赵伟：“宽”信用？言之尚早

（原标题：赵伟：“宽”信用？言之尚早）

来源：金融界网

作者：赵伟

近期，市场“宽”信用预期有所升温。实际的信用环境，会否如大家预期那样的变化，从收缩到扩张的驱动是什么？本文梳理认为，信用“收缩”尚未结束。

一问：信用环境从收缩转向扩张？从政策“退潮”到需求走弱，信用收缩延续

社融大幅回落、财政发力期待下，近期“宽”信用预期有所升温。2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至10.7％、为历史次低水平，距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现，市场对政策托底的期待较高；近期地方债发行的加快，进一步推升了“宽”信用预期。

从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在继续。本轮信用“收缩”，与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关；背后的核心驱动，与我们2020年底以来反复提示的三条“收缩”逻辑一致，政府杠杆行为拉动减弱、地产调控的影响显现、通道业务压缩加快非标收缩。伴随经济回落，实体需求走弱，对信用环境的影响也逐步显现，票据冲量增多。

二问：以史为鉴，信用“收缩”如何终结？多伴随稳增长加码、地产政策放松

回溯历史，每一轮信用环境的收缩，均经历从政策调控下的“被动”收缩，到需求走弱下的“主动”收缩过程。2010年以来，信用环境经历了三轮信用“收缩”阶段，分别始于2010年初、2013年年中和2017年年中，其中，第一轮主因信贷政策收紧下贷款的回落，第二轮和第三轮均缘于监管加强下，非标融资大幅收缩；随后，地产下行周期融资收缩，及实体融资需求走弱等，进一步强化信用收缩。

经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。随着信用“收缩”影响显现，经济下行压力加大，推升政策维稳的紧迫性；传统逆周期调控下，财政刺激加码、地产从调控转向放松，带动基建和地产融资明显增多，进而终结信用收缩，前两轮均是如此。第三轮信用环境从收缩到扩张，直接受益于财政加码下地方债放量，及棚改货币化和宽松外溢下地产温和扩张。

三问：信用环境，未来如何演绎？政策保持定力聚焦结构，信用收缩尚未结束

不同以往，本轮地方债务监管、地产调控等政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续。年初以来，关于地方债务的监管进一步加强，堵住城投债、信贷等新增隐性债务的渠道，进而约束了地方政府广义杠杆行为；而跨周期调节下，财政政策结构性发力为主、总量刺激有限。地产调控政策的定力，也明显强于传统周期；三条红线、贷款集中度等指标考核，对房企融资的影响尚在持续显性中。

传统两大引擎受限的同时，实体融资需求的走弱，决定了信用“收缩”尚未结束，“宽”信用言之尚早。地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化，及实体需求走弱带来的融资收缩，或进一步强化信用“收缩”，维持全年社融增速10％左右的判断。地方债供给放量、基数因素等，可能导致社融增速年底有所回升，但非标收缩、需求走弱等拖累下，代表企业中长期资金来源的有效增速或持续回落。

风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。

报告正文

一问：信用环境，从收缩转向扩张？

社融大幅回落、财政发力期待下，近期“宽”信用预期有所升温。2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至10.7％、为历史次低水平，距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现，市场对政策托底的期待较高；近期地方债发行的加快，进一步推升了“宽”信用预期。

本轮信用收缩，基本沿着我们前期提示的三条逻辑在演绎：政府杠杆行为拉动减弱、地产调控影响显现、非标收缩加快等。本轮信用“收缩”，与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关；背后的核心驱动，与我们2020年底以来反复提示的三条“收缩”逻辑一致。在报告《2021年，信用“收缩”之年》中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：（1）政府杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。

从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在路上。伴随经济逐步修复，政策重心回归“防风险”、“调结构”，对地产调控和地方债务监管明显加强，前期修复加快的基建、地产投资等先后回落。而疫情反复对线下活动的干扰，及出口支撑的逐步减弱等，导致实体需求进一步走弱。票据融资已连续两个月大幅冲量、票据转贴利率大幅回落，指向实体融资需求走弱的迹象越来越显著（详情参见《信用“收缩”远未结束》）。

二问：以史为鉴，信用“收缩”如何终结？

回溯历史，信用环境从收缩到扩张阶段，呈现收缩持续时间长、扩张时间相对短的特征。2010年以来，信用环境经历了三轮完整的从收缩到扩张阶段，分别始于2010年初、2013年年中和2017年年中，均经历长达2年以上的收缩过程中，第一轮主因贷款回落，第二轮和第三轮缘于非标融资大幅收缩；信用扩张时长多较短，尤其是前两轮、仅10个月左右，第三轮受益于疫后政策托底、持续时间相对较长。

每一轮信用环境的收缩，均经历从政策调控下的“被动”收缩，到需求走弱下的“主动”收缩过程。2010年以来的三轮信用收缩，均直接缘于政策收紧，例如，经济过热下，2010年信贷政策全面收紧导致贷款大幅下降、上半年同比大减少超过2.7万亿元；2014年至2015年银行与非银同业业务监管加强，及2018年“资管新规”后统一监管，均导致信托贷款等非标融资大幅收缩。地产调控收紧下，地产相关融资的收缩，及实体融资需求走弱等，进一步强化了信用收缩。

信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。随着信用“收缩”影响显现，经济下行压力加大，推升政策维稳的紧迫性；传统逆周期调控下，财政刺激加码、地产从调控转向放松，带动基建和地产相关融资明显增多，进而终结信用收缩，前两轮均是如此。第三轮信用环境从收缩到扩张，直接受益于财政加码下的地方债明显放量，及棚改货币化和宽松外溢下地产温和扩张。

三问：信用环境，未来将如何演绎？

不同以往，当前对隐性债务的强监管，约束了政府广义杠杆行为；而跨周期调节下，财政结构性发力为主、总量刺激有限。疫后政策托底下，地方政府和城投平台等杠杆的大幅抬升，加快了债务压力的显性化、信用风险频现，使得当局对地方债务的重视度明显上升（详情参见《政策半月谈第1期：从地方债务说起》）。2021年年初以来，关于地方债务的监管进一步加强，堵住城投债、信贷等新增隐性债务的渠道，进而约束了地方政府广义杠杆行为。跨周期调节下，财政政策注重提升效能、结构性发力为主，而项目质量、债务压制下，财政资金撬动的杠杆也有限（详情参见《财政“后置”，对经济的影响？》）。

地产调控的定力也明显强于以往，对房企融资的硬性考核指标，决定了相关融资收缩尚未结束。相较于以往，本轮地产调控手段更加侧重房企融资监管（详情参见《地产调控，这次不一样？》），从非标、银行开发贷款、按揭贷等多方面，加强房企债务风险的控制，导致相关融资明显收缩。地产调控政策的定力，也明显强于传统周期；三条红线、贷款集中度等指标考核，对房企融资的影响尚在持续显性中。

传统两大引擎受限的同时，实体融资需求的走弱，决定了信用“收缩”尚未结束，“宽”信用言之尚早。地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化，及实体需求走弱带来的融资收缩，或进一步强化信用“收缩”，维持全年社融增速10％左右的判断。地方债供给放量、基数因素等，可能导致社融增速年底有所回升，但非标收缩、需求走弱等拖累下，代表企业中长期资金来源的有效增速或持续回落。

经过研究，我们发现：

（1）本轮信用收缩，基本沿着我们前期提示的三条逻辑在演绎；从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在继续。

（2）回溯历史，每一轮信用环境的收缩，均经历从政策调控下的“被动”收缩，到需求走弱下的“主动”收缩过程；信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。

（3）不同以往，本轮地方债务监管、地产调控等政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续；同时，实体融资需求的走弱，决定了信用“收缩”尚未结束，“宽”信用言之尚早。

风险提示：

经济压力加大，债务风险暴露。

研究报告信息

证券研究报告： “宽信用”言之尚早

对外发布时间：2021年08月23日

报告发布机构：开源证券研究所