终于有人讲清绿电估值：中广核新能源DCF模型初探

（原标题：终于有人讲清绿电估值：中广核新能源DCF模型初探）

做投资，给股票估值是重要的但又很困难的事。说到估值，又不外乎有相对估值法（PE、PB，PS，PEG等）和绝对估值法（DCF模型）。不同的公司，同一家公司在生命周期所处的不同阶段，适用不同的估值方法。

DCF模型定义了公司的价值是公司未来自由现金流的折现，公式也简单明了。这是最清晰的概念，有助于人们去理解公司的商业模式，永续经营情况，属于模糊的正确。要去计算，需要很多假设，并且稍微变动一些参数，就有可能失之千里，变成了精准的错误。

在碳达峰、碳中和背景下，近期绿电公司走势强劲，例如中广核新能源（０１８１１）。股民在欢呼或懊悔的同时，不免会问，绿电如何估值，是否高估了？这里尝试用DCF模式做个探讨，以中广核新能源为例，去理解商业模式，并做假设和计算。计算结果并不那么重要，而是通过计算，反过来加深对绿电的理解。更多背景参照本人于10月5日发布的雪球文章《重磅|全球视野下的碳中和及投资机会》。

１、确定性

碳中和的重要性不言而喻，并具有长期性、系统性、复杂性和艰巨性。

碳中和需要建立以新能源为主体的新型电力系统。这里讲的新能源，又是以风电、太阳能发电为主。

尽管过去几年，风电、太阳能发电发展迅速，但发电占比依然很低，２０２０年风电+太阳能发电占比为9.5%。

按照全球能源互联网的预测：1）我国风电装机量从2020年的2.8亿千瓦增加到2060年的25亿千瓦，增加7.93倍，年化增长率5.63%；风电装机量占比从12.7%到31.2%；太阳能发电装机量从2020年的2.5亿千瓦增加到2060年的38亿千瓦，增加14.2倍，年化增长率7.04%；太阳能发电装机量占比从11.3%到47.4%。

这是总体的情况，发电量和占比也相应提高。绿电公司的营收主要看发电量、电价，也相应增加，净利润也相应地增加。具体的情况也要看绿电公司的风电、太阳能业务占比，作为通用估算，也可以按各占一半进行计算。

2、长期性N

2030年碳达峰，2060年前实现碳中和。相当程度上是永续经营。

3、成长性ｇ

中广核新能源过去几年的ROE情况：2020达15.13%，迈入优良的行列。

净利润（单位为亿美元）过去年保持快速增长：

过去几年经营现金流（单位亿美元）情况：均大于同期净利润。

       那么问题来了：DCF模型里说的自由现金流，严格地说既不更有净利润，也不等于经营现金流。在估算的时候，保守地则取净利润；放宽点则取净利润与经营现金流的平均值。

这里取平均值，则2020年自由现金流为（1.62+2.57）/2x7.7729=2.095x7.7729=

16.28亿港元，这是计算的起点。

从2021年中报看利润增速为55.69%。但作为估值计算，我们需要取比较合理的、保守的数值。

比较合理的是分段计算：

2021-2030年：年化增长率g=25%,高速增长；

2031-2040年：年化增长率g=10%，中高速增长；

2041-2050年：年化增长率g=8%，中速增长；

2051-2060年：年化增长率g=5%，中低速增长

2061-2070年：年化增长g=0%，维持

核算：2020-2060年，净利润总共增长83.95倍，40年年化增长率11.745%。中广核新能源截至 2020 年末公司权益装机量 755 万千瓦，其中新能源 405 万千瓦（风电 296 万千瓦，占比 39%，光伏 109 万千瓦，占比14%）。意味着到2060年，新能源权益装机量大致达到405x84.95万千瓦=3.44亿千瓦，占2060年全国风电+太阳能总装机量（63亿千瓦）的5.46%。

当然，需要注意到太阳能发电、风电主机的涉设计寿命约25年，需要公司不断地投入，这里隐含的假设是作为央企，中广核新能源有足够的能力去持续投入，尽管2020年负债率已达81.40%。

4、折现率r

DCF模型对折现率r是非常敏感的。通常折现率r由长期无风险国债利率加上风险补偿。当前我国30年期国债利率为3.53%，按照一般的风险补偿取4%，则r=7.53%。作为激进一点的变动计算，取r=10%、20%、25%做对比。

5、DCF模型计算

5.1 折现率r=7.53%

第一阶段：2021-2030年，增长率g=25%，到2030年的自由现金流折现值达424.69亿港元。

第二阶段：2031-2040年，增长率g=10%，到2040年的自由现金流折现值达1257.66亿港元。

第三阶段：2041-2050年，增长率g=8%,到2050年的自由现金流折现值达2200.72亿港元。

第四阶段：2051-2060年，增长率g=5%,到2060年的自由现金流折现值达3046.34亿港元。

第五阶段：2061-2070年，增长率g=0%,到2070年的自由现金流折现值达3565.87亿港元。

       可见自由现金流折现值从2020年的16.28亿港元，增加到2060年的3565.87亿港元，增加了217.02倍，年化增长率14.42%。

结论：按照增长率和折现率7.53%的假设，中广核新能源的自由现金流折现值为3565.87亿港元。10月22日收市的总市值为313.23亿港元，有3565.87/313.23-1=10.38倍的增长空间，目前股价以长期看是低估的；或者说313.23/3565.87=8.78%，目前股价以长期看有很高的安全边际。

5.2折现率r=10%

对折现率提出更高要求，取r=10%,类似地计算如下：

结论：按照增长率和折现率10%的假设，中广核新能源的自由现金流折现值为2049.33亿港元。10月22日收市的总市值为313.23亿港元，有2049.33/313.23-1=5.54倍的增长空间，目前股价以长期看是低估的；或者说313.23/2049.33=15.28%，目前股价以长期看有很高的安全边际，可以长期满足折现率10%的要求并由安全边际。

5.3折现率r=20%

对折现率提出更高要求，取r=20%,类似地计算如下：

        结论：按照增长率和折现率20%的假设，中广核新能源的自由现金流折现值为460.51亿港元。10月22日收市的总市值为313.23亿港元，有460.51/313.23-1=0.47倍的增长空间，目前股价以长期看是低估的；或者说313.23/460.51=68.02%，目前股价以长期看有很高的安全边际，可以长期满足折现率20%的要求并由安全边际。

5.4折现率r=25%

对折现率提出更高要求，取r=25%,类似地计算如下：

结论：按照增长率和折现率25%的假设，中广核新能源的自由现金流折现值为292.55亿港元，稍微低于10月22日收市的总市值313.23亿港元，可见不能够支撑对长期折现率25%的期望。经验算r=24%刚好还是可以的(自由现金流折现值317.09亿港元)。

6、小结

按照DCF模型及假设来看，中广核新能源当前股价是极低估的（对应折现率7.53%，价值83.10港元/股，10月22日收市价7.30元/股）；能满足折现率20%的期望（价值10.73港元/股，10月22日收市价7.30元/）；极限的折现率为24%，不能超过25%（价值6.82港元/股，10月22日收市价7.30元/）。当然，由于假设的前提具有不确定性，在实际操作中要留有裕度，打个折。但无论如何，满足长期折现率r=15%应该没有问题，这已经是相当不错的投资。

以上计算仅作探讨，不做买卖推荐。

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