“落难王子”上海机场就是2012年时的高端白酒

（原标题：“落难王子”上海机场就是2012年时的高端白酒）

（专栏文章误删除，补录）

这是我第一篇写上海机场的文章，但上海机场是我近几年来持续跟踪，自认为研究的挺透的一家公司。前两年的明星股，正因为涨的太多，我没有实质性买入，仅仅买了点观察仓。

造化弄人，疫情以来，上海机场接连遭受4记组合拳打击，且一拳重过一拳。1、国内疫情；2、国际疫情；3、和日上改签合同；4、董事长亲自发表悲观言论（抛出海南离岛、市内免税店分流、跨境电商冲击和进口关税减免的四重奏）。

机场作为疫情的最直接的受害者，业绩遭受重锤不用多言，市场很聪明，对于上海机场这个完美的无以言表的优等生给与了极大的宽容，前两拳几乎毫发未损。而后两拳却直击软肋，因为直接改变了先前的逻辑。我作为上海机场的潜在投资者，在这一过程中是无比兴奋的，也在他身上下足功夫，对他进行了全方位的审视。时至今日，我看到了一个类似2012年时高端白酒的境遇的上海机场，巨大的机会就摆在面前。

对于上海机场，我所有的观点都很鲜明，没有模棱两可的。雪球里对上海机场有十分深刻理解的高人也比比皆是。写这篇文章，我的目的是将自己的逻辑梳理清楚，准备接飞刀。对于上海机场，平心而论，我自认为自己也没有独到的高见，无非是更理性更客观，考虑问题更全面些罢了。那么具有普遍共识的观点，我就不再扩展去费口舌了，对于市场争议很大的关键点，我着重表达我的认知。我想按这样的思路去写这篇研报。首先，看清楚疫情之前上海机场为什么火成那样？他有哪些过人之处？然后，看看他的过人之处哪些因疫情改变了？变了多少？哪些没变？变了的是否大到足以改变对他的定性？最后，得出自己的结论。

一、 上海机场的生意

上海机场的生意，我用一句话概括总结：“双特权”下构建的具有垄断地位的能将顶级流量精准变现的收租神器！这句话将上海机场的商业模式及其竞争壁垒的高度凝练。上海机场首先是机场，任何一个机场的本分就是为航空公司服务，这也是上海机场逃不掉的基础功能和义务。在这一点上上海机场和其他任何一个机场并无二异。无奈的是机场服务的航空公司实在是矬，是个十分苦逼的主，没有多少羊毛可薅。这个绝对意义上的弱者，又受到民航局的特别照顾，把机场能薅的羊毛明码标价，通通规定好了。所以，如果没有别的过人之处，堂堂的大上海的机场和其他地方的机场一样，将彻底沦为一样苦逼的公共事业股。

可是，上海就是上海，就是和别的地不一样。我的十里洋场的国际地位，那是历史积淀出来的，不是白给的。我所处的长三角的核心区域位置，那是自南宋南迁以来，中国历来最富庶的地方，这些光环是别的地方没法比的。这方圆20万平方公里的土地上聚集了全中国最富裕的1.5亿人口。而且上海的国际化大都市的地位，像一个巨大的磁铁，持续发挥着强大的虹吸效应，保证了周围所有好的东西都能吸引过来。所以，虽然都是机场 ，进出我上海机场的客流是真真不一样，我的客流代表了顶级流量，这点连北京的首都机场也难望其项背。

另外，还有非常重要的一点，我国三大区域一体化里长三角、珠三角和京津冀，只有上海机场一家保证了绝对的核心地位。一个珠三角巴掌大的地方，广州、深圳和对岸的香港三足鼎立。一个京津冀，大兴机场启用后，首都机场立马被打成半残。只有长三角的上海机场不存在这样的问题，长三角没有一个城市有和上海相当的地位。并且，上海机场的老东家上机集团，真是拿上海机场当亲儿子养。从2004年拿浦东机场置换了虹桥机场的资产后，上机集团把上海滩所有最优质的资源都放到了上海机场身上。上机集团规划的虹桥机场的主要任务是国内客流，顶多是分了一点点港澳台的地区客流给虹桥，而把最顶级最值钱的国际客流全都留给了浦东机场。有这么个偏心的“妈”，上海机场想不出息都难。再看看上海的地图，虹桥所在的位置，想扩张都没有地。那么上海未来航空运力的提升在不规划第三机场的前提下，就只能全压在浦东机场的身上。好了，这个“妈”连你未来的成长路径早就替你规划好了。还有最最关键的一点，上机集团本身负责着整个长三角城市群的机场建设规划，自己代表的就是国家意志，高于上海市，他的话上海周围的城市群都得听着。那这个“亲妈”会怎么为这个“亲儿子”着想？说这些是什么意思,意思就是上海机场既汇集了最顶级的流量，又没有分流的压力，好肉全烂在自己的锅里。

那么上海机场只需要做一件事就能轻轻松松当好他的“富二代”角色。那就是将这些顶级流量变现。上海机场恰好找到了最精准的变现途径-免税店。

研究上海机场就绕不开免税行业，研究免税行业当然绕不开中免。这是一个很大的话题，今后我一定会专门写文章研究中免。在这里，牵扯到免税的内容，我只简单地给出我的见解和认知。

上海机场拥有的顶级流量，如何实现精准变现，确定着上海机场是否与众不同。实现不了变现那他就和普通机场无异。这个道理很浅显，1999年，苦于找不到流量变现方式的马化腾差一点就把QQ以300万卖掉，好在腾讯恰逢其时地获得了融资。而腾讯是在拥有了多样的流量变现方式后才一飞冲天的。从这个意义上讲，上海机场的盈利模式和腾讯无异。而上海机场的顶级流量变现方式是实现了与日上上海免税店的无缝对接。

上海机场最优质的顶级流量，在机场候机这个相对密闭的空间里，有钱有需要打发的时间，如果这时免税店又提供了比市价便宜很多的免税品，那这就是完美的匹配。其中的底层逻辑，和分众传媒的电梯广告异曲同工，并且还多了一个低价的致命诱惑。这个模式的吸引力有多大，数据说话，日上即使被揩走42.5%的销售额，自己的盈利剩个零头，也趋之若鹜。机场免税店的生意，上海机场不是个例，全球最大的免税零售巨头Dufry的机场免税店被“打劫”7成是常有的事。相较之下，上海机场对日上已属仁慈。可见，机场免税店的生意，机场方占绝对强势地位。对于上海机场来说，也就找到了最好的顶级流量变现方式。

不同于免税产业发达的国家采取免税行业充分竞争的政策，我国的免税行业实行严格的免税牌照政策。这就是国家的特许经营权。我国的免税产业实际上是权力的产物。之所以要这样做，根本原因是国家利益至上的权宜之举。同香化产业高度发达的韩国、奢侈品产业发达的法国等国家相比，我国的奢侈品除了少量烟酒以外，实在没有能拿的出手的了。那些国家开放免税商品的经营权，自由竞争的目的是做大整个奢侈品产业，将全世界的顶级购买力吸引过来消费。国家主要挣的是本国奢侈品制造业的庞大税收，并不是这第二道免税零售的钱。所以他们有自由竞争的底气。但中国呢？我们有自己的奢侈品制造业吗？这第一道制造业的税收无从谈起，就只能从第二道的零售环节做文章。但不做免税就没人买，中国富人却有着全世界最恐怖的购买力。常有中国人买空香港，买空欧洲的报道，中国的富人不在国内买贵的，跑到国外买便宜的去了。如何让这些顶级购买力回流，把他们留在国内？做免税店是必经之路。如何在免税收的同时，保证国家利益至上？国家专营就是唯一的办法。从这层意义上讲，中免代表国家行使特许经营权本质是在维护国家利益，中免的利润本质就是税务局和海关对这部分顶级购买力的税收。这种国家意志从中免轻轻松松兼并海免和日上，类似强盗式打劫上就足以体现的淋漓尽致。另一边的上海机场背靠上机集团这个“好妈”，上机集团的背后是上海市国资委。所以上海机场代表上海市的利益。上海机场和日上上海的结合就是“双特权”保障下的强强联合，就是地方特权与中央意志的联姻。如此以来，一个高效的能将顶级流量精准变现的收租神器诞生了。

疫情之前的上海机场为什么火？还用多说吗？在特权呵护之下，集无数优点于一身，要什么有什么。充分利用航空公司带来的顶级流量，航空公司虽然不赚钱，但从他们身上以起降费、客桥费、旅客服务费、安检费等名目薅下来的羊毛加上停车费、广告等非航的收入足以覆盖所有成本费用，还能有点微利的剩余。剩下的就是日上这只肥羊了，尽情薅，所有薅下来的都是上海机场的利润。疫情前的上海机场基本符合这样的盈利模式。这个模式与Costco（好事客）极为相似，Costco靠主业（超市卖货）仅覆盖所有成本费用，靠收取会员费作为利润来源。Costco的盈利模式是让芒格老爷子赞不绝口的。上海机场的优秀同理可见。由此还可以看出，航空公司对于上海机场的重要意义，二者是寄生关系，相互依存。上海机场对航空公司的服务并非着眼于盈利。

上海机场的利润绝大部分来自于商业及餐饮的无成本租金收入，而日上的免税店租金占了90%以上，一定意义上说，日上的租金就是上海机场几乎全部的利润来源。这个生意太好做，做好分内事，服务好航空公司，剩下的水到渠成，财源滚滚来。不用花钱招租，不用研发烧钱，超过50%的毛利，将近50%的净利，说明基本用不着什么费用就能坐地收钱了。妥妥一个“机场茅台”。双特权护航，不存在护城河的问题，优点太突出。在目前的生意模式下，航空业务和与吞土量相关的非航业务决定上海机场的生存，以日上免税租金为主的商业餐饮租金决定了上海机场的盈利能力。而商业餐饮租金直接取决于旅客吞吐量，尤其是顶级的国际客流量。

任何生意都有缺点，上海机场也不例外。重资产，周转率低，扩建成本巨大，边际成本高都尤其突出。这些决定了上海机场成长的代价是巨大的。这可能是上海机场的唯一软肋。但成长慢不代表不成长，他的成长是一定的，是被日益增加的吞吐量倒逼扩建产生的。上海市定位的双机场模式，航空运力提升的重担全都压在浦东机场的身上。浦东机场现有的1、2航站楼规划支撑5000万-6000万客流，16年就达到了6600万，之后一直在过载运行，到了18年客流量7400万。倒逼机场扩建了三期工程，建了卫星厅。卫星厅2019年投入运营，规划能支撑8000万-1亿的客运量。如果不是疫情，2020年、2021年就饱和了。按照120%过载运行，现在的浦东机场最多能支撑1-1.2亿吞吐量。疫情的原因，使浦东机场的扩建看似不太紧迫。但是，一旦一起过后，吞吐量从7615万增加到1亿需要几年？别忘了，疫情不会阻碍这几年的客运量的潜在增长动力。可能疫情过后，三两年的时间浦东机场就又要过载运行了。按照国际航空协会2024年国际航空运输量才能恢复到疫情以前的水平的预测，差不多2026年以前就必须完成3号航站楼的四期工程。所以，目前四期建设已经提上日程，上机集团的140亿的市政基础建设已经招标，要在现有1-5号跑道、2个航站楼、卫星厅的南侧，建设3号航站楼和配套站内、站外轨道基础设施网络。近5年内，3号航站楼将落成，这比原规划的2035年足足早了近10年。客流量倒逼扩建生生把原规划提早了10年。

再往后呢，就是远景了。上海市早就想好了，实在不行就要填海开辟第二航站区了，说远也不会太远，10年到15年之内估计会成型，那时的客流量怎么也能支持1.6亿吧，考虑过载运行，1.9亿应该没问题。在可预见的未来，上海机场会成为成为有2个航站区，7个航站楼、8条跑道的世界第一大航空枢纽。

这就是上海机场成长的确定性，虽然慢，但成长是一定的。

二、 上海机场变了吗？

上面把上海机场的生意的方方面面都剖析了一遍，大多数是极好的，疫情来了，再让我们看看，那些极好的优点因为疫情变了吗？

1、 上海的国际地位没有变。

2、 上海及长三角的区域优势没有变。

3、 上海机场“双特权”护航没有变。

4、 上海机场区域内垄断的格局不会变。

5、 上海机场的生意模式没有变，顶级流量变现的途径也没变。

6、 上海机场的近远期扩建规划没有变，成长路径和成长空间没有变。

7、 飞机还是最快的交通工具，人类对飞机的依赖没有变。有飞机就要有机场。

再看看哪些变了？

1、 疫情来了，最顶级的国际客流没了。

2、 没了流量，精准的流量变现自然无从说起

3、 顶级流量没了催生出的后果，与日上的霸道合同也没了。

没了吧？好像就这些。

落难王子上海机场眼下的困境是清晰可见的。但分析他的问题，应该明确区分成战略问题还是战术问题，以不同的态度待之，不能眉毛胡子一把抓，一棒打死。因为问题的影响力不在一个级别上。对待战略问题，必须慎之又慎，因为生死攸关；但对待战术问题，从容应对即可，没必要大惊小怪。

上述所列各项，凡牵扯到能给上海机场定性的7条，都没有因疫情而改变。这些是战略问题，是非常重大的问题。这些均没有变，那对上海机场的定性可以不变。那么上海机场的生意还是做的通的生意。“0-1”的逻辑依然存在。理性判断人类社会的发展前景，像交通运输这种生产力行业，一定是逐渐向最快最便捷的方式聚集。飞机在可预见的将来，都是最快最便捷的，尤其是对跨境长途，飞机几乎是唯一选择。航空依旧是最高端的交通方式，随着社会进步，客流向头部方式聚集也会是不争的趋势，这也是一种虹吸效应。有客流量保证，上海机场收租的盈利模式会始终可行。这里不接受抬杠，抬杠无益。

生死攸关的问题解决了，剩下的都无关生死，只是怎样能活的更好的问题，那都是战术问题。首要的是先明确疫情带来的改变全是战术问题。概括起来，无非是疫情期间没有国际流量和日上的下不保底，上有封顶的大变脸合同。即是战术问题，远不用大惊小怪。

重申一下，下面所述的比较主观的问题，是源于我对这个世界通俗的认识，源于通俗的世界观，我不接受抬杠!杠精请绕行！

短期没有国际流量，这就不是个问题。疫情会结束，整个世界会恢复正常秩序，并且这个过程不会很久。这是前提，如果否定这个前提，一切就免谈了。人类赢不了新冠，那是关乎人类生死存亡的事，是要灭种的，那投资还有什么意义？从我的认知里，人类文明的发展史，从某种角度讲，也是一部同瘟疫和病毒、细菌的斗争史。可以读一读贾雷德.戴蒙德教授的《枪炮、细菌与钢铁：人类社会的命运》这本书，就能深刻感受到人类曾遭受过的数次关乎生死存亡的大瘟疫的威胁，是这次新冠远远无法比拟的，雅典鼠疫、古罗马“安东尼瘟疫”、查士丁尼瘟疫、黑死病、第三次鼠疫大流行……在人类历史上遭受过的这些重大疫情面前，这次的新冠可能连小病小灾都算不上。即便是这样，人类每一次都顽强的胜利了。科学技术日新月异的今天，早已今非昔比。新冠疫情并不是个多大的麻烦，可防可控，我国也做出了很好的示范。之所以发展到今天，完全是我们的某些同类自己作死。只要全人类团结起来，放下偏见，放下傲慢，全力制疫，在疫苗逐步普及，全民免疫的大背景下，新冠疫情的解决一定不会拖太久，这是确定的。疫情结束，流量恢复，压抑几年的客流量爆发增长也是确定会发生的。并且不会太久，国际航空协会说是2024年基本恢复到疫前水平，我认为靠谱。到那时，上海机场就只剩能将流量变多少现的问题了。这也是战术问题。

上海机场和日上重签的大变脸的租赁合同，从下有保底，上不封顶变成了下不保底，上有封顶。以前的保底收入成了今后的封顶收入，两相比较，市场反应强烈。很多人说上海机场对中免的绝对优势地位发生了逆转，即使疫情结束，公司的盈利能力和内在价值也大大受损。

先别这么早下结论，我们来心平静气掰扯掰扯这个事。上海机场和日上的关系不是对立的你死我活的关系，而是一荣俱荣，一损俱损的关系。上海没有客流量，日上就没有销量，一对难兄难弟。上海机场的资本是国际客流量，这个资本没有了，话语权自然减弱。这个毋庸置疑。将这个问题搬到实际生活中就很容易理解了。我租房开店，疫情没生意，房东还逼我交着高额租金，我肯定是不当这个冤大头，宁可关门不开了。房东收了房也没人再租，两败俱伤。现实极可能是双方相互体谅难处，找一个折中的，都能接受的方案，好过两败俱伤就行，这叫互利互赢。人之常情啊！怎么到了上海机场身上，就像如临大敌一样，好像吃了日上多大的亏一样。平心而论，日上这么签这份合同，相当实在了。

首先，客流小于2019年的80%按实际销售提成，虽说是实际销售提成，但条款压根就没有销售额什么事，而是按客流量的人头算的。每个人的标准和2019年最好的时候一致，135.28元。这个“人头税”相当够意思了。从2015年到2019年，这个“人头税”分别是49、51、73.6、103、135，日上用的直接是2019年最高的135。

其次，虽然“保底变封顶”很扎眼，但是这份合同本质上的意思只是取消了保底而已。因为明眼人都明白，这几年的封顶条款几乎就是摆设。就按董事长说的，无不可抗力的情况下，会履行完合同。根据目前疫情的情况演变来看，国际航空协会的预测比较靠谱，2024年基本恢复。哪怕你国际客流量在2015年猛增到5500万，即使这样，上海机场较2019年那份合同也只是吃一年“亏”。但这个几率能有多大呢？就算你达到了，按保底封顶，吃了点“亏”，上海机场2025年也能拿到101亿，相较于2019年的52.1亿，几乎翻倍。市场会怎么给估值呢？别忘了业绩的参照物是2019的52.1亿，但估值的参照物可不是1800亿了，而是800多亿了，就算比之前那份合同吃了点亏，性价比来讲哪一个更大呢？

最后，很多人未雨绸缪，担心2025年以后合同会怎么签？担心上海机场的“弱势合同”会一直签下去，翻不了身了。我倒觉得就算上海机场之前的绝对强势地位不保，合同就这样了，那也太好了。只要我的国际流量是在稳步增长的，即便是这样的变现方式，我也足够满意了。因为我付出的成本小，预期就不用像先前1800亿时那么高。况且，上海机场的流量就是资本，流量保证了，话语权就在我手里，地位就能保证，这是常识。反倒在我的思考里，真正能确定后续合同怎么签的，既不是上海机场，也不是中免，而是国家意志。上海机场的生意既然是双特权护航的产物，那上海机场的利益就是两个权力主体间的博弈，即上海市和中央。换句话说，这是上海机场的免税大蛋糕如何在中央和地方之间分配的问题，是权力高层要考虑的问题。前面分析过，我国免税市场的特别之处，这不能仅作为一种纯粹的市场行为去想当然。

当然，还必须说说董事长亲自说的，免税市场的4大冲击，这虽然和疫情没有关系，却能间接对上海机场产生实质影响。

1、 海南离岛

2、 室内免税店

3、 进口关税减免趋势

4、 跨境电商

首先要明确，这跟疫情没有一点关系。即使没有疫情，这些问题在某个时间段也一定会被反复提出来。董事长为什么要这么不合时宜的提这些？我想她只要不是脑子傻缺，就不会这么干。那场业绩说明会我全程参与了，当时也是一惊，不理解为啥会在这么正式的场合提这些由来已久且难有定论的东西。后来领悟了，上海机场的投资者关系处理的相当应付，这个我不用找例证，深入之中感受一下就明白了。这场业绩说明会是文字交流，上海机场延续了这样的风格，基本上就是答非所问，能说一个词绝不说一句话，能复制粘贴的绝不敲一个字。两个字总结就是应付！我觉得就是工作人员（不是她本人）复制粘贴那一大段话贴错了地方。人家根本没在乎的，却让市场炸了锅。

不管是谁做了说了什么，我来从我的角度分析一下这四条。机场免税店受这四条的冲击由来与久，也是客观事实，不容回避。但是哪行哪业没有冲击呢？就连茅台不也天天有人拿腐败、年青一代不喝白酒、喝酱香的人没浓香多、当年布鲁塞尔获金奖的不是茅台而是汾酒……说事吗？客观看待这四条，将将够得上战术问题的边，是次要的次要问题，暂且称作小战术问题吧。这4条所提都确实存在，但明显杞人忧天，担心的太早了。

首先，免税行业在我国是“新生儿”，方兴未艾、一片蓝海的阶段，这时候就担心海南抢上海的生意？前面也详细阐述过机场免税之所以能成为好生意的底层逻辑是“购买力+密闭空间+空闲时间+低价奢侈品”的组合，四因素少了哪一个也不行。反过来讲，四因素结合在一起的威力是巨大的，这可以从心理学的理论去剖析。写进了人类基因里的东西决定的行为方式保证了机场免税是强大的生意模式。只要这四个因素同时聚在一起，机场免税就有生命力。所以，海南的免税城浇灭不了在上海机场候机的富人逛免税店，打发时间的热情。同理，上海市内的免税店也做不到。影响肯定会有，我在上海市内、在海南消停地再三权衡地买块几千几万的表，还是在机场急急忙忙、冲动消费买？答案不用说了吧。有些品类的商品确实会受影响，但更多的日常重复消费的烟酒、化妆品、包包等等都不会受影响。所以，整体的影响有多大很难评估，但我根据常识判断，不会很大。类比的话，可以看看香港，香港是自由港，全是免税的，但香港机场的免税店呢？

另外我国的免税市场正在逐步做大的过程中，就算饼的比例拿走了一点，单饼是在扩大的，机场免税分到的数量一定在扩大。况且现在室内免税只有声音没有动静，还没开始呢，现在就去担心市内、海南的分流，喊“狼来了”，纯属杞人忧天。

其次，免税免的是进口关税+增值税+消费税，进口关税减免了，只是削弱了低价这个因素的优势，削弱不是消除，就算进口关税全都不征收了，消费税的税负也是相当恐怖的，增值税+消费税也是很大的一笔，至少拿走三分之一，多的就发挥想象力吧。免税店的低价优势还是难以抗拒的。

再次，跨境电商的问题，通常人们拿国内的电商对实体店的冲击做类比。但这个逻辑不对，只要想想我国的免税国家专营制度的出发点就明了了。国家利益至上，中免在充当税务总局和海关总署的角色。那么，跨境电商会对免税市场形成冲击吗？只要中国的免税行业还是国家专营，只要国家还是在挣第二道零售的钱，只要我国的奢侈品制造没有起来，只要免税行业还不是充分竞争的市场，那么，我们的免税行业一定是中国特色的。

三、 当下上海机场的投资机会

时间回拨到2012年，“十大禁令”、限制三公消费的阴云笼罩下，“塑化剂”事件推波助澜，茅五泸这些高端白酒遭受重创，市场标出白菜价。市场的恐慌也是有充分理由的，当下阴云密布，未来非常不明朗。事后看来，那时最黑暗最绝望的时候，反而是高端白酒历史上最佳的投资机会，艰难蛰伏3年后一飞冲天。

当下的上海机场和那段往事异曲同工。平心而论，往后看几年，上海机场比那时的茅五泸明朗的多。最好的投资机会只有在最黑暗最绝望的时候才会产生。而上海机场当下是否是最黑暗最绝望的时候呢？确定无疑。

提一个问题，上海机场是你的私产，当下870亿市值，从最新的一季报来看，他保险柜里锁着110亿。现在假设上海市没有浦东机场，但需要一个。他有两个选择，一，自己建；二从你手里买现成的。

从你手里买，相当于760亿买下了上海机场所有的资产。负债里有40亿的超短期融资券，再没有任何带息负债。那么相当于800亿买到了上海机场所有的无债务资产。自己建呢？要花多少钱？账面上他的T1、T2航站楼，卫星厅，跑道，停机坪这些固定资产的原值是313亿，这是漫长的20多年的陆续建设的累积结果，考虑通货膨胀的物价因素，新建的话600亿能建起来吗？还忽略了非常重要的一块，道路、通讯，水电这些配套的市政建设，上海机场的配套是上机集团给干了，所以不知道花了多少钱。但T3航站楼的的配套是140亿的招标，所以现有的T1、T2航站楼和卫星厅的配套重建的话，最少最少不会低于300亿。近这些就远超800亿了。所以，上海市一定会买你手里现成的。上海机场低不低估就不用再证明了吧。

值得投吗？看收益空间。我估一估上海机场的内在价值。用现金流量折现，不用精确算。就不解释参数选择的理由了，反正用的合理，理由源自前面的分析。从2011年到2020年10年间，上海机场的利润一共256亿，现金流283亿，现金流高出利润10%。模型按照4年恢复，6年增长，之后永续的三段模型。4年恢复期现金流每年按-12亿，增长期基数按2025年的保底免税101*1.1=111亿，增长率6%。折现率取5%，计算结果约2450亿。就算用10年时间恢复到内在价值，年化复利11%，也不算很差了。这当然是最悲观预期。乐观一点，内在价值逐年上升，价值回归之路也很可能早很多年，那么收益率将提高很多很多。我就不算了。

看当下的上海机场，我就仿佛看到了2012年的茅台、五粮液。现在看，茅台、五粮液是不需要卖的王子。上海机场永续的生意特性也具有不需卖出的特性，而当下的落难王子，10年后再验证吧。