万科投资备忘录

（原标题：万科投资备忘录）

09.16

上一次地产2017年启动，是经历了2013、2014的冬天，估值极低，2015年开始放松二套房并配套银行贷款首付比例、利率下降，市场开始启动，股市观望了一年多接近两年，2017年才开始大规模启动，13、14年的故事是：地产高位了，要崩溃了，不能投资了。15、16、17年三年房价大涨才开始扭转预期。

这一次恒大把全行业拉下水，预期已经从供给侧改革到会不会出现买房人观望？销售困难？的情况？

2021.09.04

以前是走行业集中的逻辑。后来集中采购发现以量补价不行。 后来走去产能逻辑，现在恒大摇摇欲坠，发现地产有反身性，恒大如果破产，影响的是地产信心，销售端总盘子下滑，集中度高也不一定可以弥补大盘的下滑。 地产投资判断真难。 

大的逻辑：

地产三条火线，限制的是地产公司，快速杠杆扩张的机会少了，头部地产商的机会多了。银行两条火线，控制银行的地产规模，小银行无序的地产融资扩张按住了。核心城市集中供地，中小地产商高价拿地更难了。 这一次是地产行业全面的供给侧改革，确定性利好头部地产商。每一条火线，都是对地产公司一份大考，穿越过去的地产企业，会收获更大的份额和更好的利润，无法穿越的企业，很快就会萎缩。 万科大概率可以穿越火线，未来三年销售额万亿，净利润800亿左右，市值8000亿左右可以期待。

担心：限制贷款可能导致销量下滑，量价齐跌，大地产商能否以量补价需要持续跟踪。

逻辑验证：

看每月拿地情况及销售情况，是否出现了行业头部集中趋势的加速。

投资机会判断：
1、 是否好的生意模式：有持续高ROE，经营性净现金流多年为正且超过净利润，资产负债率较高，主要靠无息负债驱动。低成本资金是万科的竞争优势，销量可以持续提升。可以抵御通胀和成本上升，部分城市限价格，被监管。总体而言是大行业，竞争激烈，但万科是里面的沙漠之花。
 2、是否好的企业文化：企业文化优秀，消费者导向，员工事业合伙人激励，利润分配合理。
 3、 是否好价格：PE=8倍合理，EV=3525,E=551，EV/E=7左右，股息率4%符合，PEG=0.5符合。总体而言价格低估。

基于万科2020年报估值。
1、开发业务估值2350亿元。开发业务营业收入3989亿元，权益净利润471亿元。预计开发业务未来规模增长，由于毛利率会先下滑后提升，开发业务净利润可能会经历负增长或者低增长的局面，开发业务保守估值5PE，2350亿。
2、物业板块估值1146亿元。收入182亿元，10PS（比碧桂园和融创服务保守），估值1820亿元，万科持有物业板块63%股权，价值1146亿元。
3、租赁住宅估值254亿元，2020收入25.4亿元，估值10PS（二级市场出售一般是20-25PS)，254亿元。
4、商业板块合计632亿元，目前的痛点，资产规模最大，占总资金多，净利润少，租金收入63.22亿，给予PS10倍估值，632亿元。
5、物流仓储合计413亿元，万纬物流估值244亿（原始投入），普洛斯估值169亿元。
6、酒店教育暂且不考虑，贝壳投资收益接近80亿。
以上估值合计2350+1146+254+632+413+80=4875。
以上是大概估计，有点缺陷是没把债务完全区分开来，开发业务PE估值已经包含债务，经营业务没考虑债务。总体上万科肉眼可见低估了。

万科短期内看不到任何好消息，
部分激进的友商坏消息不断传来，
地产股大V纷纷挂印离去，
这个时候问问自己？如果只是要求三五年翻一倍，万科怎么样？
万科一年赚400-500亿还是没问题的，就算集中供地毛利率有所下滑，万科在周边城市拿地毛利率还是不错的，万科合作开发的旧改毛利率还是不错的，万科的资金优势和管理优势，可以保障他始终要比行业平均水平多出6个点左右的净利润。这是生意模式1.0，其实赚钱能力还是很强的。
生意模式2.0的万物云已经初见成效，未来对标物业管理领域的贝壳。
物流、长租公寓都做到了行业数一数二，商业物业确实差点，规模也不小。
分拆的时候就是万科价值重估的时候，只是什么时候分拆无法确定，可以看看中原建业分拆案例，股价翻了一倍。
激进地产商的坏消息，某种意义上是万科的报喜鸟。
目前的股息率、负债水平、预收账款，1-5月的拿地和销售，万科都还在增长，基本面没问题，三五年中线没问题，断线目前确实跟政策打压和友商倒闭纠缠不清，影响围观的人买入地产，同时让持有的人容易割肉，现在短期看不明白，中期确定。

仓位策略：

目前未持仓。