君实生物突破大适应症技术 如何提升估值有待观察

《投资者网》蔡俊

2021年9月，巴黎凡尔赛，ESMO（欧洲肿瘤内科学会）年会召开。这是全球最负盛名的医学会议之一，九家国内创新药公司通过线上参与。在会上，君实生物公开11项研发成果。

这里面，最受人瞩目的是君实生物（688180.SH）PD-1大适应症的研发进展。从各方结果看，研发成果获得认可，君实生物后续将与同行展开销售大战。

此前，君实生物因资金相对缺乏而选择发力小适应症，造成估值远小于同行。2020年君实生物上市科创板，研发资金补足后，开始突破大适应症。截至2021年10月8日，君实生物在科创板的市值达505.01亿元，新技术突破以及对外新技术的合作对提高估值有多大作用，还有待观察。

发力小适应症

火遍全球的特效药PD-1，有大、小适应症之分。适应症指细分的癌症种类，大与小表示患者规模。大适应症代表患者规模庞大的癌症种类，反之亦然。其中，非小细胞肺癌、肝细胞癌、食管癌、胃瘤等是公认的大适应症。

2018年，PD-1落地中国的元年。先是O药和K药等进口药开售，再是君实生物的拓益获批成为首款国产PD-1。到2019年末，国产PD-1扎堆获批，涵盖公司包括恒瑞医药、百济神州、信达生物。

PD-1之所以备受瞩目，除了本身药性，还有资本追逐的不减热度。2021年上半年，百济神州、信达生物仍未盈利，君实生物首度扭亏为盈，但三家公司都在港股创下不菲市值。截至2021年9月30日，君实生物、信达生物、百济神州的市值分别为360.66亿港元、1102.08亿港元、2681.31亿港元。

“神药”与资本、盈利与估值，机构往往以管线技术的含金量判定PD-1公司的估值。其中，大适应症的研发进度是重要标准之一。

截至2021年6月，百济神州和信达生物的PD-1都获批非小细胞肺癌、肝细胞癌等大适应症，同期君实生物获批的黑色素瘤、鼻咽癌、尿路上皮癌等都是小适应症。因此，尽管君实生物的PD-1率先获批，但其发力小适应症，导致估值远小于同行。

倾向小适应症，也影响到了销售业绩。2019年，君实生物、信达生物的PD-1销售额分别为7.74亿元、10.16亿元，双方差距有所显露。2020年，信达生物因进入医保目录销售额上涨至24.9亿元，反观失意医保谈判的君实生物，同期销售额10.9亿元，差距进一步拉大。

显然，大适应症的这关，君实生物必须要过。

突破大适应症

2020年11月，一篇质疑君实生物研发实力的自媒体文章流传网络，其中一个论点，认为君实生物的实控人熊世家族没有医药背景。之后，君实生物回应称，报道内容全面失实。

实际上，君实生物的研发团队颇有来历。团队四名核心人员都曾在海外医药公司工作，其中姚盛还师从“PD-1先驱”陈列平。要说君实生物的痛处，就是当初捉襟见肘的资金实力。

2018年至2019年，君实生物的研发费用分别为5.38亿元、9.46亿元，同期信达生物分别为12.2亿元、12.95亿元。其中，君实生物于2018年12月登陆港交所，因此次年研发费用大涨。

2020年，君实生物在A股科创板上市。同期君实生物、信达生物的研发费用分别为17.78亿元、18.5亿元。手头的资金充裕了，资本市场在等待君实生物的研发蝶变。

终于，2021年ESMO年会成了契机。大会上，君实生物公开了PD-1药品食管癌的三期临床试验结果，如无进展生存期、总生存期等指标。汇报人中山大学肿瘤防治中心专家表示，君实生物药品在已知三期试验中总生存期最长，且安全性和耐受性良好，有望改写食管癌的治疗标准。

作为重要的大适应症，君实生物以食管癌为切入点，取得了重大突破。不过，同期百济神州、信达生物也分别公告，各自PD-1药品的食管癌适应症已分别向美国、中国提交上市申请。

这就意味着，君实生物将在食管癌领域与同行展开销售大战，即该公司大适应症的首战。2021年上半年，君实生物销售费用同比上涨85.22%，达到4.23亿元，销售人员得到了扩充。不过，虽然没公布人员数量，但比对销售薪酬，君实生物的销售人员规模或远少于百济神州、信达生物。

值得注意的是，2021年2月君实生物与阿斯利康达成商业合作，后者获得前者PD-1泌尿肿瘤适应症的独家推广权，以及所有获批适应症在非核心城市的独家推广权。合作的意义，在于阿斯利康通过已有的销售渠道，帮助君实生物药品进医院。君实生物在销售人员少于同行的条件下，短时间内完成了医院、医生、学会等渠道搭建。

新的估值锚点

大适应症即将开花结果，君实生物的业绩有了预期，估值也有了新的锚点。

国盛证券在一份研报中，从大适应症拓展、研发国际化、新冠中和抗体等三个方面对君实生物给予买入评级。到目前为止，大适应症的成果即将可见，机构的目光逐渐移交到国际化和新冠中和抗体。

2021年6月，君实生物在ASCO（美国临床肿瘤学会）年会公开39项研究。根据同期半年报，君实生物展示10多个适应症的研发成果，涵盖大、小适应症。其中，君实生物PD-1鼻咽癌适应症的成果，入选大会“重磅研究摘要”。该款小适应症进展较快，君实生物已于2021年2月向美国FDA提交生物制品许可申请。

另一方面，君实生物与礼来合作的新冠中和抗体取得进展。2021年9月，美国宣布追加采购该抗体。截至同期，该抗体在15个国家获得紧急使用授权。

从业绩角度，新冠中和抗体会增厚君实生物的利润。从估值角度，君实生物还介入了mRNA领域。2021年7月，君实生物宣布与嘉晨西海合资设立公司，前者最高注资7.99亿元，后者以mRNA技术平台涉及的知识产权投资。到目前为止，国内主营mRNA公司有9家，嘉晨西海是其中之一。

mRNA是当下新冠疫苗研发的核心技术之一，在医疗界也炙手可热，该技术背后的蛋白抗体工程可孵化众多新型药物。信达生物总裁刘勇军就表示过，蛋白抗体工程可以做出双抗、ADC、PDC、CAR-T等药物。这些药物，都有望继PD-1后成为新一代的抗癌“神药”，目前百济神州也已介入研究。

因此，君实生物未来的研发成果值得期待，但同时也需要面对同行竞争，长期来看，业绩、估值等有待观察。2021年10月，天风证券在研报中提及，君实生物“拥有一流的研发实力，在肿瘤、自身免疫、抗病毒等多个领域形成了丰富的产品梯队，维持买入评级。”（思维财经出品）■