中信证券明明：年内流动性缺口不是很大

（原标题：中信证券明明：年内流动性缺口不是很大）

来源：金融界网

作者：明明

文丨明明债券研究团队

核心观点

综合考虑现金、财政存款、外汇占款、准备金需求、央行对冲等因素，我们判断年内流动性缺口不是很大，但需要关注政府债券发行和财政收支的节奏差、银行提高防御性流动性需求等因素对资金面的影响。

流动性需求：（1）M0、银行库存现金、非金融机构存款具有较为明显的季节性特征，即节假日前现金需求增长，节假日后现金回流银行体系。（2）今年以来政府债券发行速度慢、财政支出速度慢，年内预计政府债券发行加速。（3）公开市场资金自然到期成为月度流动性缺口的重要部分，年内MLF到期规模大幅增长。（4）刚性的流动性需求即是法定存款准备金规模要求，而超额存款准备金规模的变动则反映了商业银行在不同阶段预防性流动性需求的变化。

流动性供给：（1）财政存款的环比变化体现为季度首月大幅增长，其他月份逐步减少的特征，背后是季度首月财政收入增长、其他月份财政支出集中的原因，预计年内财政支出力度将逐步加大。（2）外汇占款是央行被动投放基础货币的方式之一，近年来始终维持小幅波动。（3）央行通过再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、PSL、国库现金定存等在内的工具进行流动性净投放。

基于资金到期续作、政府债券发行与财政收支对冲的假设下估计的流动性缺口不大，市场感受可能不同。如果考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期，则年内除10月份流动性缺口大于5000亿元外，其他月份流动性缺口小；在不对央行流动性投放做假设、只考虑月初资金到期情况下，我们测算的年内流动性缺口仍将维持在9000亿元左右的较高水平。但央行投放是影响流动性缺口的最关键因素，完全对冲和资金面平稳循环论证缺乏说服力；政府债券发行、财政收支存在节奏差。

总结：对于后续流动性缺口，我们认为：（1）未考虑央行对冲操作的情况下，年内几个月流动性缺口并不小，仍需关注政府债券发行提速与财政集中支出存在节奏差对资金面的影响；（2）MLF层面大概率完全对冲，但其他工具的流动性投放力度如何值得关注；（3）四季度商业银行或将主动提高超储率水平进而引发准备金需求，资金面可能受此影响而波动加大；（4）尤其关注9~11月流动性缺口较大时点央行的对冲操作和资金面情况。整体而言，还需要对后续资金面留一份谨慎。

正文

在国务院新闻办公室于2021年9月7日举行国务院政策例行吹风会上，央行货币政策司司长孙国峰回答了对年内流动性缺口和对应的货币政策操作的相关提问。孙国峰认为“今年几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”，“在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”。市场所预期的后续大规模MLF到期、政府债券供给压力等会导致流动性缺口增大，本文将从多角度理解年内流动性缺口，以及对后续流动性环境的影响。

年内流动性缺口影响因素分析

首先，我们定义流动性缺口=流动性需求-流动性供给，反映的是在一个时点段内银行间流动性的需求和供给的差额。实际上由于央行和商业银行资产负债表的对应关系，流动性的需求和供给也是一体两面的，我们且将央行主动或被动的基础货币投放视作银行间流动性供给，而将商业银行的准备金需求、社会公众的现金需求、政府债券发行缴款需求看作银行间的流动性需求。具体而言：

流动性需求：主要体现为伴随商业银行信贷规模扩大导致其存款余额增长的法定准备金需求，以及应付提现、清算需要和不确定性的超额存款准备金需求。此外，政府债券发行缴款、公众持有现金转移、公开市场流动性到期等。

流动性供给：央行通过各项货币政策操作工具向银行体系投放流动性，外汇占款的变化、财政支出等形成流动性供给。

由于流动性需求和供给包括了公开市场操作的到期和投放、政府债券的发行缴款和财政支出，因而站在哪个时点、以多长的视角来看待流动性缺口是非常关键的。一般而言，站在月初、以月度视角来测算流动性缺口较为常见，我们首先基于此来分析年内的流动性缺口。

现金的季节性变化

现金包括居民持有的现金M0、银行库存现金，更为广义的现金还包括非金融机构存款——支付机构备付金。总体而言，现金的变动具有较为明显季节性特征，即节假日前现金需求增长，节假日后现金回流银行体系。年内现金变化较大的时点是9月份和12月份，其他月份变动规模均较低。

准备金的刚需

银行准备金是基础货币的最主要部分，因而准备金规模的变动直接影响流动性的需求。由于银行信贷规模不断扩张，派生的存款规模也持续增长，相应的缴准需求持续存在，成为银行体系刚性的流动性需求。具体而言，银行准备金可以分为法定存款准备金和超额存款准备金，前文所述的刚性的流动性需求即是法定存款准备金规模要求，而超额存款准备金规模的变动则反映了商业银行在不同阶段预防性流动性需求的变化。

法定准备金需求具有季节性特征。以各类居民和单位存款估计的一般存款的环比增速具有较强的季节性，表现为每年2月、6月、8月、9月、11月和12月增速较高，其他月份增速较低。7月份降准结束后，当前综合法定存款准备金率在8.9％附近。在准备金率维持不变的情况下，法定准备金需求的增长具有季节性特征。

预计四季度超储率会有所抬升，导致准备金需求增长。今年以来超储率低位运行渐成常态，其背后是商业银行对流动性环境维持平稳的预期较强，预防性的准备金需求降低，也就是商业银行主动降超储的过程。根据我们的测算，7月末超储率预计已经下行到1％以下，仅稍高于2011年历史低点的0.8％。首先，维持超储率不变就需要缴纳相应的准备金要求；其次，超储率的变动又会进一步产生准备金需求。预计四季度商业银行将主动提高超储率以满足年底的考核要求，为跨元旦、跨春节储备流动性。

财政存款变动：财政收支和政府债券发行

财政存款的变动是基础货币投放的渠道之一。根据央行资产负债表平衡，基础货币+政府存款≈外汇占款+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权，从环比变动角度看，△货币发行+△其他存款性公司存款+△非金融机构存款+△政府存款=△基础货币+△政府存款≈△外汇占款+△对其他存款性公司债权+△对其他金融性公司债权，其中△对其他存款性公司债权+△对其他金融性公司债权是包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、PSL、国库现金定存等在内的央行流动性净投放，因而△基础货币≈△外汇占款+△央行流动性净投放-△政府存款。

财政存款的变动存在一定季节性，这与财政收入、支出的季节性相关。财政存款的环比变化体现为季度首月大幅增长，其他月份逐步减少的特征，背后是季度首月财政收入增长、其他月份财政支出集中的原因。进一步看，财政存款的环比变化与公共财政收支差额和政府债券净融资额之和的差别较小。因而政府债券的发行和财政收支进度直接影响财政存款的变动，进而影响流动性供给。今年以来政府债券发行速度慢、财政支出速度慢，年内预计政府债券发行加速、财政支出力度加大。

外汇占款变动较小

外汇占款是央行被动投放基础货币的方式之一，近年来始终维持小幅波动。实际上外汇占款的环比变动与人民币汇率的变动相关性不大，2018年以来人民币汇率波动幅度较大，但外汇占款的变动幅度很小。相比之下，外汇占款环比变动与在岸人民币-离岸人民币汇率差走势接近，反映的是人民币升值或贬值预期的强弱。总体而言，人民币升值预期较强阶段外汇占款规模增长，人民币贬值预期较强阶段外汇占款规模降低，但幅度均越来越小。

公开市场资金到期

公开市场资金自然到期成为月度流动性缺口的重要部分，年内MLF到期规模大幅增长。如前文所述，央行公开市场净投放是流动性供给的主要因素，而公开市场的自然到期可以理解为流动性需求。MLF到期量自7月份开始大幅增长，2021年下半年共有4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年Q2~Q4的MLF到期规模4.1万亿接近，MLF存量余额超过2018Q1和2018Q3末，央行7月份全面降准置换MLF到期，但并没有明确置换MLF的规模和节奏。年内仍然3.05万亿MLF到期。

如何看待年内流动性缺口？

考虑财政支出提速和央行对冲操作，我们判断年内流动性缺口的确不是很大。如果考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期，则年内除10月份流动性缺口大于5000亿元外，其他月份流动性缺口小，甚至可能出现流动性盈余。和历史水平相比，年内流动性缺口（含央行流动性投放假设）并不算大，也较上半年有所降低。

基于资金到期续作、政府债券发行与财政收支对冲的假设下估计的流动性缺口不大，市场感受可能不同。首先，在不对央行流动性投放做假设、只考虑月初资金到期情况下，我们测算的年内流动性缺口仍将维持在9000亿元左右的较高水平，相对历史水平也并不低，明显高于2018~2019年。其次，月度层面无法解释月内资金集中到期对流动性的影响。

央行投放是影响流动性缺口的最关键因素，完全对冲和资金面平稳循环论证缺乏说服力。正如前文所述，基础货币的投放渠道主要是央行净投放和政府存款变动，流动性缺口的主要构成也是财政存款的变化和资金到期规模。如果考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期，则年内几个月的流动性缺口就会被明显抹平，也就仅仅是在提高准备金率的过程还会有较大流动性缺口，这显然与市场感受不相符。实际上，央行的流动性投放具有“逆周期”的特征，即当资金面存在收紧压力时，央行加大投放力度，反之亦然。显然在资金到期规模大幅增长的时候继续假设央行完全对冲就能维持资金面平稳是缺乏说服力的。

政府债券发行、财政收支存在节奏差。公共财政收支存在明显的节奏差——缴税和银行走款时点和财政集中支出时点不同，这导致了资金面在这两个因素引导下出现“潮汐”。而政府债券发行时点的不确定也导致流动性需求时点的不确定。站在年度、季度的视角看，财政存款的总变化确实不大，但是却忽视了财政收支节奏的错位引发的资金波动。尤其是在当前超储率低于1％的情况下，财政相关的流动性需求和供给可能引起更大的波动。

诚然，央行近年来完善流动性和市场利率调控框架，提高透明度，通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，这也是超储率低位运行、央行流动性投放较少、流动性缺口较大背景下资金面维持相对平稳的原因。这一预期管理能否持续需要关注DR007是否仍然处在7天逆回购操作利率附近窄幅波动，这或许需要央行加大流动性对冲力度，因而后续还需要关注央行在完全对冲之外的流动性操作。

总结

对于后续流动性缺口，我们认为：（1）未考虑央行对冲操作的情况下，年内几个月流动性缺口并不小，仍需关注政府债券发行提速与财政集中支出存在节奏差对资金面的影响；（2）MLF层面大概率完全对冲，但其他工具的流动性投放力度如何值得关注；（3）四季度商业银行或将主动提高超储率水平进而引发准备金需求，资金面可能受此影响而波动加大；（4）尤其关注9~11月流动性缺口较大时点央行的对冲操作和资金面情况。整体而言，还需要对后续资金面留一份谨慎。