司Q2的经营盈利实现了33.52%的增长。究其原因，是财务投资（其他收益净额）的增长所致，而该项的增长，一方面是处置，另一方面是Q2腾讯的小弟们公允价值波动还是向上所致。随着Q3腾讯小弟们单边下跌普遍超过35%，财务投资将会在未来2个季度拖累经营盈利：

剔除掉财务投资的影响，经营盈利Q2同比仅有3.32%，这才是腾讯Q2真实的表现。营收增长20%，经营盈利仅增长3.3%，与公司销售费用和管理费用纷纷同比增长30%+有关。管理费用（财报科目：一般及行政開支）占营收的比例更是达到了过去几年的新高。招更多优秀的人，免得财报太显眼，也算是目前“强调第三次分配”局势下的一种无奈吧。

最后再来计算一下主营业务的PE。主营业务市值=主营业务市值/主营业务净利润。主营业务市值方面，采用 当前的市值 - （长投市值 + 金融资产公允价值）*0.7；主营净利润方面，采用 归母净利润 - 分占合联营 - 其他收益净额*0.75；

算法来源可详见此前帖子：网页链接

按最新数据，腾讯主营业务的PE为20倍左右。而该表记录在案的腾讯一众小弟应占市值经过了最近的爆锤，已经破了万亿HK。一个月前的老帖子中，这个数值还有1.3万亿，不胜唏嘘。

总结

分板块来看，尽管营收占比近40%和利润贡献超过50%的游戏有些疲软，腾讯的多品类游戏战略推进，外加海外持续布局会是未来看点。广告方面，腾讯一直保持着克制的变现节奏，叠加小程序和视频号的发展，未来仍有可持续的增长空间。公司虽然在产业互联网被华为穷追猛打，但该行业的布局也到了收获期，毛利率正逐步抬高。

无论公司或基于硬性要求或想要藏东西，腾讯仍保持了20%的营收增速。再考虑到公司常年经营性现金流>归母利润，赚的是真金白银，在十年期国债2.864%的背景下，老东认为予以30倍+的PE是合理的。若未来3年经营盈利保持15%的增长，叠加估值回归，已满足本人3年1倍开仓要求。相比于反垄断和第三次分配，本人更担心公司利润贡献占比较高的高DAU类游戏的接力情况。

利益披露：随着这两周逐步加仓，本人已持有38%仓位比例的腾讯。

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