南大光电股东减持引发估值争议 光刻胶业务贡献利润尚需时日

《投资者网》芯片半导体行业组  谢莹洁

11月1日，江苏南大光电材料股份有限公司（300346.SZ,下称“南大光电”）公告，拟以1.13亿元收购控股子公司飞源气体14.856%的股权。

随着业绩创新高，股东减持也落下帷幕，关于公司未来发展潜力的讨论甚嚣尘上。看空者指出，公司当前的市盈率（滚动市盈率188倍，动态市盈率138倍）高于行业平均水平，过往业绩较依赖投资收益、资本化研发，公司需要时间来消化高估值，业绩能否兑现仍需观察。看多者则认为，公司在半导体材料上布局多元、有内在逻辑，潜在的盈利增长点多，未来可期。

南大光电的产业布局如今仍在持续。继此前光刻胶业务迎来技术性突破后，其通过最新并购，在电子特气领域再下一城。

前三季度核心业务齐升

公开资料显示，南大光电2000年成立，其核心产品——高纯金属有机化合物(MO源)技术来源南京大学，产品应用于LED、新一代太阳能电池等。该技术主创人是南京大学孙祥祯教授，其于2002年退休后进入公司，担任董事长直到2017年卸任。

公司同时深耕电子特气领域，该产品是指用于半导体、平板显示及其它电子产品生产的特种气体，从芯片的生成到最后器件的封装，几乎每一个环节都离不开电子特体。

自从上市以来，南大光电一直无实控人，而自孙祥祯教授2017年卸任后，第一大股东已经变换过两次。

2017年，股东上海同华创业投资股份有限公司（下称“上海同华”）持续减持，南京大学资产经营有限公司（下称“南大资产”）曾暂列第一大股东；与此同时，沈洁密集增持公司股份，其丈夫冯剑松从浙商银行辞去行长助理、北京分行行长职务，成为公司新董事长。

而随后南大资产减持，沈洁成为第一大股东，最新持股比例为10.2%，目前沈洁并非董事会成员。

值得一提的是，今年以来，沈洁、南大资产、上海同华均在减持。

南大光电9月6日公告称，第三股东南大资产自9月30日起进行减持，拟减持股数不超过417.9万股，占总股本不超过1%，投资者短期内要注意减持风险。

Wind数据统计，今年前三季度，第一大股东沈洁减持428万股；原董秘张建富减持406万股；副董事长张兴国减持206.4万股；股东同华创投与孙祥祯教授分别减持277.8万股、18万股；银河创新成长混合型证券投资基金减持360万股。

二级市场方面，截至11月5日，南大光电报收54.18元/股，今年以来累计上涨34.6%，滚动市盈率188倍，总市值229亿元。股价相较于8月初阶段性高点（82.3元/股）累计下滑约35%。

今年前三季度，南大光电营业收入7.09亿元，同比增长65.11%；归母净利润1.24亿元，同比增长38.58%；基本每股收益0.31元/股。

国联证券分析称：“营收与净利润的双升主要来自于产品产销两旺，产品产能的扩张以及高毛利新产品的持续推出带来的新应用市场增长。核心产品品质持续提升，下游高端客户不断实现突破。”

今年前三季度，电子特气产品、MO源产品的价格都有所上涨。基于此，公司经营活动现金净流量达到1.41亿元，去年同期为负值；毛利率为44.34%，同比增长1.4个百分点，但净利率下滑约2个百分点至23.4%。

投资回报率也在回暖。其中，净资产收益率达到9%，同比上涨2个百分点；每股收益为0.31元/股，去年同期为0.22元/股。

未来前景引发市场关注

受益于芯片行业高景气，南大光电业绩增长较快。

2018年至2020年，南大光电营业收入分别为2.28亿元、3.21亿元、5.95亿元，同比增长28.76%、40.85%、85.13%。归母净利润为5124万元、5501万元、8761.3万元，同比增长51.43%、7.36%、58.18%。

研发费用也在增加。2017年至2019年，南大光电累计研发投入只有约1亿元；而到了2020年，公司研发费用增加至2.32亿元；今年前三季度，研发投入达到0.77亿元，较去年同期翻了一倍多。

在此背景下，公司多名股东仍减持套现。而这也引来业内讨论，业绩高增长下，为何高管与机构投资者均在减持？南大光电未来是否仍有发展潜力？

看多者认为，公司在半导体材料上的布局更加多元，且这种多元业务的延伸有其内在逻辑，潜在的盈利增长点较多，未来可期。

看空者则表示，公司当前的市盈率达到近190倍，高于行业平均水平；而其过往业绩较依赖投资收益与资本化研发，需要时间来消化估值，业绩能否兑现仍需观察。

以2020年为例，南大光电归母净利润虽达到8761.3万元，但其中大部分由投资收益所贡献，同期扣非净利润只有211.74万元，同比下降幅度高达94.25%；这一年，公司资本化研发在总研发占比达到73%。

2019年同样如此，公司归母净利润同比略增7.36%至5501万元，而扣非净利润为3681.7万元，同比下滑0.47%；资本化研发支出占研发比例为42%。

南大光电在财报中披露，公司是全球主要的MO源生产商，2010年以来，国内市场份额在60%以上，全球市场份额约15%。

由于这一业务毛利率较低，与LED行业具有较强正相关关系，行业低景气带来了业绩波动。2019年及以后，毛利率更高的电子特气产品成为主要收入来源。

光刻胶业务仍处布局阶段

南大光电的产业布局如今仍在持续。公司11月1日公告，拟以1.13亿元收购控股子公司飞源气体14.856%的股权，交易完成后，公司对其的持股比例上升至72.82%。本次交易溢价率约为134%。

早在2019年下半年，南大光电完成了对飞源气体的收购和增资，成功切入氟系电子特气领域，该公司为南大光电贡献不菲。

公告显示，飞源气体2020年营业收入为3.19亿元，净利润4391.77万元；今年前8个月，其业绩赶超去年，营业收入3.16亿元，净利润6705.58万元。

从市场竞争格局角度来看，我国电子气体呈寡头垄断格局，九成以上市场份额集中于美、日、英、法等海外厂商手中。国产供应商寥寥，因电子气体提纯工艺复杂、国内厂商起步较晚。

在高纯特种电子气体家族中，砷烷和磷烷是技术门槛和开发难度最高的两个品种，其是光伏、航天和国防事业的关键原材料，几十年来一直被海外技术封锁，从合成到提纯各种环节难度较大。

南大光电高纯电子特气主要产品为高纯磷烷、砷烷，在公司推出产品前，全球仅有两家主要供应商，属于典型的寡头垄断格局。此次公司切入氟系电子特气，被市场认为，将成为继烷系电子特气之后重要的业绩支点。

与此同时，南大光电还在大力布局光刻胶业务。光刻胶是集成电路在光刻过程中的一种关键材料，在集成电路制造材料中占比为5%左右，是销售额最多的材料之一。

“公司目前已完成两条光刻胶生产线的建设，光刻胶年产能将达25吨（干式5吨和浸没式20吨）。今年的主要任务是完成主要客户认证，明年开始推进市场拓展。”南大光电近期在投资者互动平台表示。

光刻胶作为半导体工艺制程中最为核心的原材料，技术门槛极高，高端产品由日本JSR、TOK 等长期垄断，按光源敏感度可以分为i 线光刻胶（365nm）、KrF光刻胶（248nm）、ArF 光刻胶（193nm），价值含量处于半导体原材料金字塔顶端。

由于此前我国晶圆厂数量较少，且大多处于低端制程的原因，与之配套的高端光刻胶产品几乎处于空白状态。

由于日本福岛7.3级地震，光刻胶龙头信越化学停止供货部分晶圆厂光刻胶，在产线受到影响和晶圆厂扩产等多方因素下，光刻胶供给出现紧缺局面。

研究机构表示，国内光刻胶需求量远大于国产产量且差额连年增长，尤其在ArF、高端KrF等半导体光刻胶方面，光刻胶作为“卡脖子”产品，国产替代需求迫切。

而南大光电已于去年12月与今年5月31日公告，ArF光刻胶通过50nm闪存平台认证和55nm逻辑电路平台认证，成为国内通过产品验证的第一只国产ArF光刻胶，打破了我国高档光刻胶受制于人的局面。

7月27日，南大光电宣布引入战略投资者国家大基金二期。“这将扩充公司资金实力，也有利于增强公司与国内半导体设备、芯片制造头部企业的协同，从而加速公司光刻胶业务的发展。”

根据相关协议，大基金二期拟以合计1.833亿元的价格认购子公司宁波南大光电的新增部分注册资本，成为后者第二大股东。

值得一提的是，光刻胶从产线建成到客户完成验证、再到大规模供货，有一个较长的周期。而南大光电表示：“目前只签订了小批量订单，尚未开始规模量产。”

这意味着，这一业务仍然存在着不确定性。未来具体能给公司带来多少利润，取决于公司的产能和市场的需求。

部分研究机构仍看好公司未来发展前景。财信证券指出，在高端半导体材料国产化加速的大背景下，行业估值有望进一步上行，预计公司2021-2023年实现归母净利润1.29、1.3和1.53亿元。维持“推荐”评级。（思维财经出品）■