通胀+利率双涨期，高收益策略或不再是“纸上谈兵”

（原标题：通胀+利率双涨期，高收益策略或不再是“纸上谈兵”）

本文来自格隆汇专栏：广发香港 作者：郑新煌

摘要

一、高股息策略，过去为何在港股缺乏关注度？

1. 高股息是香港市场的一大优势，恒指公司较早推出了相关指数：香港拥有“在岸经济、离岸市场”的特征，也向来以高股息、重分红的优势而闻名。2012年恒生指数公司推出了高股息率指数，追踪市场上股息率最高的一篮子成分股。

2. 不过，市场对高股息策略的关注度一直不高，主因是该策略长期跑输大市，且投资者担忧“赚息蚀价”：

（1）在新经济浪潮之下，近几年成长股显著跑赢高股息的价值股：高股息股一般集中在传统的价值板块，而近年来港股市场的微观结构发生了深刻的变化，以科网股为代表的新经济标的逐渐取代旧经济股，成为最受追捧的“核心资产”。

（2）此前高股息策略出现了“赚息蚀价”的现象：在过去的几个“至暗时刻”，高股息股并没能有效地对抗大市下行，导致其甚至被称为“高股息陷阱”。此外，2020年汇丰的暂停派息也对“以股养老”的投资者产生了巨大的心理冲击。

二、事情正在发生变化：高股息策略的“至暗时刻”或已过去

1.拉长来看，高股息率指数其实仍有避险作用，且今年以来体现得更为明显：若考虑股息因素，高股息率指数在2007年以来产生225.67%的累计回报，远高于恒指的189.74%。今年的Q1和Q3，高股息率指数抵御波动的能力进一步凸显。

2.部分年份，高股息已成超额收益的重要来源，“赚息蚀价”的现象得到缓解：拆分高股息率累计指数可以发现，来自股息的净贡献能起到熨平市场波动的作用，在资本利得较少的年份甚至能成为主要的收入来源。

3.通胀中枢与美债收益率的上升或将重塑市场的投资逻辑：近半年来，大宗商品的价格节节攀升，推高了全球通胀中枢。在实际利率提升和通胀预期居高不下的背景下，后续美债收益率将重新步入上升轨道。因此，未来成长股的空间将受到压制，而跑赢通胀、实现资产的保值增值成了现阶段重要的投资目标。高股息策略能够带来相对稳定的、可以预期的现金流，吸引力有望提升。

4.目前高股息股的估值处于低位，市场微观结构良好：随着估值进一步探底，未来向上收敛的概率和空间都在增大，而盈利拐点的到来也将产生助推。此外，价值股交易风险的释放已经较为充分，市场微观结构也处在相对健康的区间。值得关注的是，高股息率策略也可与AH溢价策略相结合。

三、关注板块

目前在恒生高股息率指数之中，地产建筑业占比最高，金融业、能源业和公用事业位居其后。在融资渠道较紧、销售数据持续在低位徘徊以及部分企业债券兑付风险高企的大背景下，对内房股整体或仍需谨慎。相比之下，金融股、能源股、电信股及一些香港本地股属于经济的中流砥柱，较好地受益于疫情缓和、经济复苏、通胀升温以及利率上升，且已处估值低位，具备较好的防守能力。

四、选股中的Alpha潜力

在进行高股息率个股的挑选时，需要权衡个股的股息率与其盈利能力/估值水平/所在板块景气度之间的关系，并权衡派息比率与股息增长的关系。此外，还需要关注派息的稳定性以及股东的持股集中度。

风险提示：病毒扩散超预期、通胀上行超预期、政策收紧超预期

正文

一、高股息策略，过去为何在港股缺乏关注度？

1.高股息是香港市场的一大优势，恒指公司较早推出了相关指数

香港拥有“在岸经济、离岸市场”的特征，且交易的主体以机构为主，因此更加重视寻找不确定性之中的确定成分——这在高波动的股票市场之中往往就体现为企业的分红派息。因此，港股向来以高股息、重分红的优势而闻名（恒生综指成分股中近5年连续分红公司的占比超过50%）。虽然自2020年以来恒指成分中纳入了大量高估值、不分红的新经济股，但整体的“PE-股息率”组合仍在全球主要指数中处于较为吸引的位置。

理论上来说，高股息的特征会在市场疲软或者出现“牛皮市”时提供防御能力。为更好地反映港股市场上高股息标的表现，2012年恒生指数公司推出了高股息率指数，筛选并追踪港股市场上股息率最高的一篮子成分股。与其他采用市值计算权重的指数不同，高股息率指数中成分的权重按照净股息率来进行分配。因此，在历史上股息率较高的股票，权重也会较高。相对于市值因子而言，股息率因子的波动更小。

一般而言，成为恒生高股息率指数的成分股需满足三大条件：

（1）连续的股息收入：只有在过去至少连续三个财政年度有现金派息纪录的股票才具备资格入选成份股，一次性的特别派息并不会计算在内。值得关注的是，2020年暂停派息的汇丰控股目前仍然在指数之内，但权重被大幅降至1%。

（2）具备可投资性：即标的必须满足市值/流动性要求，选取范围是恒生综合指数之中的大型以及中型股。

（3）波幅可控：在经过前述两个步骤的筛选之后，恒指公司将剔除合格标的中在过去一年里波幅最高的25%的股票，并根据净股息率排名最终筛选出50只成分。

2. 不过，市场对高股息策略的关注度一直不高

尽管港股在股息率端具备显著优势，也有相应的指数可以较为方便地进行追踪，但过去市场对高股息策略的关注度却一直不高，主因是该策略长期跑输大市，且投资者担忧“赚息蚀价”。

（1）在新经济浪潮之下，近几年成长股显著跑赢高股息的价值股

高股息股一般集中在传统的价值板块，包括地产、金融、资源、工业以及电讯等行业。近年来，随着中国经济转型以及港交所推进上市制度改革（放宽同股不同权及二次上市要求），港股市场的微观结构也发生了深刻的变化，以科网股为代表的新经济标的逐渐取代旧经济股，成为最受投资者追捧的“核心资产”。在这一背景下，成长股显著跑赢价值股，在全市场的成交占比也“水涨船高”——两者的差值在2020年达到了顶峰：彼时全球央行天量放水，超低利率使得远端盈利折现后的价值更高，资本利得的弹性远远大于股息收益。

（2）此前高股息策略出现了“赚息蚀价”的现象

自2008年金融危机以来，西方发达国家的经济增速不断下台阶，出现了“平庸化”的迹象，而中国也面临增长动能切换、步入“新常态”所带来的一系列挑战。因此，与经济增长最紧密相连的价值股板块显著承压——在此前市场的几个“至暗时刻”，高股息股都没能起到有效对抗大市下行的作用。

具体来看，近几年港股的各个高息板块都遭受了一定冲击：

• 香港本地股：2019年受到本港社会事件的压制，2020年后则受到中港两地封关的影响。

• 内房股：受到融资渠道收紧（“三线四档”政策、银行房贷集中度的规定）和销售中枢下滑等因素的制约。今年7月以来，部分巨型房企的信用风险持续释放，压制了全行业的投资气氛。

• 金融股：银行股受到（宽松政策导致的）净息差收窄、（疫情冲击导致的）坏账率上升以及房企违约风险上升等事件拖累，保险股还受制于新业务增长的放缓。

• 资源股：此前需求长期低迷，板块的景气度一直受到压制。

在各大不利因素的制约之下，此前高股息投资策略的表现并不尽如人意，甚至出现“赚息蚀价”的现象，成为“高股息陷阱”——即所赚取的股息并不足以弥补股价下跌带来的亏损。此外，在2020年疫情高峰期时，以汇丰为代表的银行股甚至一度暂停派息，导致悲观情绪蔓延，尤其对部分“以股养老”的香港本地投资者产生了巨大的心理冲击：市场开始担忧暂停分红的行为会否引发其他高息股跟随，进而重挫了高股息股的投资信心。

二、事情正在发生变化：高股息策略的“至暗时刻”或已过去

1.拉长来看，高股息率指数其实仍有避险作用，且今年以来体现得更为明显

自2007年6月高股息率指数有统计数据以来（2012年前为回测数据），若单论价格指数，恒指的累计回报为16.34%，高于高股息率指数的2.42%；但若将股息因素纳入考虑，计算累积收益率（即全收益率指数，Total Return Index），高股息率指数共产生了225.67%的回报，远高于恒指的189.74%。

今年以来，高股息率指数抵御市场波动的能力进一步凸显：Q1，受制于美债收益率的攀升，成长股遭遇“杀估值”浪潮，拖累了处于历史高位的恒指/科指出现较大调整，而高股息率指数则显著地受益于“再通胀”逻辑（尤其是金融和资源股）而大幅跑赢；Q3，在“双减”政策落地和互联网监管显著收紧的背景下，港股再次大幅调整，市场避险情绪增强，而高股息率指数虽然也受到内房股下挫的拖累，但整体仍跑赢恒指和综指近10%，较好地发挥了资金避险的“本职工作”。

2.部分年份，高股息已经成为了超额收益的重要来源

拆分恒生高股息率的累计指数可以发现，来自股息的净贡献能在一定程度上起到熨平市场波动的作用，在资本利得较少（即价格指数表现低迷）的年份甚至能成为主要的收入来源：2015和2016年，来自股息的贡献均完全扭转了价格指数端产生的亏损，而2018和2020年的总亏损也收窄了将近一半；在2019年与今年，由于股价仅录得微弱的上涨，因此在总收益之中来自股息的占比分别达到了62%和85%。由此可见，过去广受诟病的“高股息策略赚息蚀价”的现象已经得到了缓解，股息的受重视程度有所提升。

3.通胀中枢与美债收益率的上升或将重塑市场的投资逻辑

近半年来，全球央行天量放水的后遗症开始逐步浮现，首先体现在大宗商品价格的节节攀升之上：一方面，刺激政策推动经济强劲复苏，对原材料和能源的需求显著增加；另一方面，因过去十年的低迷需求导致的缩产以及各国政府为达到“碳中和”减排目标所推行的清洁能源政策和环境保护举措，均使得大宗商品的供给弹性减小，短时间内难以应付激增的需求。除了生产环节之外，流通环节之中全球海运的价格也节节攀升，进一步推高了成本——以中国为代表，9月份PPI数据已经创下1996年有统计以来的最高水平，且上行脉冲在年内或还将持续。

由于供应链瓶颈导致上游原料价格攀升，生产商开始将部分成本转嫁到消费者身上，推动了涨价往下游的渐次传导，也带动全球的通胀中枢显著上升：以美国为例，9月美国的CPI同比上行5.4%，幅度创下了自2008年金融危机以来的新高。值得关注的是，美国还出现了大量失业人口与大量职业空缺并存的结构性矛盾，薪资水平居高不下，进一步抬高了企业的成本压力。

面对高企的通胀压力，把握着全球最重要的流动性“水龙头”的美联储，其内部意见已出现了分歧：部分此前一直坚称“通胀升温只是暂时现象”的官员开始改口，承认“通胀持续的时间可能比预想中长”，这也给了联储局在11月开始Tapering以最为坚定的支撑，预计在明年年中完成QE的削减（目前为每月1200亿美元）。

今年3月，10年美债的收益率冲高到1.8%的峰值以后一路下行，8月一度跌至接近1.1%的关口。后续，减码购债和经济的实质性复苏将带动实际利率提升，而长期通胀预期又企稳在2.5%上下（反映了在当前供需缺口难以缩小的情况下，市场对美联储“平均通胀目标”容忍度的预期），美债收益率将重新步入上升轨道。长期来看，民主党政府为应对美国悬殊的贫富差距而可能采取的加税、增加政府开支以及鼓励中产阶层壮大等举措，也构成了收益率继续上行的助推剂。

在通胀中枢与美债收益率双双上行之时，过去十年显著跑赢的成长股在未来继续上涨的空间将受到压制，而跑赢通胀水平、实现资产的保值增值就成为了现阶段一个重要的投资目标。高股息策略能带来相对稳定的、可以预期的现金流（具备“类固收”属性），在目前投资的底层逻辑出现变化的情况下，吸引力有望提升。

4.目前前高股息股的估值处于低位，市场的微观结构良好

目前，高股息率指数的估值（4.7X）与股息率均处在较为吸引的水平（7%）。值得关注的是，“低估值-高股息”这个组合向来都不构成买入港股的单一因素——在过去十年若奉行此策略，往往很容易踏入所谓的“价值陷阱”之中，因为在机构主导的港股市场上“强者恒强”的马太效应更为明显，均值回归、估值高低切换的进程相对缓慢。

不过，“估值弹簧”的形变程度也有一定的极限。随着估值的进一步探底，未来向上收敛的概率和空间都在增大。另一方面，盈利拐点的到来也将产生助推作用：自金融危机以来，以高股息率标的为代表的价值股的营收和利润的增长都遇到了较大阻力，最近一次大规模回落开始于2018年，并在2020年疫情冲击之下掉落谷底。相比于成长股而言，价值股的恢复速度更慢，今明两年随着企业陆续摆脱疫情的影响，盈利有望迎来更好的修复性增长。

在2018年以来的盈利和估值双杀的过程之中，价值股交易风险的释放已经较为充分。与此同时，价值股的市场成交结构也处在一个相对健康的区间：在6月发布的报告《当前港股的微观结构已回归正常区间》中，我们曾对市场成交的集中度进行测算，发现自过去三年以来，以大型科网股为代表的的新经济成分交易十分拥挤（科技指数占全市场的成交占比由不足20%攀升至40%），而传统价值股则受到了“冷遇”（占比由30%滑落至10%）。因此，目前价值股受到的资金关注仍相对较少，后续存在较大的增量空间。

此外，高股息率策略也可与AH溢价策略相结合。虽然港股通交易已经开通近七年时间，但传统价值股却一直并非南向资金关注的重点，相当一部分两地上市的高股息率股票有较高的AH差价。在目前高股息率指数的成分股之中，有15家属于两地挂牌的公司（包括即将回A的中国移动以及中海油），而自今年四月以来，AH差价再次走高，现处于140以上的经验高位。因此，后续两个策略的结合或能带来股价与股息的双重收益。

三、关注板块

目前在恒生高股息率指数之中，地产建筑业为第一大板块；金融业次之，能源业和公用事业分居三四。值得关注的是，在融资渠道较紧、销售数据持续在低位徘徊以及部分企业的债券兑付风险高企的大背景下，对内房股整体或仍需谨慎。相比之下，金融业、能源业、电信业以及一些香港本地股属于经济的中流砥柱，较好地受益于疫情缓和、经济复苏、通胀升温以及利率上升，且股价经历前期下挫，已经处于估值低位，拥有较好的防守能力，在一定程度上能减小赚息蚀价的风险。

1.银行板块

该板块在高股息率指数中共占据了22%的权重，其中内银股占据17%，香港银行股占5%。股息率方面，目前内银股整体都维持着较高比率的派息比率，股息率也均处于历史的高位水平，其中四大国有银行的股息率均在7%以上；香港银行股的股息率则多处于4-5%区间（除汇丰控股）。

（1）内银股：

2020年，即使遭遇了疫情的冲击，但内银股整体的派息仍然维持了稳定的态势。目前内地的社保基金等主体大量持有内银股，并将其派息作为重要的收入来源。这在某种程度上为内银股派息稳定性的维持提供了保障。

板块景气度方面，作为银行最重要营收来源的利息收入，未来有望进一步改善。利息收入大致可以被拆分为“存贷款的净息差*存贷款规模”。在目前经济有一定稳增长压力的背景下，预计今年Q4及2022年财政将进一步发力托底，这将助推信贷需求的恢复（包括政府债券和人民币贷款），也有望带动终端利率上行；存款利率定价的改革则有助于存款成本的下降，推动净息差企稳回升。此外，财富管理、信用卡消费、基金发售等非利息收入也有望成为营收增长的重要引擎。

前期市场忧虑恒大的债务风险会导致内银板块坏账率上升、进而引发一系列连锁反应，导致板块的估值出现大幅调整。不过，正如央行所指出的，在恒大事件中“单个金融机构风险敞口不大”、“风险对金融行业的外溢性可控”，银行的资产质量所受的影响其实有限。凭借较高的盈利确定性，后续板块估值有望迎来修复。

（2）香港银行股：

相较于实行正常货币政策的大陆而言，香港由于奉行联系汇率制度，必须跟随美联储的零息决策，因此银行净息差所面临的压力更大。从历史走势看，香港银行间同业拆息Hibor与衡量美元拆息水平的libor也高度挂钩。此外，部分全球经营的银行还受到了不同地区央行规定的约束（如英格兰银行令汇丰暂停派息等）。

因此，香港银行股在股息率和景气度的恢复上都相对较慢。不过，香港银行股仍然具备着优秀的ROE和ROA水平，盈利能力强，且后续一则作为利率长期领先指标的十年美债收益率已经率先回升，二则在近期开闸的跨境理财通之中，大型港资银行占据了较为重要的地位（共有19家香港银行取得南向通业务资格，16家取得北向通业务资格），有望培育出新的利润增长极。

2.香港地产及零售板块

港资地产股在恒生高股息率指数中占据约11%的权重。此前受到“中央施压要求香港地产商解决房价高企问题”等消息影响，该板块一度出现大幅调整。不过，此后各大地产商陆续澄清，并以回购/大股东增资的形式提振了市场信心，板块已从恐慌低位回升。目前香港的房价处于历史新高的位置，且较低的利率（“H按”的按揭利率仅不足1.4%）及充足的刚需预计短期内仍将对房价产生支撑作用，本港地产商有望受益。

10月初，港府在施政报告中提出了发展北部都会区的目标，其中包括一系列加大农地开发力度、释放更多新界祖堂地以增加住宅供应的举措。实际上，香港的主要地产商在近年来已经通过土地共享计划和直接捐赠等方式，加大了协助政府创造更多房屋供应的力度，且部分发展商在北区拥有大量农地储备，因此长期来看仍能显著受益。

此外，在疫情中受创较为严重的本港零售业，在后续也有望受益于消费券带来的提振、通胀预期升温带来的零售额增加以及与大陆商讨中的通关——零售子板块的股价和股息或将出现同时回升的格局。

3.能源和电力板块

能源板块在恒生高股息率指数中同样占据了11%的权重。其中，“三桶油”的股息率水平均在6%以上，而中国神华的股息率则高达11.3%，是指数之中的第一权重股。电力板块的占比则约为7%。

近期全球均出现能源供需矛盾，刺激国际油价持续上行：一方面，全球经济复苏和天量流动性的释放提振了需求（OPEC预计明年的全球石油需求将超出疫情前的水平）；另一方面，出于担忧疫情反复以及维持油价高位的考虑，OPEC+采取了较为谨慎的增产策略（预计在11月每日仅小幅增产40万桶），这使得供需缺口进一步扩大，美国的原油库存快速下降，WTI期油价格创下近七年的新高。除了石油之外，近期全球也面临着天然气的短缺现象（尤其是欧洲地区），推动其价格创下十年新高，且后续围绕着俄罗斯与北约的争端还将给为天然气的供给带来巨大的不确定性。可以预见，油气价格的上升将推动整个油气行业的景气度上升。由于目前港股的石油股仍未完全反映国际油价上涨对营收带来的提振作用（部分标的如中海油等，前期还受到了美国制裁的影响），因而后续仍有较大的估值修复空间。

目前全球的电力供需同样处于偏紧的状态：除了制造业恢复增长所带来的庞大需求外，由于目前北半球的冬季即将来临，由取暖带来的电力需求也将进一步增加（拉尼娜现象若发生，将加重这一情况）。为应对电力短缺、避免“拉闸限电”等现象发生，10月初国常会已经提出将市场电价浮动的区间扩大至20%，纠正“运动式减碳”和“一刀切”等问题，并要求风电和光伏发电等新能源发电项目并入电网——这有助于火电企业疏导成本，也将推动能源结构由传统的化石能源向新能源转变。后续电力股将显著受益于弹性更高的电价，尤其是已经有较大的清洁能源占比/未来有较为清晰的绿色转型计划的企业。

4.电信板块

电信运营商也是港股传统的高股息率标的，历史上拥有良好的派息记录。目前，港股的中资三大电信运营商的股息率水平均超过4.5%。其中，中国移动达到7%，中国联通则超过8%。

行业景气度方面，中国三大电信运营商在今年均迎来了基本面的底部反转：由于提速降费压力趋缓，叠加5G套餐渗透率提升带动ARPU 值上行，三家运营商的增长势头均显著改善。根据工信部公布的数据，今年前八个月，中国电信行业收入累计完成 9,919 亿元，同比增长8.4%。此外，今年运营商的资本开支也相对较为平稳，5G的投资成本得到了有效的控制。

目前板块估值依然处于历史低位，远低于全球同行平均水平，而此前各家运营商纷纷发布了A股上市、增加股票回购和提高分红比例等计划，有助于投资价值的进一步释放。

四、选股中的Alpha潜力

除了挖掘Beta属性之外，高股息策略同时也具备一定的Alpha潜力。从过去港股的表现来看，在进行高股息率个股的挑选时，需要关注的因素有：

1.权衡个股的股息率与其盈利能力/估值水平/所在板块景气度之间的关系。一般而言，4-5%是区分高股息的一个界限。不过，由于股息率的计算等同于目前的每股股息相当于股价的百分比，在部分情况下有可能出现“经营环境恶化——股价显著下跌——股息率被动抬升”的状况。事实上，这也是被动指数所存在的一个固有弊端：其在选股时主要基于已经预设的策略和过去的数据进行判断，难以加入未来盈利预测等相关变量，可能会产生一定的扰动。因此，为避免赚息蚀价现象的出现，不宜追求基本面正处于下行阶段的标的，但若是估值已经触底/未来下行空间有限，则可增加关注。

2.权衡派息比率与股息增长的关系。根据Gordon永续增长模型，公司未来股利的增速g=retentionrate*ROE，即为盈利留存比率（公司账面上可用于再投资的盈利）与净资产收益率的乘积。因此，高的ROE往往意味着高的确定性。另一方面，盈利留存比率保持适中即可，因为如留存收益较多，派息的比率势必会受到影响；但若留存收益较少，则会导致未来的增长能力受到抑制，影响股息支付的可持续性和成长性。同时，也要避免激进的、一次性的股息分派所产生的影响。

3.关注派息历史的稳定性：相比于成长性而言，分红派息的稳定性和连续性更为重要。在经历去年疫情的冲击时仍能维持稳定派息比率的公司，值得更多的关注（如内银股）。由于恒生高股息率指数在编制时较为注重该项因子的考察，因此其筛选出的成分股可以作为一个重要参考。

4.考虑股东的持股集中度：该因素往往易于被忽略，但事实上由于分红时股息将按照股东的持股比例进行分派，因此当派息比率较高且公司的持股高度集中时，就容易引起市场对于公司治理的忧虑。

风险提示：病毒扩散超预期、通胀上行超预期、政策收紧超预期