以LCD理论为起点观察货币政策_财经频道

（原标题：以LCD理论为起点观察货币政策）

本文来自：光大证券固收研究，作者：张旭、危玮肖

摘要

“M2=基础货币×货币乘数”（即M2恒等式）是一个深入人心但流于形式的公式。基础货币与存款货币之间的相互影响远不是一个乘号可以说清楚的。

贷款创造存款理论准确地阐释了银行的货币创造过程以及央行对该过程进行约束的机制，是我们理解货币政策的起点。

依赖基础货币、央行资产、OMO及MLF操作规模等数量型变量观测政策取向的做法并不可取。

利率约束是三大约束之一，且是央行始终重点关注的一个。我们应主要以MLF、OMO利率和DR007在一段时间内的走势观察货币政策的取向。

这几个月以来，市场尤为关注何时会再度降准。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，其目的都是引导市场利率围绕政策利率波动，这一点并无本质的不同。在进行分析研究时，我们将目光聚焦于政策利率以及DR007等重要的市场利率上就好，没有必要纠结于具体使用了哪个工具。

我们坚信在“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不会是一句空话。当前10Y国债已经调整至较为舒适的区间，年内进一步大幅上行的概率很有限，此时市场无需过度担忧。

1、前言

金融市场中的研究方法林林总总，有些可以帮助投资者正确地判断市场，但也不免有一些会对使用者形成误导，甚至其内在逻辑都是错误的。一个错误的研究方法不会因为其存在的时间久、使用的人数多，就变成正确的。我们在选择研究方法时需解放思想，坚持从实际出发，正确把握金融运行的本质。贷款创造存款（Loan Creates Deposit, LCD）便是这样一个从实践中发展出且得到了实践检验的理论，其也是我们观察货币政策的起点。

2、M2恒等式的误用

“M2=基础货币×货币乘数”（即M2恒等式）是一个深入人心但流于形式的公式，常出现于金融学教科书中，也有不少人将其错误地应用于金融分析的实践。例如，有人认为，货币乘数是基本不变的，央行可以通过控制基础货币对M2进行精准的掌控。可惜的是，事情哪可能这样容易？也有人以中期借贷便利（Medium-term Lending Facility, MLF）等货币政策操作为出发点，套用该公式计算操作对M2的影响，并以此判断货币政策的取向。遗憾的是，这个分析在逻辑上便是不对的，其结果自然会谬之千里。

在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个不同层次（孙国峰，2001），M2恒等式用一个乘法式将这两个层次的货币联系在了一起。事实上，基础货币由央行创造，存款货币由商业银行创造，这两个层次货币之间的相互影响很是复杂，远不是一个乘号可以说清楚的。

设想，如果货币政策以M2恒等式为指导，那么显然管不住流动性总闸门，其会使宏观调控的千招万招都沦为无用之招。我们需要清醒地认识到，M2恒等式只是货币乘数的定义式（孙国峰，1996），并不是M2的决定式。如果我们将基础货币视为M2的决定因素，并认为两个层次的货币会等比例变化（即货币乘数不变），这显然不太妥当。

一方面，真正对M2形成支持的是超额准备金，而不是所有的基础货币。基础货币主要由现金、法定存款准金、超额存款准备金三部分组成。其中，现金用于日常支付结算，法定存款准备金由央行冻结，这两部分均不具有支持银行信用扩张的能力，因此只有超额存款准备金才是货币创造的真实基础。

超额存款准备金在基础货币中的占比并不算高，例如2021年6月末仅为8%；且这个比例非常不稳定，例如2002年3月末时为28%，2011年6月末时降低至3%，两者相差了近10倍。此外，基础货币同比增速与超额存款准备金增速之间的Pearson相关系数只有-0.035，显示出两者之间的变化趋势时常不一致。（注：我们选取的统计时段为2002年12月末-2021年6月末。）很明显，在对货币创造过程进行分析研究时，我们不宜用基础货币代替超额存款准备金。

另一方面，货币乘数不是决定M2的一个常量，而是由基础货币和M2共同决定的反映银行行为的一个变量。（注：货币乘数可以是[0,+∞)中的任意数值。）存款货币由银行的资产扩张所创造，这个过程受到利率、流动性、银行内部风险管理、外部资本的约束，这些约束又会被包括货币政策在内的诸多因素所舒缓或强化（孙国峰，2019）。因此，超额准备金与M2之间并非简单的线性关系，基础货币与M2之间更不会是。例如2020年1月至2021年8月这段时间，基础货币与M2的Pearson系数仅仅为0.32，充分显示出两者之间的联系之松散。

3、贷款创造存款理论与“三大约束”

M2恒等式仅仅是个数学上永远正确的公式，但无法成为有效的货币金融学分析框架。该公式机械地将两个层次的货币联系在了一起，显然是流于形式的，客观上还会对于大家理解货币创造过程形成误导。

相较于流于形式的M2恒等式以及其所对应的货币乘数理论而言，贷款创造存款理论（孙国峰，1996，2001，2019）更为求真务实。贷款创造存款理论对于货币创造机制的描述是准确且切合实际的：银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程既受到流动性、资本、利率的外部约束，也受到银行内部风险管理的约束。货币政策正是通过改变其中的一些约束对银行创造货币的总量和结构予以调节。

3.1、贷款创造存款理论

在现代信用货币体系下，银行是创造存款货币的主体，存款货币只能由银行通过贷款（和买入本行客户资产）等资产扩张行为创造，这便是金融学中的贷款创造存款。与贷款创造存款相对的是存款创造贷款，后者强调发放贷款的前提条件是先吸收存款。例如，当银行收到100亿元存款后，需要用其中的12亿元缴纳法定存款准备金（注：我们假定法定准备金率为12%），而剩余的88亿元可用于发放贷款。

存款创造贷款理论显然是错误的。支持商业银行信用扩张的不是（扣除法定存款准备金后的）存款，而是超额存款准备金。超额存款准备金是央行的负债，央行可以通过公开市场操作（Open Market Operations, OMO）、MLF、再贷款、再贴现、法定准备金率等政策工具影响商业银行所持有的超额存款准备金的数量。

值得一提的是，根据存款创造贷款理论，法定准备金率的理论上限是100%。这个结论经不起推敲。其实，在不考虑其余监管指标的情况下，无论法定准备金率有多高，其对银行流动性的影响都可以被央行资金所弥补（对于单家银行和整个银行体系皆如此），所以理论上限应是正无穷大。例如，当法定准备金率为120%时，银行收到100亿元存款后，便需要缴纳120亿元法定存款准备金，其结果是超额存款准备金净减少了20亿元（即100亿元-120亿元）。如果此时央行向其提供50亿元MLF资金，那么该行的超储又会变为净增加30亿元（即50亿元-20亿元）。

部分学者认为，存款创造贷款与贷款创造存款并不是逻辑互斥的，两者的核心差异只来源于银行贷款业务的自主性，贷款自主性弱的银行需要从存款中创造贷款。而且认为，“创造”一词只体现了存款和贷款数量增加的发生顺序，而不代表二者之间具有绝对的逻辑先后顺序。

我们认为，还是需要更深入地理解孙国峰（1996）提出的贷款创造存款理论。贷款创造存款与存款创造贷款理论具有本质差异，并不是说银行放贷自主性高一些时就是贷款创造存款，自主性低一些时就是存款创造贷款。在实践中，存款与贷款是同时增加的；从逻辑上讲，是先有贷款后有存款。

3.2、三大约束

银行不可能无限制地创造信用，其货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，我们称之为“三大约束”，最后一个为内部约束。货币政策主要对三个外部约束进行调节，力图在总量上保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并在结构上根据经济发展的需要动态调整支持重点。（注：央行和金融监管部门也可以对银行自身的风险管理进行引导和要求。）

3.2.1、流动性的约束

随着存款规模的扩大，银行需缴存的法定准备金也会增加，这使得银行常处于流动性的短缺之中。中央银行这种通过法定存款准备金制度来调节流动性的框架即“结构性流动性短缺操作框架”（孙国峰，2017）。在此制度安排下，银行需要持续从央行获得融资，央行也可以通过控制资金供给的量、价、期限影响银行体系流动性，从而调节银行的货币创造行为。在向银行体系供给资金时，央行既可以采用扩大自身资产负债表的方式，如OMO、(T)MLF、再贷款、再贴现；也可以采用不扩张资产规模的方式，如（定向）降准。

我们认为，对贷款创造存款形成流动性约束的不仅仅有当期流动性的数量，也有流动性的期限以及金融机构对于流动性的预期等。一般来说，在其他条件相同时，银行获得的流动性期限越长、预期未来流动性的可得性越高（或说是对未来流动性的预期越稳定），其投放信贷的意愿便越强。

我们也注意到，近些年以来流动性约束出现了一些变化。一方面，随着货币政策调控框架向价格型为主转型和金融市场改革的深化，流动性约束相对于资本和利率约束的重要性有所降低。流动性的数量和利率是一个硬币的两面，从某种意义上讲货币政策对流动性数量的调节亦是为了达到利率目标。央行设置政策利率且以此为操作目标，引导市场利率以政策利率为中枢波动。在这样的利率形成和传导机制中，为了追求流动性数量上的目标而放任市场利率大幅上行的情况（如2013年“钱荒”时）已很难出现。

另一方面，在结构性货币政策工具体系不断完善的过程中，流动性约束的结构调节作用更为凸显。例如，央行向金融机构提供低成本的再贷款，引导银行将优惠的资金提供给民营、小微企业等政策重点支持的主体和领域。此外，市场所期待的碳减排支持工具也是通过调节流动性等约束，将流动性的量价与货币创造行为联系起来，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。

3.2.2、资本的约束

习近平总书记指出“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。资本金是金融机构抵御风险和吸收损失的重要防线，对资本的监管是防止发生系统性金融风险的关键抓手。

所以，人民银行、银保监会对银行的货币创造行为设置了资本的约束。例如，银保监会对商业银行的资本充足率提出了监管要求；人民银行通过MPA将广义信贷增速与逆周期资本缓冲联系了起来，进一步强化了资本约束机制。

目前银行业风险已从快速发散转为逐步收敛，防范化解金融风险攻坚战已取得决定性成就。截至今年二季度末，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为10.49%、11.90%、14.48%，分别高出监管要求5.49%、5.90%、6.48%。

过去这段时间，虽受到新冠疫情、资产回表等因素的多重影响，但资本充足率并没有显著的恶化。不得不说，这在很大程度上要归功于人民银行对于银行资本补充的大力推动。例如，人民银行创造性地化解了法律和监管的难题，推出了银行永续债，为大量银行畅通了补充一级资本的渠道。而且，人民银行创设CBS为市场主体投资银行永续债提供流动性支持。截至2021年三季度末，银行已累计发行永续债1.62万亿元，发行主体多达76家，其范围已扩大至政策性银行、国有大行、股份行、城商行、农商行、民营银行。

3.2.3、利率的约束

我国央行主要通过货币政策工具释放政策利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成了“MLF利率-->LPR-->贷款利率”的利率传导机制。（易纲，2021）一般来说，银行给予的贷款利率越高，其能对接的企业信贷需求便越少，实际创造的信用亦越少。因此，利率一直是银行贷款创造存款过程中的重要约束。

我们注意到，2020年贷款实际利率大幅下降，该年12月一般贷款和企业贷款加权平均利率分别降至5.30%和4.63%，皆成为有统计以来的新低，为顺利完成金融系统向实体经济合理让利1.5万亿元创造了良好的利率环境。更可喜的是，贷款实际利率下降的成果在2021年得到有效巩固，今年6月一般贷款和企业贷款利率分别为5.20%和4.58%，均较上年同期下降了6bp。

这段时间贷款利率的下降既是受到了MLF利率和金融市场整体利率下行的推动，更是LPR改革的成果。在2019年LPR改革前，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。很显然，在经济增速下行压力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。

“双轨制”的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，中国的贷款市场符合垄断竞争市场的特点（孙国峰和栾稀，2019），这使银行有能力扭曲贷款市场的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”（孙国峰和段志明，2017），这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。

事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。

2019年8月17日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。本次改革创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。

在2010年初至2019年二季末这段时间（即LPR改革前），1Y贷款基准利率每变动10bp，一般贷款加权平均利率只变动8.3bp，后者不及前者。LPR改革至2021年6月，1Y MLF利率每变动10bp，1Y LPR平均变动13.1bp；且1Y LPR每变动10bp，都会引导一般贷款加权平均利率变动16.5bp。可见LPR下行的幅度超过MLF利率的降幅，贷款实际利率的降幅又超过LPR的降幅，货币政策的传导效率明显提升。

4、不宜依赖数量型指标判断货币政策取向

贷款创造存款理论准确地阐释了银行的货币创造过程以及央行对该过程进行约束的机制，是我们理解货币政策的起点。长时间以来，一些人依赖基础货币、央行资产负债、OMO及MLF操作规模等数量型变量观测政策的取向，这显然是不可取的。这样的分析和货币乘数理论一样，都没有从客观事物存在和发展的规律出发，称不上实事求是。

4.1、不宜依赖基础货币和央行资产负债表规模

在全球金融危机之后，美联储的政策利率快速降至0附近，且一直没有对存款准备金率进行调整，量化宽松是其货币政策的主要操作，这是其在正常货币政策空间被耗尽后的无奈选择。量化宽松操作中，美联储购买国债等资产的行为会同时增加基础货币、银行体系流动性、央行资产负债表的规模。在这种情况下，央行的扩表、基础货币的增长与货币政策的宽松之间存在一一对应的关系，这也是海外投资者对央行扩表尤为关注的重要原因。

江北为枳，江南为橘，上述对应关系在我国是不存在的。我国尚具有正常的货币政策空间，很多传统的政策工具仍行之有效。这是我们的优势，同时也令我们的观察货币政策取向的逻辑有别于美国。比如说，这些传统工具对于基础货币、央行资产规模的影响方向并不统一，我们需要区别对待：

第一，OMO、MLF、再贷款、再贴现等工具的投放（操作、发放）可以等额地增加基础货币和央行资产负债表的规模。央行通过与商业银行的交易向后者提供准备金，准备金是基础货币的组成部分，也是央行的负债科目。因此，这类交易会相应地增加基础货币，以及央行资产负债表的规模。

第二，OMO、MLF、再贷款、再贴现等工具利率的降低可以缓解银行贷款创造存款过程中的利率约束，但不会直接影响到基础货币和央行资产负债表的规模。例如，为应对疫情冲击，中国人民银行于2020年2月和4月分别引导MLF利率下行了10bp和20bp。该项政策促进了货币创造，但没有加快基础货币和央行资产规模的增长。至2020年上半年末时，M2和社融存量的增速分别上升至了11.1%和12.8%，而基础货币和央行资产负债表规模的同比增速分别仅为-1.52%和0.09%。

第三，降准可以缓解银行贷款创造存款过程中的流动性约束，但降准实施时基础货币和央行资产负债表的规模不会改变，且在之后的一段时间，基础货币和央行资产规模还有可能因降准而减少。降准会使一部分法定存款准备金解冻为超额存款准备金，而法储和超储都属于基础货币，也都是央行的负债。因此，在降准实施的瞬间，只是基础货币和央行资产负债表的结构发生了改变，而其总量没有变化。此外，降准资金可以使金融机构的部分流动性需求得到满足，这些机构有可能在接下来的一段时间内归还部分央行来源的资金（如OMO和MLF），从而造成基础货币的减少和央行资产负债表的缩表。

例如，2021年7月的降准释放了约1万亿元的长期资金，而降准实施当日MLF到期量为4000亿元，金融机构用降准资金归还了到期量的四分之三。相应地，7月末央行资产负债表的规模由6月末的39.0万亿元下降至38.1万亿元，规模的同比增速由6月末的7.13%下降至6.31%。

4.2、不宜依赖OMO及MLF操作数量

央行每日开展公开市场操作、每月月中开展一次MLF操作，持续向市场释放短期和中期政策利率信号。这些操作的数量信息可以即时获得，且相应的到期量也可以快捷地计算得到，因此有些投资者倾向于依赖这些操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策。这些投资者认为，操作量、净投放量大，说明货币政策是宽松的，反之便是趋紧的。

我们认为该方法有待商榷，其可能导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注MLF等市场利率所传递出的价格信号以及DR007等关键的货币市场利率。

第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货币政策操作（含再贷款、再贴现）、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金缴存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作和中期借贷便利只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，显然远不够全面。

例如，春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充，因此央行亦相应地回收基础货币以保持资金供需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。事实上，公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。不难发现，“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。在他们看来，OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。

但实际上，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。例如，当波峰出现时（即超储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“削峰”，当波谷来临时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回笼以“填谷”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察其内在机理后，投资者便可以看出并不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。

5、建议以MLF、OMO利率和DR007来判断货币政策的取向

在研判货币政策取向时，应坚持从实际出发，追根溯源，透过现象看清本质。银行贷款创造存款的过程受到三大外部约束和银行内部风控的约束，央行通过三大约束调控货币供应。利率约束是三大约束之一，且是央行始终重点关注的一个。因此，应主要以MLF、OMO利率和DR007在一段时间内的走势观察货币政策的取向。

5.1、首要看MLF和OMO利率

在当前的货币政策传导机制中，央行主要通过MLF、OMO等政策利率释放利率调控信号，并引导DR007等市场基准利率以政策利率为中枢运行，最终影响到贷款等金融产品的利率。其中的MLF利率既是央行操作工具的利率，也是货币政策的操作目标（孙国峰，2021），还是LPR的组成部分。因此，在观察政策取向时我们首先应关注该利率是否出现了变化。

在过去较长的时间内，投资者一直苦于没有判断货币政策取向的“抓手”。因此，市场主体自行“研发”出了一些似是而非的方法，但这些方法的准确性普遍较低，甚至有些在逻辑上都说不大通，如“OMO投放越多，货币政策便越松”这种落后的错误的方法。

问渠那得清如许，为有源头活水来。我们应紧跟政策框架的革新，源源不断地引入先进的研究方法。目前，央行已经明确了MLF和OMO利率的政策利率地位，并着力于引导DR007等市场基准利率以政策利率为中枢运行。那么，我们重点观察政策利率即可，没有必要舍近求远地采用那些似是而非的方法。

今年7月降准后，市场中便弥漫着较强的MLF降息预期。但是，我们判断年内MLF降息的概率并不高。事实上，当前经济持续稳定恢复，长期向好的经济基本面没有变，完全看不到MLF降息的迫切性和必要性。而且，市场中支持降息的理由都不够有说服力。比如说，部分投资者认为1Y期限的市场利率降低了，所以MLF利率就要降。这个逻辑显然是因果倒置的，因为市场利率是以政策利率为中枢波动，而不是相反。部分投资者认为，因为这次降了准，所以接下来就要降息，这样才能将降准的红利传向实体。这个逻辑更是不对的，降准本身就可以优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好地支持实体经济，不需要再通过降息予以传导。

5.2、其次看DR007在一段时间内的走势

DR007是货币政策调控的关键性参考指标，因此可以比较准确地体现出政策的取向。在观测DR007时，我们需要剔除数据中日间的、短期的波动，观察其在一段时间内的走势：

第一，DR007的最高价、最低价等时点利率容易受到日间偶发因素的影响，所含的噪音颇多，因此建议不予关注，可以只对DR007的加权平均值进行研判。

第二，DR007的单日数值容易受到短期因素的影响，因此建议用H-P滤波或是移动平均的方法将短期波动移除。（注：此处我们更推荐用H-P滤波处理，这样得到的结果不会是滞后的。）

5.3、降准谜题

从本质上讲，OMO、MLF以及降准都是央行向银行体系提供流动性的工具，其差异仅仅体现于流动性的期限、价格、普惠性、所需的担保品等方面。我们不妨假设这样一个情景：央行降准释放1万亿元流动性，且在降准实施的当日央行通过MLF不续作的方式回笼1.2万亿元的流动性（注：MLF利率保持不变）。那么对于金融市场而言，这个政策组合的实际效果是收紧的还是放松的？

从流动性的数量上看，降准释放1万亿元，MLF回收1.2万亿元，两项合计净回笼0.2万亿元，似乎政策是收紧的。从流动性的价格和期限上看，降准提供的是零成本长期资金，MLF提供的是1Y资金，且利率为2.95%，似乎政策又是放松的。

以上两个视角都犯了一叶障目的错误，所以会得出政策既紧又松这种荒唐的结论。事实上，我们通过DR007等利率的走势便可以很好地做出判断：如果降准之后一段时间内DR007等利率趋势性下行了，那么对于金融市场而言政策便是边际放松的；如果上行了，便是边际收紧的；如果没有明显的变化，便是中性降准。

5.4、如何理解7月降准后的货币政策取向？

很多投资者将2021年7月9日的降准理解为“大放水”，并预判短期内货币政策还有更大幅度的放松，如MLF降息、进一步降准等。进入9月后，又有一些投资者认为货币政策到了紧缩周期，10Y国债收益率也随之出现了小幅的反弹。

但事实上，今年以来的货币政策一直是“稳字当头”的，7月的降准并不代表政策取向的改变，其只是政策回归常态后的常规操作。降准的初衷是为了增强金融机构资金配置能力、加大对小微企业的支持力度、降低社会综合融资成本。对于银行体系流动性而言，本次降准是中性的，降准后DR007一直以7D OMO利率为中枢运行且MLF利率一直没有变化。

我们注意到，降准被部分投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后债券就该涨，预期不兑现就要跌。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，其目的都是引导市场利率围绕政策利率波动，这一点并无本质的不同。在进行分析研究时，我们将目光聚焦于政策利率以及DR007等重要的市场利率上就好，没有必要纠结于具体使用了哪个工具。

MLF利率和DR007是债券市场定价的基础，7月降准以来这两个利率没有明显变化，充分说明降准对债券市场估值的影响是中性的。可见，降准后10Y国债收益率的快速下行并不足够理性，所以当前其又基本回到了降准之前的水平。展望未来，我们坚信在“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不会是一句空话。当前10Y国债已经调整至较为舒适的区间，年内进一步大幅上行的概率很有限，此时市场无需过度担忧。

6、总结

“M2=基础货币×货币乘数”是一个深入人心但流于形式的公式，常出现于金融学教科书中，也有不少人将其错误地应用于金融分析的实践。实际上，不同层次的货币之间的相互影响很是复杂，远不是一个乘号可以说清楚的，因此M2恒等式客观上会对于大家理解货币创造过程形成误导。

此外，一些人依赖基础货币、央行资产负债、OMO及MLF操作规模等数量型变量观测政策的取向，亦是不可取的。这样的分析和货币乘数理论一样，都没有从客观事物存在和发展的规律出发，称不上实事求是。

一个错误的研究方法不会因为其存在的时间久、使用的人数多，就变成正确的。我们在选择研究方法时需解放思想，坚持从实际出发，这样才能正确把握金融运行的本质。贷款创造存款理论便是这样一个由实践中发展出的且得到了实践检验的理论，其也是我们观察货币政策的起点。

贷款创造存款理论准确地描述了货币创造的机制：银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程既受到流动性、资本、利率的外部约束，也受到银行内部风险管理的约束。货币政策正是通过改变其中的一些约束对银行创造货币的总量和结构予以调节。利率约束是三大约束之一，且是央行始终重点关注的一个。因此，在判断货币政策取向时，应主要观察MLF、OMO利率和DR007在一段时间内的走势。

今年7月降准后DR007一直以7D OMO利率为中枢运行且MLF利率一直没有变化，这充分说明对于银行体系流动性而言本次降准是中性的。降准后10Y国债收益率的快速下行并不足够理性，所以当前其又基本回到了降准之前的水平。

展望未来，我们坚信在“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不会是一句空话。当前10Y国债已经调整至较为舒适的区间，年内进一步大幅上行的概率很有限，此时市场无需过度担忧。