国君固收研究：金融数据越差，未来期待越大

（原标题：国君固收研究：金融数据越差，未来期待越大）

来源：金融界网

作者：覃汉团队

作者：覃汉、王佳雯

9月份金融数据公布，整体上还处于走弱的趋势中： 社融存量同比增速为10.0％，较前月回落0.3％；贷款余额同比增速12.1％，较前月回落0.2％。

数据走弱主要指向三条线索：

①地产违约冲击，表外融资合计环比减少1078亿，同比减少2163亿。

②机构欠配因资金面收紧证伪，企业债融资规模环比、同比分别减少706亿、369亿。

③实体经济信贷需求仍旧偏弱，9月份M1-M2剪刀差为负，并且进一步拉大，显示企业资金活化仍旧不足。

但边际上有不少亮点值得重视：

①政策着力支持的实体融资有一定程度修复，企业短期和中长期贷款环比分别多增2975亿元、1733亿元。

②地产打压冲击之下，居民端信贷增速较为平稳，其中短期融资环比多增1723亿元，而长期融资环比多增了408亿元。

③社融总增量仍旧受到2020年高基数拖累而表现为少增，但较2019年同期多增3858亿。其中，政府债融资的基数效应进一步消退，对社融同比的拖累也在减少。

数据公布后，现券市场反应平淡。最核心的原因在于，只要数据不是全面好或者全面差，市场总能从中解读出自己想要的那部分信息。

对于多头而言，看到数据的趋势还在向下，那么降准降息的预期就还能发酵，但是拿不准具体的时间，也不敢贸然加仓；对于偏谨慎的投资者而言，能够看到边际变化，但是又很难逆着趋势做空。

此外，节后债市连续三日大跌，既反映了能源短缺导致的通胀压力陡增，美债收益率陡峭化上行，也反映了11月地方债完成发行，保持2021年信贷合理增速的预期。

总体上，此次金融数据公布后，给出的信号仍旧模糊，多头与空头各自都能看到自己的那“半杯水”。

事实上，强逻辑并不常见，并且解读意义很有限，比如经济明显的衰退或是过热、政策收紧或放松的强信号，其指导投资方向很明确。但尴尬的是，大部分时候，我们面临的是逻辑能讲出两面性的困境。

除了金融数据，目前市场捋不清楚的问题还有不少。比如，经济到底是从滞涨走向复苏，还是从滞涨走向衰退，这个过渡期又能有多长？煤炭价格涨势收敛，PPI高点过去是不是意味着货币政策可以放松？能耗双控加大经济失速风险，如何取舍？地产是先出问题再救助还是通过边际的放松去稳定？外媒吹风的降准降息，频繁听到又快速被证伪，消息纷繁如何甄别？

我们认为大方向上，未来债市更可能受到一组利空的共振冲击，而非受单一的线索驱使。

如果要选择一个逻辑组合，我们更倾向于认为：金融数据已经在磨底，稳信用是大趋势并且能够兑现，虽然级别不会很强。海外主要经济体转为紧缩，国内通胀压力仍然会对人行的货币宽松构成实质性约束。政策预调微调，前瞻性预判概率高于出风险后“被迫”应对。疫情尾部风险进一步弱化，对于宽松大周期的最初认知需要重新定位。

在这样的逻辑组合下，如果经济数据还存在阶段性扰动，那么利率上行的节奏会偏缓，而一旦这个最大的利多被直接证伪，或者因为无法左右货币政策而间接被证伪，那么债市调整的节奏可能会超出预期。