康龙化成产能迎来窗口期加速“一体化” 资本化介入大分子领域成果有待观察

《投资者网》蔡俊

曾在公开场合感叹公司发展超预期的楼柏良，仍在拓展康龙化成（300759.SZ)的版图。

2021年10月，康龙化成新增一笔对外投资，标的为康瑞泰（湛江）生物技术有限公司。在CRO行业，各家巨头如药明康德、康龙化成、泰格医药都在寻找收购标的。不过，目前资本市场更为关注的，是康龙化成何时实现“一体化”。

这个“一体化”，是指从药物发现到商业化的全流程。在CRO行业，机构普遍认为药明康德真正打通并高效运转了全流程，因此给予其高估值；康龙化成是下个有希望“一体化”的厂商，但此前受制于产能，其相关业务的毛利率较低。不过，康龙化成突破产能瓶颈的窗口期到来，或加速“一体化”进度；同时，其通过资本布局的大分子领域，还有待观察。

“一体化”的努力

根据2021年半年报，康龙化成的业务类型分为实验室、CMC（化学成分生产和控制）、临床研究、大分子和细胞与基因治疗等四大模块。这些专业名词汇成一个药物研发的全流程，就是药物发现、药物临床前开发、临床开发、商业化等阶段。不同模块介入流程的各个阶段，无论业内还是资本市场，通常以介入流程的广度和深度，判定CRO企业价值。

在CRO上市公司里，康龙化成和药明康德是鲜有的打出“一体化”，即全流程旗帜的厂商。不过，中金公司在一份研报中指出，临床前阶段是康龙化成主要的业绩来源。

根据业务类型的划分，实验室是康龙化成的基石与核心，横跨临床前到商业化的CMC是“一体化”的关键。2021年上半年，康龙化成的实验室、CMC分别实现收入20.3亿元、7.6亿元，分别占同期营业收入的61.8%、23.1%。

来源：中金公司研报

突破与发力，临床前与全流程，康龙化成借助CMC业务平台，不断将前端导流至后端的临床、商业化等阶段。不过，康龙化成的成效还未到资本预期。

2019年，方正证券在一份研报中指出，2018年康龙化成的CMC毛利率明显低于行业40%水平，主要是因为其产能利用率偏低。在各家机构看来，当时康龙化成刚起步CMC业务，盈利能力受制于产能。因此，CMC毛利率成为资本市场判断康龙化成的未来能否向药明康德靠拢的核心指标。

2021年上半年，康龙化成CMC毛利率达36.65%，同比增长7.67个百分点。该指标已接近行业水平40%，而提升的空间在于扩产。同期报告中，康龙化成表示天津工程三期基本完成，正着手推进建设8.1万平米的绍兴工厂。绍兴工厂完成后，将增加600立方米的化学反应釜容量，产能也将大大增加。

产能窗口期到来

从慈溪到北美，康龙化成实控人楼柏良的创业路程，站在了历史风口。

上世纪90年代，来自浙江慈溪市的楼柏良来到加拿大攻读博士。毕业后一个偶然的契机，楼柏良到美国Advanced SynTech公司任职，从事药物研发的工作。2004年，楼柏良创业CRO业务并成立康龙化成。

CRO业务指医药研发与生产外包，被誉为医药界的“卖铲人”。200年前，美国西部刮起淘金热，事后大家发现真正赚得盆满钵满的是卖铲人。200年后，全球掀起医药开发浪潮，因为中国完善的产业链和丰富的人才红利，诞生了不少CRO巨头。

截至2021年10月14日，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等A股上市公司市值分别为4251.89亿元、1561.6亿元、1425.97亿元、980.8亿元。其中，药明康德已打通全流程；为了破局“一超多强”，近些年康龙化成也喊出“一体化”的口号。

技术上看，康龙化成起家的前端，因为订单的实验规模和频率远高于后端，容易形成客户黏性，进而由前端导流后端并贯通全流程环节。所以，康龙化成的“一体化”野心，有较强的技术支撑。

不过，产能制约了康龙化成打通全流程的周期。康龙化成选择CMC作为突破口，但对应的产能没有在短期内把其CMC毛利率抬升到行业水平。从官方口径看，2021年下半年至2022年是康龙化成产能突破、毛利率提高的窗口期。

2020年9月，康龙化成在深交所的平台回复投资者，待天津工厂三期和绍兴工厂投入使用后，其总体反应釜体积将达到800立方米。以推进中的绍兴工厂600立方米容量计算，直到2020年，康龙化成的反应釜总体积最高仅200立方米。而根据计划，绍兴工厂600立方米容量分两期交付使用，一期200立方米于2021年下半年，二期400立方米于2022年。

资本化介入大分子领域

从美国回国创立康龙化成到上市，楼柏良曾在公开场合感叹，“当初没想到企业会做那么大”。

2020年，一场突如其来的疫情催生了医疗领域的大发展，也更壮大了CRO企业的规模。由于中国较快控制住了疫情，全球医药公司的订单加速向国内厂家转移。根据康龙化成2020年报，当期国外实现收入44.33亿元，同比上涨35.2%，占比营业收入高达86.36%。

国际化的成果、一体化的推进，是康龙化成规模不断壮大的动因。不过，要真正对标药明康德，康龙化成还有两步要走。第一步是逐渐打通的一体化，第二步是正在布局的大分子领域。

一直以来，康龙化成都在小分子领域实现突破，但更为广阔的大分子市场，药明系的药明生物占有绝对份额，甚至是全球龙头。2021年上半年，康龙化成四大模块之一的大分子和细胞与基因治疗，实现收入0.72亿元，同比增长1369.46%，占同期营业收入的2.2%。

可以看出，康龙化成在大分子领域刚起步。根据华金证券的梳理，2021年上半年康龙化成的大分子和细胞与基因治疗板块，其发展现状为：研发人员270人、预期200升到2000升容量的杭州湾生产基地已完成土建、近两年收购英国和美国的同领域公司。

2021年上半年，康龙化成发行本金3亿美元（约19.3亿元）的可转债，其中一个重要的募资用途就包括了拓展大分子研发平台。截至同期，康龙化成的货币资金59.7亿元，总负债率44.22%；商誉18.05亿元，占总资产的10.59%。

因此，康龙化成介入大分子领域也是一次含有杠杆的资本化尝试。根据2021年半年报，康龙化成杭州湾的生产基地预计2023年开始承接大分子生产项目，资本能否撬动该板块的高速发展，还有待观察。（思维财经出品）■?