中国国家总体债务水平被高估？廖群：从两种杠杆率衡量更合理

一个是“流量视角”，另一个是“存量视角”。

21世纪经济报道记者舒晓婷 北京报道 中国的国家债务水平问题一直是全球市场关注焦点。10月13日，由中国人民大学重阳金融研究院主办、中国人民大学全球治理研究中心和巨丰金融研究院联合承办的宏观形势论坛（2021年秋季）“从两种杠杆率看中国国家债务水平”报告发布暨研讨会在北京举行。

会上，中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、全球治理研究中心首席专家廖群发布《不应高估——从两种杠杆率看中国国家债务水平》报告（以下称《报告》）。

《报告》指出，当前学界和市场多根据中国的收入杠杆率(债务总额 /GDP 比率)高于其他经济体而断定中国企业部门的债务水平过高，以致国家总体债务水平较高。但若以资产杠杆率 ( 负债总额 / 资产总额比率 ) 来衡量，中国国家总体和各宏观经济部门，包括企业部门的债务水平却均较低。

那么，中国的国家债务水平状况到底如何? 究竟以哪种杠杆率来衡量国家债务水平更为合理？围绕上述问题，《报告》在探讨两种杠杆率合理性的基础上，分别应用两者来分析中国国家债务水平的现状并进行国际比较，从而得出中国的企业部门进而国家总体的债务水平不应高估的结论。

中国人民大学经济学院教授聂辉华在会上表示，《报告》提到中国具有重经济、高储蓄、高债权和高增长特征，这决定了我们不能把中国的债务规模或者比例与西方国家、其他新兴经济体做直接比较。这是《报告》给予的很大启发。

同时，聂辉华指出，关于资产杠杆率 ( 负债总额 / 资产总额比率 )的算法需要斟酌。从可比性来讲，GDP是可比的，但是没有人能找到可比的资产指标；资产的价格波动大，受市场、政策因素影响非常明显。从部门来讲，上市公司的资产有审计，核算较方便，但对家庭部门并不适用。因此，资产杠杆率 ( 负债总额 / 资产总额比率 )可以作为参考，但可能不适合用于国际比较。

国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟则表示，中国作为转型经济体，成功管理了从高速增长到中速增长的过程，没有发生债务危机。目前，中国需要应对的一个很重要的外部冲击是美联储加息或者说量宽缩减的步伐可能会适当加快，加息有可能超出一些人的预期。

从通胀来看，虽然有观点认为通胀是暂时的，但全球供应链受新冠疫情以及贸易保护主义等影响比较明显，恢复速度比较慢。物价和工资上涨，在美国呈现双螺旋上升态势。通胀可能不会像大家想象的那么乐观。劳动力市场的回升现在也比较积极。

“基本上，美国货币政策收缩的速度可能会超出一些人的预期。美元加息之后会导致全球资本价格上涨，美元适当走强，从而加大一些新兴市场包括一些债务率比较高的部门的调整压力，相关薄弱环节可能存在风险点，需要进一步加强资产负债结构的抗风险能力或者韧性。”许伟强调。

中国企业部门收入杠杆率高企

根据《报告》，收入杠杆率(债务总额 /GDP 比率)和资产杠杆率 ( 负债总额 / 资产总额比率 ) 从不同的视角衡量国家的债务水平，一个是 “ 流量视角 ”，衡量一国的债务负担相对于该国 GDP 规模的大小；另一个是 “ 存量视角 ”，衡量一国的债务负担相对于该国资产规模的大小。

两种视角均有各自的明显逻辑。但国家债务水平是由各宏观经济部门的债务水平构成的，对不同的经济部门，“流量视角”和“存量视角”的逻辑强度不同:前者对政府和居民部门来说更强，后者对企业部门而言更高。

值得注意的是，2019年中国的总体收入杠杆率为246.5%，意味着中国的国家债务总额为当年GDP的2.47倍。分宏观经济部门看，2019年中国企业部门、政府部门和居民部门的收入杠杆率分别为151.9%、38.5% 和 56.1%。

“企业部门收入杠杆率的大幅高企是中国债务水平的主要问题。 ”《报告》认为，成因有当然性和非当然性之分。当然性成因包括重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导、经济增长预期高；非当然性成因包括国有企业占比过大、部分行业过度发展与产能过剩、地方政府隐性债务膨胀、市场流动性过剩。

上述四大当然性成因反映了现阶段中国经济结构与金融市场的若干本质性特征，由此引起的企业部门收入杠杆率高企是由现阶段中国债务需求的本质所决定的，所以是必然与合理的，并不表明中国企业部门的债务水平过高。

相较而言，四大非当然性成因反映当前中国经济结构和金融市场方面的缺陷，由此造成的收入杠杆率高企超出了现阶段中国债务需求的本质性规定，才确实表明中国企业部门的债务水平过高。

“这就是说，鉴于当然性成因的存在，收入杠杆率会高估中国企业部门进而国家总体的债务水平。 ”《报告》强调。

中国国家债务水平不应高估

根据《报告》，2019年中国的总体资产杠杆率为59.2%。分宏观经济部门看，2019年中国企业部门、政府部门和居民部门的资产杠杆率分别为60.2%、18.9%和10.8%。“资产杠杆率与收入杠杆率类似，企业部门的远高于政府和居民部门的，且高的程度更甚于收入杠杆率；国有企业更高达65%以上。”

由收入杠杆率推论，中国国家债务水平总体较高，企业部门过高，政府和居民部门则分别很低和适中；由资产杠杆率推论，中国国家债务水平总体、企业部门和居民部门均较低，政府部门更是很低。

综合两种杠杆率的推论，《报告》得出结论：总体来看，中国企业部门进而国家总体的债务水平有降低的空间，但不应高估。具体来看，资产杠杆率衡量企业部门债务水平比收入杠杆率更为合理；研究中国企业部门债务水平时，与其是专注于债务规模，不如关注资产质量。

为此，《报告》提出三点政策建议：一是鉴于中国国家债务水平不应高估，“去杠杆”不应太快; 财政与货币政策应以保增长为先，真正地分别保持积极与稳健，不要轻言收紧，更不应大幅收紧。二是普查中国企业部门的资产质量，摸清真实的不良资产率。三是切实降低收入杠杆率和资产杠杆率均高企的国有企业、部分过度发展行业及地方政府隐性债务项目的债务水平。