深视监管第七十六期丨“有限合伙制”，如何与上市公司擦出更亮“火花”？

（原标题：深视监管第七十六期丨“有限合伙制”，如何与上市公司擦出更亮“火花”？）

从欧洲中世纪的康孟达（Commenda）演变而来的有限合伙制度，迄今已有百余年历史，仍焕发着勃勃生机。

作为现代企业制度中最具代表性的制度之一，有限合伙制在2007年6月1日首次被引入合伙企业法，后广泛运用于公司生产经营、公司治理、控制权收购等实践中。其不仅确认了基于协议的控制权实现方式，而且解决了控制权与收益权分离等问题，为股权投资翻开了新篇章。

得益于有限合伙架构在风险隔离、股权激励、税收优惠、多层嵌套等方面的优势，有限合伙企业近年在资本市场非常活跃，比如上市前战略投资入股、成立股权激励平台，参与并购重组再融资等，都有有限合伙的身影。

独特的制度优势让有限合伙制度在一定程度上成为市场的“宠儿”，然而，在与上市公司结合的过程中，“灵活”的有限合伙制度有时也会成为市场潜在的“风险”来源，这究竟是怎么一回事儿？

在制度层面，监管层已针对有限合伙架构事项制定了相应规则，明确了穿透披露原则。-IC photo

合则两利，斗则俱伤

近年来，一些有限合伙平台被应用于上市公司收购活动中。据Wind统计，截至2020年底，75家深市上市公司第一大股东为有限合伙企业。

有限合伙企业收购上市公司后，控制权是绕不开的话题。公司法的控制权逻辑是以持股比例或表决权为基础，而合伙企业法的控制权逻辑强调GP的一元主导型，淡化资本对企业的控制。

因此，从立法本源看，有限合伙企业与公司制企业关于控制权方面的规定存在较大差异，在实践中的问题表现也较为突出。比如是否混淆GP经营管理权与企业控制权的关系、将LP认定为实际控制人是否与合伙企业法的立法初衷以及有限合伙的运作模式相悖、如何区分GP与LP之间权责边界，如何保证有限合伙企业及上市公司控制权的稳定性等。

而要避免上述争议，则需要贯彻“合”这一理念。“合”是企业经营管理的基石，对于组织架构更加松弛、组织运行更加灵活的有限合伙企业来说更是如此。GP与LP之间，“合”则两利，“斗”则俱伤。

在有限合伙企业取得上市公司控制权后，“合”不仅关乎有限合伙企业本身，更关乎上市公司未来的经营发展。

但21世纪经济报道记者发现，随着有限合伙企业中搭建嵌套层级增多，背后的GP与LP间利益平衡难度系数将呈几何倍数增加，特别是取得上市公司控制权后如何实现快速退出方面，往往容易出现分歧。

例如，汇源通信控股股东有限合伙企业惠富骐骥的GP汇垠澳丰在推动重组方面进展缓慢，历经9个月推出一份典型的“三高重组”方案被股东大会否决，惠富骐骥LP的劣后级提议要求召开合伙人大会并更换GP，引发市场对公司控制权是GP还是LP的质疑。

此后，汇源通信出现多方举牌、股东之间相互举报、大股东假要约未果，股东与股东、高管司法纠纷等一系列股权争夺事件，为有限合伙企业控制上市公司敲响了警钟。

高杠杆之福祸两依

有限合伙企业还有一个特点是方便多层嵌套。

阿基米德曾经说过：“给我一个支点，我就能撬起地球。”古语云“四两拨千斤”背后也是杠杆原理的运用。杠杆原理已经渗透到生活、科技、商业等方方面面，上市公司经营杠杆，财务杠杆运用得好可以有效提高企业运营效率和盈利水平。“杠杆”本身是一个中性词，但加“高”后，风险也随之而至。

在有限合伙制度的运用中，加入一层合伙人结构之后，可以突破单个合伙企业合伙人不超过50人的限制，具有投资杠杆属性更强、员工激励范围更大、嵌套嫁接结构化产品更加方便、实际出资人信息更加隐蔽等优势，但滥用也会带来诸多麻烦。

实践中，个别合伙企业通过资管计划、信托计划、私募等多种杠杆资金的相互叠加、层层嵌套，以少量自有资金撬动规模巨大的杠杆资金，用以收购上市公司控制权，通过重大资产并购重组借机将旗下关联资产以高溢价注入上市公司，实现并购套利，可能存在关联交易非关联化、操纵股价、内幕交易等多种问题。

还是以汇垠澳丰为例，其以GP身份与三个资管计划形式的LP分别组成三个有限合伙企业，在2015年底至2016年7月的半年多时间内，用201万元的出资撬动47亿元的杠杆资金，控制了汇源通信、融钰集团、万家乐（后更名为顺钠股份）三家上市公司。

汇垠澳丰试图主导各上市公司实施重大资产重组，将相关资产注入上市公司，以实现资产证券化。但是，三家公司的重组之路一波三折、屡屡折戟，上市公司股价大涨大跌、控股股东股份平仓冻结，控制权再次变更，生产经营陷入困境。

其中，蕙富博衍（有限合伙）控股万家乐之后，以高溢价收购关联人陈环控制的浙江翰晟60%的股权，业绩对赌期内浙江翰晟累计实现净利润-7.18亿元，与业绩承诺的2.16亿元相差甚远。后因浙江翰晟涉嫌草根投资非法吸收公众存款案件，陈环被批捕，公司对浙江翰晟6.29亿元预付账款资金流向存疑，自身生产经营也遭受重创。

“穿透”迷雾露真容

控制权问题的实质是股权结构是否清晰，权责边界明确；高杠杆问题的实质是资金结构是否合理，不同资金来源汇聚在一起是否推高杠杆倍数。

而有限合伙架构因涉及的关联关系错综复杂，利益纷争盘根错节，普遍缺乏充分信息披露动力，甚至不排除还有“浑水摸鱼”等现象，对投资者决策以及信息披露监管都是不小的挑战。

要想拨开迷雾识别合伙架构背后的风险，也并非没有“良方”——“穿透披露”便是一件重要法宝。在制度层面，监管层已针对有限合伙架构事项制定了相应规则，明确了穿透披露原则。

例如，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》明确规定，合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排等。在IPO、再融资等事项也有类似要求。

日常监管层面，则重点关注合伙企业的股权结构、资金来源、最终出资人、内部协议安排、运作机制等内容是否披露清楚，是否存在信息披露违规行为。

据不完全统计，深交所近三年对第一大股东为有限合伙企业的75家上市公司给予重点关注，累计发出关注函180家次、年报及半年报问询函193家次，累计发出监管函87家次、对上述公司及相关当事人采取纪律处分59家次。

如针对前述顺钠股份收购标的浙江翰晟交易对手方陈环、林国平未履行业绩承诺事项，二人被交易所公开谴责。蕙富骐骥及其执行合伙人汇垠澳丰承诺，自协议收购汇源通信股份过户完成之日起12个月内，向汇源通信完成注入资产过户，多次延期后仍未履行承诺，同时存在未披露资产交付及相关补偿金支付协议，两次被交易所通报批评。鞍重股份在监管问询下，有限合伙企业强强投资承认协议受让上市公司7.06%股份的2.1亿元收购资金来源于持股9.76%股东杨永柱提供的借款，与杨永柱构成一致行动人，双方于2021年5月17日签署了《一致行动协议》。

资本市场是一个兼容并蓄的市场，可以支持任何企业制度的延续与创新，但必须遵守真实、准确、完整、及时、公平五大信息披露原则，必须坚守服务实体经济、保护投资者合法权益的初心与宗旨。

其实，所谓合伙，简单理解就是“合在一起、成为一伙”。有限合伙制度以契约精神为纽带，将人力资本与货币资本有机结合起来，构建了有限合伙人与普通合伙人、有限责任与无限责任并存的特殊架构，在组织形式、治理结构、收益分配等制度设计和运行更加富有弹性和灵活性，大大提高了人干事创业的激情以及资源配置的效率。可以说，契约精神、合伙干事的信念是有限合伙企业制度的核心，但必须将稳健投资的理念、透明公平的信息披露内化吸收，与资本市场基本内涵相匹配，才能在资本市场开花结果。