标普、穆迪集体降级中国房地产 个别企业被“误杀”

（原标题：标普、穆迪集体降级中国房地产 个别企业被“误杀”）

10月18日，穆迪同时对绿地控股(600606,股吧)、阳光城(000671,股吧)、中南建设(000961,股吧)、奥园集团、佳兆业、领地控股、景瑞控股等下调评级或展望。在此之前，穆迪还下调了荣盛发展(002146,股吧)、新力控股、正商集团、海伦堡中国、银城国际控股、当代置业等公司评级，并发表公开报告将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”，此后一路下调房企评级。

不仅是穆迪，标普此前也下调了多家内地房企的评级。截至9月30日，穆迪、惠誉和标普共下调了91次中国开发商的评级，是今年上调评级次数的三倍。如果加上10月初至今的数据，今年房企被评级机构下调评级次数已超百次，创下历年之最。行业的流动性偏差，加上房地产市场近期的成交低迷，是三大评级机构调低评级的理由。这些理由理论上存在发生的可能性，但有些分析却不够充分，容易造成对个别房企的“误伤”。

投资者买下那些被评级机构误伤企业发行的债券或者股票时，就有机会因为机构的错估，获取不小的收益。

被误伤的房企

三大评级机构会“误伤”房企？这可能吗？

如果翻看评级机构的评级报告，会发现这种可能性确实成立。

比如，标普于10月14日将中南建设的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，标普还将其担保的美元票据的长期发行评级从“B”下调至“B-”。 标普认为，由于土地储备不足，该公司的利润和土地补充需求下降，这将推动其杠杆率在未来12-18个月内上升至7倍。

标普的观点是，中南建设更容易受到房地产行业整体流动性紧张的影响，因来自建筑领域其他开发商的潜在金融传染风险。中南建设与中国恒大集团的未结清应收账款余额约为10亿元人民币。虽然其他开发商的风险敞口目前似乎可控，但如果更多开发商倒闭，中南建设的建筑业务可能会受到损害。

另外，截至2021年6月30日，中南建设持有可售资源约3800亿元 (若包括停车场等地下区域，则为4200亿元)。标普预计，这只能支持大约1.5-2.0年的开发时间；该公司2021年前8个月的土地投资仅占同期合同销售额的22%左右，仅增加了约1000亿元的新可销售资源。

标普认为，中南建设采用高周转模式，相对于其规模而言土地储备规模较小。当公司能够持续这种模式时，策略就会生效。然而，在资金和现金流更紧张的市场低迷时期，中南建设的土地储备缓冲空间将会更小。土地储备的持续缩减将危及销售的可持续性。标普预计，由于土地补充需求和利润率紧缩，中南建设的杠杆率将在2022-2023年增加至债务/EBITDA之比的7倍左右。而如果能在2022-2023年增加至债务/EBITDA之比控制在6.0及以内，依然有上调评级的可能。

低价获取土地的机会

而对中南建设来说，这并非难以做到，以现有情况，中南建设有机会低价“抄底”土储。

这个机会就是目前部分房地产企业未支付给中南建设的“应收账款”。历来处理工程款坏账的办法，就是将欠款抵作房屋或者项目股权直接转让。曾经房地产行业的“利润王”——中国海外发展，所以能获得远超行业平均水平的利润，就是后者通过将母公司——中国建筑(601668,股吧)手里抵债土地有效开发而获取的。由于当时抵债的价格很低，所以才造就了中国海外发展后来持续多年的高利润。

那么，中南建设是否也有可能以上述方式，将部分房企的应收工程款转化为项目的股权款，并因此而低价获得土地储备呢？

按照此前三棵树(603737,股吧)、东方雨虹(002271,股吧)等供应商处理恒大地产应收账款的情况看，以房产抵应收账款，是目前流动性糟糕企业的常规操作。从这个角度看，不排除有一部分企业会以项目公司的股权来抵付中南建设应收工程款的可能。

除了通过在建项目抵应收账款的方式获得廉价土地，土地市场也有进入低潮的预兆。上周，北京、上海、杭州等热点城市二轮土地集中拍卖，结果北京流拍率超过6成，杭州的流拍率超过5成，上海也有7宗地出现流拍。行业观察者认为，下一轮的土地竞拍将出现价格下滑的趋势。在这一背景下，中南建设并不需要像标普认为的那样，加杠杆才能获得足够的土储，以保持发展规模。

除了公开土地市场，那些因为流动性收紧排队卖股权的项目合作方，也给了中南建设“抄底”良机。业界就早有传闻，各家企业目前通过低价收购项目合作伙伴的股权扩增土储。这种操作既降低了传统收并购的风险，又不实时机的扩大了企业的土储，提升了公司的开发毛利。

中南建设公布的相关资料，证明了这种可能。公司1~9月新增项目47个项目，规划建筑面积合计793万平方米，平均地价同比下降16%，约人民币4028元/平方米。

未来上调评级的概率很大

标普称，如果中南建设保持更平衡的资本结构，拥有良好的银行融资和可控的信托贷款敞口，标普可能会上调评级。而保持良好的银行融合可控信托贷款的敞口，需要中南建设保持良好的资金流入。标普预计，中南建设2021年的现金流入比2020年下降近15%。

不过，从半年报反映的情况看，中南建设要想在全年出现15%的现金流流入下滑，将是一件难度特别大的事，原因是上半年中南建设总体流入情况不错。

根据半年报，截止今年上半年中南建设各类现金流总流入总计1139.98亿元，已经实现了去年总现金流入的52.19%。尤其是经营性现金流入，更已经达到了57.72%，较去年同期增长了12.12%。

标普所担心的回款风险，也可能因为近期宏观政策的调整有所放缓。在“十一”国庆之前，央行一周内两次提到“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。这表明了央行对于呵护金融市场、地产市场稳定的决心，避免出现系统性金融风险，市场悲观情绪得到缓解。贝壳研究院首席市场分析师许小乐则认为，未来金融方面将围绕‘调节奏’‘保稳定’两个关键词进行。

有开发商表示，上半年已销售，但因为按揭审批，没有发放的回款从九月份开始陆续通过审批，因此拉高了回款率，现在很多项目的回款都能达到90%以上。

而中南建设也有很大概率在四季度实现回款率大幅走高。要知道公司上半年整体销售金额增长了33.9%，但经营性现金流的流入只增长了12.12%。这意味着有相当一部分的按揭贷款会在下半年发放，进而拉高中南建设的整体销售回款率。

另外，受政策面调整的影响，在过去的国庆7天假期，全口径认购销售金额超过70亿元，同比增长超过30%。对中南建设来说，实现甚至超过去年的经营性现金流流入并不是一件难事。

在经营性现金流流入实现增长之后，中南建设的融资能力将得到进一步巩固。半年报显示，中南建设今年上半年新增借款和去年同期接近持平。而同期，很多房企如新希望地产、中国恒大和新力控股等新增借款降幅接近一半。在很大程度，反映出金融机构对公司现金流的信心。

中南建设的案例说明，在这一轮标普、穆迪对中国房地产行业的“降级潮”中，存在个别被“误伤”的房企。而这些房企的自身实力不俗，有能力迅速让评级机构重新调整评级。由这些房企发行的股票和债券，会让投资者在近期有机会赚到一波红利。