价值投资：置身于价格与价值的精妙平衡中

（原标题：价值投资：置身于价格与价值的精妙平衡中）

文/姚斌

价值投资如果要获得出色且持续的投资表现，就要以实际价值的折价买入某一公司。价值投资是价格与价值间的精妙平衡，也就是，价值投资者支付特定价格，希望以此获得一定的价值。这是Ocean Park投资公司的总裁兼首席投资官让·雅克的基本观点。让-雅克早年曾在富达资产管理公司工作，与彼得·林奇、迈克尔·普莱斯等传奇投资者共事。那时，他就认识到，我们所投资的并不是股票，而是每家公司的实际组成部分——公司理念、产品以及拥有特定商业目标的管理风格。每只股票所代表的是一位CEO，他们将会创造或破坏股东价值。在长期的投资实践中，他终于形成了《价值投资的五大关键》一书。在这本书中，让-雅克阐述了价值的基本原理，提出了自己对价值投资的独到理解。

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价值投资充满了强烈的实践性，它采用的是自下而上的方法。自下而上指的是从微观的公司层面出发，逐步上溯至行业、产业，乃至宏观经济层面。价值投资活动的成果通常是一定数量投资的累计，需要通过时间的检验。在这个过程中，它必须获得并正确使用一组特定工具，以实现在投资过程中做出理性的最优决策。那种经历了各种市场行情而经久不衰的策略，才是价值投资思考的重点。拥有投资的正确心智和态度，对于个人投资者而言，是一笔最为宝贵的财富。当遇到一些略有争议或者难以解释的投资方法时，理解它们的最好方式就是把价值投资当作高尔夫球比赛。价值投资与高尔夫球有很多相似之处。

价值投资需要特殊的“心智”训练。当一个价值投资者在与整个市场进行“对赌”时，他必须坚守其基本方法所要达成的目标。他的投资很可能在一个季度甚至一整年中都表现欠佳，但他不会放弃价值投资哲学的基本信条。与一个优秀的高尔夫球手相似。一个优秀的高尔夫球手不会因为在几场锦标赛中失手，就在接下来的比赛中放弃自己的全部方法与基本功，而去尝试一种刚刚试验了几次的方法。价值投资者同样也不会这么做。价值投资者会先观察其他人在相似环境中如何使用那些工具，然后找到感觉，发现最适合他的工具。在判断同一家公司的价值时，两位价值投资者有可能使用不同的工具并得到相同的结论，如同在百米的距离中用不同的球杆打出相似的球迹。

仅仅买进一家优秀公司的股票并不难，难的是在买进后长期持有的过程中。也就是说，当价值投资者成为一家公司的所有者之后，接下来才是考验他的能力的时刻，而这对于他的投资能否成功至关重要。作为企业买家的价值投资者来说，这才是他们投入最多时间的领域。价值投资者更需要考虑的是如何成为更好的企业所有者，而这项工作是在买入公司的股票后才开始的。

一位成功的价值投资者应该具备四大技能：（a）拥有具体的价值框架，以制定价值投资决策；（b）能够挖掘价格与价值之间的平衡点以正确地买入；（c）识别影响股价的事件；（d）发现自己的价值投资目标以构建投资组合。价值投资并不是一门技术，而是一门哲学。价值投资者的目标异常简单：以合适的价格买入业务坚实可靠的企业，并以此在长期获取充沛的税后回报。价值投资者的心智模式可以概括为一个公式：

优秀的企业+合适的价格=长期充沛的回报

对于“优秀的企业”和“合适的价格”，价值投资者各有各的不同理解。但只要是明确了自己所定义的“优秀的企业”与“合适的价值”是相符的，就可能是投资的目标。只有当价格与相应的企业价值相称时，买进才有意义。公允价值是价值投资者的终极目标，而价格与实际可以帮助价值投资者判断股票是否值得长期持有，投资的回报必须弥补投资者所承担的风险。在一个理性的市场环境中，价格与价值维持着一种精致的平衡，双方相互影响，绝不能将二者分离。

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虽然价值投资者有着各式各样的投资方法和标准，但他们却拥有相同的共性。（a）展现了对情绪控制的自律。（b）拥有投资决策的框架。（c）开展原创性的研究并独立思考。情绪自律是一种极其优秀的品质，更是一种稀缺品。情绪自律是价值投资者的最大优势所在，价值投资的所有理念都是建立在这一基础之上的。拥有高度情绪控制能力的投资者处于明显的优势地位，能在公开市场上更有效率地竞争。情绪包括恐惧，愤怒，贪婪等感受，而自律要求投资者依照一套预先设定的规则行事。即便是顶级的投资者，只要他们的情绪主导了决策，还是很可能会在市场上遭遇惨痛失败的。

缺乏情绪自律的投资者通常拥有三大特性：（a）总是相信那些自己愿意相信的事物，而完全不考虑事实指向何方；（b）缺乏勇气，对自己的研究结论缺乏信心；（c）过于受短期影响。彼得·林奇曾说，投资者总会在三种情绪状态下转换：焦虑、自鸣得意与自暴自弃。他指出，典型的投资者会在市场下滑，经济蹒跚前行时忧心忡忡，而这种心态会使投资者将位于合理价位的优质公司拒之门外。遵循相似的逻辑，投资者会在以较高价格买入股票，并看到股票持续上涨之后自鸣得意。最终，当股价下跌时，各种奇思怪想蜂拥而至，自暴自弃抛出股票。

按照彼得·林奇所界定的，情绪自律者极具耐心、十分自持、拥有常识、能忍受痛苦、观念开放、超然于世、坚持不懈、谦虚、有灵活性，并愿意独立开展调研，同时又愿意承认错误，能在不完全的信息情况下做出决策，并且有能力避免恐惧与狂喜这样的极端情感。能够进行情绪自律者极少，因此永远是一种稀缺品。投资的目的在于避免情绪化，以及对于短期结果对市场影响的各种荒诞想法。“欲望与意志力间的冲突时有发生，这是因为人们既有长期而理性的一面，同时，也受短期的情绪因素影响。”

构建情绪自律以实现成功投资的方式方法有很多，即使我们不具备彼得·林奇所描绘的所有品质，我们也能成为一名成功的投资者。本杰明·格雷厄姆使用严格控制的参数进行证券买卖。这些标准包括买入公司当前股价不高于过去3年平均收益的15倍，公司流动资产至少是流动负债的两倍，拥有连续20年不间断的偿付记录。而沃伦·巴菲特总是寻觅主营业务相对容易理解的公司。这些公司实际上在未来10~20年间拥有巨大的竞争优势，公司内含价值也会以稳定的速率增长。对迈克尔·普莱斯来说，他更喜欢买进拥有干净资产负债表，且有潜在催化剂发生的公司。

这些投资参数对他们来说是十分有效的，但不一定对所有的投资者有效。投资是一项需要进行推理的、非常个人化的运动，它就像击打高尔夫球。无论是寻找投资机会还是击球，都需要一种特定的方式，需要一套工具，以及使用这些工具的特定方法。对于这些方法，要尽量避免折中让步，并且与工具必须彼此契合。无论是投资还是打高尔夫球，如果要获胜就需要掌握一定的基本功。很难想象一位优秀的高尔夫球手不会握杆而精通挥杆，然后还能始终如一地取得优异成绩。一个优秀的投资者能够在投资技术与投资架构上，掌握严格执行与灵活应变的精妙平衡，这才是实现情绪自律的根基。

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当一个投资者拥有了投资架构，就有可能避免成为市场情绪与他们自身情绪感受的奴隶。为此，让·雅克提出了投资七大基本信条。

信条一：无论市场怎样变化，世界都不会因此而终结。从短期到中期来看，投资者情绪对股价的影响要远比基本面显著；而从长期来看，基本面才是关键因素。纵观美国资本市场的历史，总能从一次又一次地在经济危机的洗礼中幸存下来，并继续繁荣。自从二战以来，美国经济历经数次萧条与倒退，但市场总能从危机中及时恢复。历史显示，绝大多数的经济萧条从本质看都是正常的，而只要政府对此作出应对措施，萧条就都会是短期的。

对此，巴菲特曾指出，30年前没有人能够预见到越南战争的扩张、物价与工资调控、两大石油危机、一位总统辞职、苏联解体、道琼斯指数一天跌破508点，以及国库券的收益率在2.8%于17.4%之间波动。没有预先知道这些事情的发生并不能阻止巴菲特取得过人的投资业绩。“所有这些巨磅炸弹级的事件都没有在本·格雷厄姆的投资原则中留下任何痕迹，它们对我们低价购买良好企业也没有产生任何不利影响。假若我们让这些不可知的恐惧拖住手脚或改变资金的使用，你可以想象一下我们要付出的代价。”事实也是如此，在18次经济崩溃中的15次中，仅仅在三个月后，股票市场就收复失地，增长幅度超过因事件驱动而造成的损失。

信条二：投资者总是受恐惧与贪婪驱使，而整体市场与股价会随之而波动，波动不过是从事股票投资的必要成本而已。恐惧会使股价远低于其内含价值，而贪婪则会使股价远高于其内含价值。投资者会因恐惧公司股价会一文不值，而在市场上疯狂抛售。这样就助长了恐惧的蔓延，形成恶性循环。正常的经济周期或股票市场的突然暴跌往往就是由于这些恶性循环在作祟。而贪婪的作用刚好相反，投资者哄抬股价，拒绝出售定价过高的证券，希望尽可能地榨取所有的潜在利润。过度乐观与恐惧是理性投资者的大敌。因此，价值投资者会在市场充满贪婪时恐惧，而在市场充满恐惧时贪婪。价值投资的框架会设法让人免于陷入过于恐惧或过于贪婪的境地。

信条三：通货膨胀才是唯一真正的敌人，任何试图预测经济变化以及市场或经济走势的工作都是徒劳的。关注企业和企业的价值，然后牢记信条一。通货膨胀是指消费品与服务价格的总体上涨。如果当前价格增长，那么投资者就会在所购入公司的股票上索要更高的回报率，以抵消投资资金购买能力的下降。对公司而言，通货膨胀意味着借入资金的成本上升，而利率、失业率等经济指标会受到通货膨胀率的预期影响。这样，通货膨胀就会为投资者带来灾难性冲击，而面对通货膨胀，投资者能做的事情非常有限。对此，巴菲特警告：“如果你觉得自己能够在证券市场上游刃有余地战胜通货膨胀，那我甘愿做你的经纪人，但不是合伙人。”所以，不要浪费时间精确预测，诸如利率或股票市场走势这类经济变化。

信条四：好的想法并不好找，但即便是熊市，市场上也不乏好的想法。许多价值投资者坚信，最好的投资想法往往源于熊市，因为在熊市时表现卓越的公司都有着吸引人的价格。由于市场总是具有前瞻性，所以它常常为当下的经济环境打上折扣。谨慎的投资者知道，熊市只是经济与市场周期中的一个自然过程，充分的证据表明，在经历了一段时间之后每个熊市都会到达终点。因此，应当承认熊市只是暂时性的现象，而在熊市时公司的股价会更具吸引力。在熊市中即便投资者遇不到一本万利的买卖，也总能找到投资机会。从长期来看，买入最有价值公司的最好时机往往就是在熊市时。

信条五：上市公司的首要目的是将公司现有资源转化为股东价值。作为公司股东，所要做的就是确保这一转化的实现。公司的目的不仅仅在于实现“永续经营”，它们也是转化资源的组织，有责任将公司现有资源转化为股东价值。如果上市公司不能实现这一目标，那么它们还不如直接关门或退市来实现私有化。而公司如果想要真正将资源转化为财富，通常就需要一个乃至一组特定事件的推进。这些事件被称为催化剂。催化剂可以是新产品发布，也可以是公司分拆等事件。最优秀公司的管理团队能够最有效率地将资源转化为股东财富。如果管理层不能有效将自由现金流转化为股东财富，那么它就应当用自由现金流进行再投资，或为股东分发股息。管理层是问题的关键所在。

信条六：90%的成功投资源于买入正确的公司股票。而以最优价格卖出股票就不是那么容易，所以价值投资者倾向于早买或早卖。市场是极具连续性，因此价值投资者才能以较低价格的正确买入，他们期望在不承担过度风险的前提下，获取自己渴望的价值。为了能正确买入股票，投资者需要一套框架已确定买卖时点。如果价值投资者打算买入股票，那么就应该尽早买入。让·雅克建议，尽早买入股票可以充分利用成本平均法。依照成本平均法，就能在股价较低时购入更多的特定公司股票。假设最初决定买入特定公司股票的基本面因素没有发生变化，那么成本平均法就能成为一样强有力的武器。对于知识广博的价值投资者来说，该方法能降低每股平均成本，从而提升回报。

信条七：市场波动并不是风险，而是机会所在，真正的风险来自公司内含价值的反转与永久性改变。股价的波动性与风险并无直接关系。价值投资者对一般市场的波动漠不关心，公司的公允价值与内含价值并不会随股价做经常性波动。本杰明·格雷厄姆曾指出，市场是服务于投资者的，而不是指导投资者如何决策。因此，市场波动只会为价值投资者提供与特定价位买卖的机会。股价总是围绕公司内含价值波动的。价值投资者会一直紧盯公司的内含价值变动方向，并追问“公司的基本面是否发生了变化”。现金流风险与标的企业所处的经济环境的风险，才是真正的风险所在。而实际风险水平也取决于买入股价高低，那要看买入股价与企业内含价值的差值如何。

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价值投资者永远追寻价值。他们只对价格合理与公允价值的公司感兴趣，因为只有这样才能在接下来的时间内获得足够的回报。价值投资者对投资机会的分析框架可以概括为五个关键。

①这是一家由精明管理者负责的优质企业吗？

②这家公司值多少钱？

③这家公司的股价是否吸引人，我愿意为之投资多少？

④最有影响力的催化剂是否迫近？

⑤以此股价购入公司的安全边际是怎样的？

这五个标准即为五大价值关键。它们是那些最成功而知名的价值投资者的经验总结。

第一，在企业评估上，价值投资者会关注影响公司价值的一系列相关企业与行业问题。这可能会涉及上市公司收益质量、公司产品线、市场规模、管理团队以及公司在行业中是否具备可持续的竞争优势等问题。

第二，价值投资者会进行公允评估，以此建立一套决定公司公允价值的价格体系，这需要评估公司的标准自由现金流，分析、收购以及资产价值等指标。之后还要做退出价值评估，对公允价值设定合理的价格目标，以此确定当前股价之后上升的空间。

第三，价格评估能让个人投资者全面理解当下的股票市场是如何对这家公司估值的。例如，投资者会考虑为什么这家公司当下的市场估值如此之低。假如一家公司初看起来估值十分吸引人，但在进一步分析了其财务策略或者与同行的竞争情况后，会发现其估值水平并不理想。公司股价之所以偏低可能是基于某种永久性的原因。

第四，催化剂的识别能有效填补当前股价与价值投资者所预期的退出价值间的鸿沟。确认催化剂事件是否很有可能是释放公司的潜在价值。催化剂的实际效果非常重要，影响公司的潜在催化剂包括公司分拆、业务剥离、新管理层上任以及正在发生的内部催化剂，如公司文化的转变。当公司催化剂事件还应推迟或者没有起到作用时，价值投资者在买入前的安全边际关系就变得至关重要。在安全边际内购买股票，就意味着以足够低的股价买入股份，使购入价格能够支撑企业所处的经济环境、资产价值以及资产负债表上的现金流等指标。如果公司的股价长期低于安全边际，那么就有理由认为这家公司的潜在买家很有可能是基于战略或财务目的的企业收购者，该公司很有可能面临破产或清算，为此投资者需要认识到企业的内含价值，以确保持有这类公司股份的安全性。

巴菲特曾说在投资前，我们应该慢慢来等待“最佳投球”机会的出现。这是一个明智的建议。当判断价值投资机会时，投资者必须非常谨慎，才能让关键问题慢慢浮出水面。高尔夫球手只有在判断球的位置、标杆的距离、外部环境之后，才会决定用哪种球杆。与高尔夫球手相似，价值投资者的工具包中也有他所需的各类“球杆”。尽管并不是每一个工具或球杆都会得分，但重要的是拥有并且知道如何使用必备工具，最终才有可能在球场或投资中收获成功。