（原标题：从180多份三季报里选了最好看的9篇）
——2021年公募基金三季报③：投资理念篇
有越来越多的基金经理愿意在定期报告中介绍自己的投资理念，这在市场的跌宕起伏中尤为重要，便于投资者了解基金经理，进而更好的持有。
我建议所有的基金，都应该在招募说明书、基金合同中专门设立一览“基金经理投资理念”。
三季报我看了180篇左右，本文摘取了三季报中我觉得最好看的9篇，主要是基金经理的投资理念阐述和对市场的深度思考。
我觉得肯定比我们这些所谓的“大V”日更的文章要好看多了，相信大家看完之后应该会有所收获。
篇幅略有精简，我给他们起了个标题，如果你时间不够，就挑选自己感兴趣的看。
价值投资，是一种基于资产价值评估并参照价格和价值的对照关系来进行决策的投资行为，它从来都不是以后也不会降格为一种“投资策略”。所以，我们不会刻意去预判市场风格的变化，更不会去应对市场风格的变化。
市场风格的变化对我们来说不可预测，这意味着我们的组合在任何一个时间段内（譬如刚刚过去的三季度），可能会受益于，也可能受损于市场风格的变化。简而言之，我们的基金净值的短期表现，无论相对排名还是绝对收益，您都可以把它视作是随机的。
我们用同样的标准来甄别不同的股票，这个标准就是股票在当前价格下“隐含”的长期潜在回报率，而不是未来任何一段时间内的股价运行趋势。所以，我们的基金净值呈现的任何定量分析指标（收益率、夏普率等），都是自下而上的选股在随机波动的市场中被动呈现的结果，而非自上而下的主动策略应对。
所以，我们的基金自成立以来取得了还不错的风险报酬比，不能不说有运气的因素，虽然这样说可能会让持有人有些许失望，但对管理人来说，坦诚比吹牛更容易走得远。
当然也有乐观的部分。首先，由于市场高度分化，所以我们仍能自下而上找到为数不少的高风险报酬比品种，以支撑合宜的仓位。其次，由于我们对市场只做被动应对而不主动预测，所以涨幅巨大的品种往往会遭到我们的减持，这使得组合的安全度和潜在报酬率也依然合宜，虽然肉眼可见的净值有所上涨。最后，风险报酬比的分子是预期收益，分母是潜在风险，由于我们对安全边际高度重视，所以对长期风险报酬比有信心；换言之，阶段性的表现是随机的，但长期坚守的风险意识会让我们长期收益，长期结果未必随机。
关于未来的市场表现，让市场纠结的因素很多，在我们眼中却大多是噪音。我们只关注长期结构性的因素，而非周期性因素。从这个视角下看，同一个行业内不同股票间的长期表现差异会远大于不同行业间股票的表现差异。所以，我们仍然拒绝自上而下地选赛道，仍将自下而上选择竞争力明确且价格合理甚至低估的标的。
股票投资需要关注风险，但是风险并不完全等同于波动。投资者更应该关注终点，而适当忽视中间的路径。假设某投资者以10元买入一支股票，其预期年化20%涨幅能够持续较长时间比如三五年，而股价在短时间内涨到15元然后又回落至10 元。那么这位投资者应该如何看待这一波动？
在本基金看来，首先假设过程是股价一直维持10元附近，投资者是不是就会完全没有心理障碍继续持有？如果是，那么对于从15 回落到10这件事，也不应该有任何心理障碍，因为终点是一样的。其次，在15元的时候，是否有必要，有多大必要去减持？这则取决于不同投资者的投资偏好以及一些短期的判断等其他因素。在本基金的框架下，还是去计算届时的投资回报率为主，如果仍然比较满意，则可以继续持有或者没有必要大幅减持。例如，在15元时，按照之前的假设，后续较长时间大概将仍然有高个位数的回报率，如果对这一回报率满意，且当时并没有很强的短期要回调的判断，那么可以不用做过多减持。而如果回报率不满意，或者有其他判断，那么就应该大幅减持。因此，同样的大幅波动的很多股票，有些可能是提供了很好的逃顶机会，错过非常可惜；而有些则属于可有可无，并不会对长期收益造成太大影响的小波段。波段能做成固然好，没做成也无妨。
而相伴这种高波动的热点轮动加快，本基金认为需要尽量杜绝小猫钓鱼式的投资。快速、高波动行情之下的诱惑是很大的，但是没有给投资留有足够多的思考时间。然而做不懂的东西，长期看并没有什么意义，徒然增加波动而已。不光鱼抓不到，抓到的蜻蜓蝴蝶绝大多数也就飞走了。当然，这需要投资者保持极高的克制心态，本基金也还没能完全做到。今年以来也会有占比低个位数的投资犯下仓促投资的毛病，对组合构成一定的负面影响。
另一方面，与上面这个例子做镜像的例子是，如果一个股票在10元时不看好，但是它可能先涨到15元再回落回来，投资者又应该如何看待这一波动？思考自己应对波动的方式，其实是有助于投资者厘清自己的投资偏好，建立自己的投资习惯。
这个季度以来，以消费品为代表的较为优质的公司经历了大幅调整，在此做一些点评和展望：
1、政策因素的变化与看法。一次分配是二次和三次分配的基础。一次分配是根据生产要素的分配，二次是税收调节和转移支付，三次可以理解为是道德力量推动下的慈善捐赠。强大的一次分配的机制和结果是二次和三次分配的保障基础。所以我们认为强调三次分配更加强了一次分配的至关重要性。同时，效率是公平的基础。所有权和价格机制两者结合，再加以法治，能够最有效率地解决资源分配和激励的问题。公平某种程度上是效率进一步演绎的一种成本。公平分为机会公平和结果公平。在保证机会公平的基础上，让有效率的人和部门可以有充分发挥的条件和空间是我国四十年来的经济奇迹的背景。
2、我们为什么长期喜欢消费品。商业模式和时代背景兼而有之。从商业模式看，消费品行业大而稳定，产品的生命周期较长，所以行业的马太效应是比较明显的，龙头企业的护城河不太容易被颠覆。另外，消费品大多数是to C的模式，加之以品牌和渠道的壁垒，带来比较好的盈利能力和现金流。上述两点使得消费品行业具备长坡厚雪的特征。行业中的优秀公司大都具备比较强大的护城河，且这种护城河是长期在市场的竞争中形成的，不是由于某种牌照或者政策的倾斜，再加之产品生命周期较长的特点，消费品的护城河大多是比较稳固的，如果企业经营得当，还会随着时间的推移而愈发变强。所以这些企业从中长期看大多具备两个财务特征：一是持续较高的资本回报率，二是充裕的自由现金流。从股权投资的角度来看，这类企业就是我们最喜欢的，也是盈利潜力最大的。
从时代背景来看，中国经济的增速程度正在发生变化，增长引擎或会从投资过渡到消费，从其他所有追赶国家和战后起飞的国家身上都看了这一点，从中国经济的过去十几年也看到了这一点。这里面有两个原因：第一是人性使然。资本和资产积累到一定程度，会有消费升级的需求，想要过得好一点是人类社会进步的动因。第二是年龄结构使然。青年时期以储蓄和资本积累为主，到了中年和老年之后，就进入储蓄和资本释放阶段，消费需求上升，人和国家都是如此。美国八十年代经济繁荣很大程度上是战后婴儿潮一代进入中年，是消费最旺盛的时候。而今，中国正是八零后消费最旺盛的年龄，八零后的人口基数是除五零后之外最大的，消费繁荣的基本面是没有任何改变的。
当然，消费除了与需求有关，还与能力有关。能力又与两个因素有关，一是当下的可支配收入，二是对于未来收入的预期。这些就跟经济的繁荣、社会的稳定以及国家社会的走向都密切相关。国运就是大多数人的命运，我们相信中国的智慧。
用威廉欧奈尔体系描述我们的投资方法可能并不准确，尝试解读市场并尊重市场反馈是我们投资方法的核心。我们认为投资本质上是过程管理，需要做好细节且不断优化。
市场短期（以季度或者年度为单位）偏好成长性最好的资产，三分选股，七分跟踪。短期内对于公司或者子行业未来几个季度的业绩跟踪是核心，这种跟踪既包括定期报告之前的预测，也包括定期报告之后的解读，后者重要性不亚于前者。
中长期（以 3-5 年维度）来看，少数行业是驱动某阶段经济增长的主要引擎，也是值得我们投入精力重点研究的市场领涨行业。A 股市场未来估值分化是常态，在劳动力增速放缓背景下大部分行业或者企业中长期增速将降，只有能够维持较高增速的行业或者企业才能享受到低利率带来的估值提升。
尊重市场反馈需要始终对市场保持敬畏之心，基本面预期与市场走势大部分时间是互相印证关系，例如欧奈尔体系的相对股票强度背后反应的是过去一段时间（半年或者一年）个股的走势与基本面（成长性，利润率等）正相关，且其更强调股票的动量效应。
霍华德·马克斯在 7 月底备忘录《关于宏观经济的思考》中说:“我认为投资者担忧通胀上升也许是合理的，但不要为了回应宏观预期而大幅调整资产配置，因为宏观预期可能是准确的，也可能不是。特别是当证券价格的表现与我们自身所预期的不同时，我们应该考虑市场是否已经察觉到了一些事情，并反思我们自身的理解。”最后一句话与尊重市场反馈有异曲同工之妙。
A 股市场 16-19 年最强板块是白酒、医疗服务等，20 年至今最强板块是电动车、光伏等，所谓长期持有成功对抗市场背后更多的是因为底层资产配置与市场阶段性最强贝塔相契合。上善若水，水善利万物而不争，把自己放低一点，接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己在很多方面不懂，净值也许会更好看一点。
我们认为投资本质上是过程管理，形成与自己个性和知识结构相符合的投资体系，并且确保这套投资体系能够顺利执行（特别是在逆风期）是关键。从思考角度大多数人是结果偏好，唯正确与否论对错，但是我们一直强调长期复合收益率主要取决于正确率（选股成功率）、所有盈利投资的平均收益率和所有亏损投资的平均亏损率这三个指标，正确率并非越高越好，因为失败的投资可以通过完善的投资方法将亏损限制在可控范围内，而错失十倍股这样重大投资机会的风险却无法控制。
我们认为投资上的过程管理就是更好的平衡上述这三个指标，以获得更高的复合收益率。市场是动态变化的，对于一笔投资只要符合投资体系，买入是正确的，之后止损也是正确的，止损之后以更高价格买入还是正确的。《金融怪杰》中吉姆·罗杰斯认为一次交易是指做一个交易决策，从最初建仓到最后全部清仓就算做一次交易，其间围绕最初建仓头寸所进行的加仓或减仓并不计入交易的次数，这说明投资要关注终局而非短期结果，核心是注重过程管理。
投资需要做好细节且不断优化，传奇基金经理彼得·林奇在《战胜华尔街》中分享了许多投资细节：“选择自己没有投资过的上市公司一起吃饭，目的是了解一下由于不投资这些公司股票而没有关注到的那些重要信息；每隔一个月与每一个主要行业的代表人士至少交谈一次，以免漏掉这一行业最新的发展动态信息；在主持每周的投资例会时，带一个小计时器，把报警 时间设置为 3 分钟，这样就把每个人的规定发言时间限定为 3 分钟，后来逐渐缩短了每个人的发言时间，最后缩短到了 90 秒；每一个星期至少要与竞争对手的基金经理交流一次；遇见注重实地调研的优秀分析师，我一定会和他们经常保持联系等”。
我们尽量建立一套机械化的投资系统，以降低情绪对投资的负面影响，这套机械化的投资系统包括行业配置比例、个股配置权重、买入标准和卖出标准等。我们以周为单位构建对投资组合的调整计划，同时每天记录主要的交易，以便于定期回溯总结。我们尽量坚持每天进行市场复盘，关注并尝试理解行业强弱演变。现阶段我们投资上最需要优化的是在成长股短期暴涨以后的过早离场，这种风险甚至大于成长股短期暴涨后的大幅调整，我们认为优化的核心一方面是加强基本面的深度研究，更重要的是克服心理层面以更高价格买回优质成长股的障碍。
绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%、40%、10%。
“基于景气度的基本面趋势投资”无疑是近三年最成功的投资方法，这种方法是从需求角度先选出景气赛道，再选公司。其假设是只要景气上行，公司业绩就能持续兑现甚至超预期，股价就能持续上行。我们并不怀疑有优秀的投资者能基于此方法在阶段性获利，只是我们认为自身并不具备这种能力，因为这种投资方法积聚了大量的边际交易资金，这些边际交易资金更为关注的与其说是景气度，不如说是“赚钱效应”，因此这个方法可能存在的风险是出现其他更景气的板块，有更强的“赚钱效应”，即某一个景气行业的股价风险一方面来自于其自身景气度波动，另一方面来自于出现其他更景气的行业，这一现象今年已经出现在一些热门景气行业。所以我们认为这种方法实际操作难度可能远比看上去难（尤其拉长时间）。因为“最景气”不等同于“景气”，我们如果对某个行业深入研究，相对容易得出“景气”的结论，但是我们要得出“最景气”的结论，需要对所有行业深入研究并时刻做比较。我们在能力、精力以及在相当多的行业的研究深度方面都无法胜任这种投资方法。
我们认为未来一段时间，从我们的选股策略出发，投资难度相比年初出现较大提升。具体来说，我们面临两大挑战：1.短期挑战：今年以来大量优质小盘股估值迅速从低估到合理，使得优质小盘股胜率和赔率兼得的机会显著减少，有时不得不在胜率和赔率之间做取舍。虽然我们的投资范围并不局限于小盘股，但是优质小盘股是我们今年以来超额收益的主要来源。2.长期挑战：扩张的规模与完全自下而上选股策略的选股效率之间的矛盾。由于我们是完全自下而上的“翻石头”选股策略，同时我们又非常看重性价比，所以当持仓股票股价上涨的时候，我们需要大量新标的来支撑我们的策略，这种策略很难有很强的规模效应，我们也在尝试利用“挖掘机”来“翻石头”，比如利用量化方法进行初筛，然后再分析基本面等方式，但是量化和基本面本身就在追求共性和追求个性之间存在天然矛盾。我们仍然在寻求最优解决方案中。
三季度在“双碳”的逻辑驱动下，新能源相关产业链和周期行业开启了一波波澜壮阔的行情。此外，在缺电的背景下，电力运营商、建筑商也迎来了一波显著的估值重估。在这些板块驱动下，市场的宽基指数呈现中证1000、500等中小盘指数占优的局面。
往后看1-2个季度，我们面临的确实是一个极度复杂的宏观和产业图景。宏观上国内经济的下滑、美国宽松的退出，产业上所谓的“能源危机”、高杠杆房企的困局，对投资线索有不同程度的干扰。
尤其当下关注度最高的能源和工业品价格问题，国内煤炭领域多年的资本开支不足，使得短期只能通过多重行政性措施来督促保供；高企的煤价使得火电企业点火价差为负、影响到火电企业发电意愿，并出现了国内多年未见的局部电荒。而能源短缺叠加双碳的行政导向，一方面显著影响了工业品的开工，部分地区出现了部分工业品限产90%的极端情形；另一方面增加了电价上涨的压力，往好的方面想是提升了“绿电”的稀缺性、进一步促进新能源行业发展，往坏了想则是整个经济体成本的系统性上升。那么这样的情形是否会一直持续下去？组合该如何应对？
我们相信，越是极端行情和复杂形势下，越要回归常识。常识一，是经济学的基本供需关系。能源及工业品价格高企引起的需求负反馈是基本常识，长期带来的是新能源的加速替代，短期则一定影响下游需求。工业品领域，总需求的下滑、尤其是高杠杆房企的违约，有可能打破供需双紧的循环；新能源领域，则出现了尴尬的场景：为了双碳需要大力发展光伏产业，但最上游的原料却因双碳而无法扩产，产业链大幅的涨价也直接引起了下游的需求推迟。
常识二，是任何事物都必然有周期波动。也许能源价格确实存在因资本开支不足而出现的价格中枢抬升，但这并不代表中间完全没有波动。疫情导致今年用电量双位数增长，不能把这相对于长期5%增速中枢的偏离当做常态。而弹簧压到最紧之后的一点松劲，也可能带来产业链预期的崩塌。历史上每一次对周期品有价格高位横盘、周期品公用事业化的线性外推预期，最后都落空了。在供需崩得最紧、价格涨势最凶猛的时候再去投资周期价格，并不划算。
常识三，是股票投资买的是企业的未来。当我们看不清1-2个季度的时候，看1-2年就会比较清晰。也许商品价格还将维持强势一段时间、并带来短期的丰厚盈利，但股票估值的魅力就在于，对于盈利持续性和合理性是要给予常识性判断的。无数历史经验表明，企业的未来不在于几个季度的涨价，而在于能够持续的合理回报、或品牌/成瘾的溢价、或对整个系统效率的提升。
因此，组合该如何应对就十分清晰：首先，周期品价格可以观察、但要保持谨慎，尤其在国内总需求将受到更多负面冲击的情况下；其次，新能源的发展是解决能源问题和双碳目标的必由之路，但中短期的矛盾在于高企的产业链价格、以及新能源装机快速增加后电网承载、储能发展和电力定价机制的暂时落后，一旦这两个问题出现转机则将再次迎来大发展，这是符合效率提升的“第一性”路径，也是寻找新投资标的的蓝海；此外，大量的中下游行业、尤其是制造业，如果在受到原材料价格冲击的情况下还能实现超越同行的发展，一旦上游缓解后必将迎来价值重估，当前时点是极佳的筛选、布局的窗口期；最后，颠扑不破的规律，继续寻找高景气行业、等待优质企业三年回报率恢复到一定比例以上后再考虑介入。
三季度组合面临较大的市场压力,在这个阶段,本基金主要做了三件事:
第一件事情是对长期投资分析框架进一步反思,从投资策略和投资标的的长期韧性,以及反脆弱性层面进行深度思考。所谓的长期韧性，是我们所采取的投资策略和所选择的投资标的，在面对内外部环境变化和压力之时，特别是在经济处于较大转型期当中，仍能够经受住各种不可预知的冲击，并仍能保持较强的价值创造能力。
根据多年投资工作的经验和教训,我们采取的投资策略能否为持有人创造长期满意的回报，关键在于我们所选择的上市公司是否具备不断提升的价值创造能力，而不是以股票配置比例调整的方式和市场博弈。基于这一点，本基金认为,那些在不利的市场环境中，依然能够保持且不断提升能力的公司，是值得我们长期持有的。这些公司身处不同的行业，但都具备共同的特征：在企业经营和发展过程中,能够不断反思和学习,从业务层面将对国家和对社会创造价值作为长期使命和经营目标,这样的理性商业思维,使得它们较少受制于中短期宏观经济走势和政策的影响。
长期跟踪和研究这类公司，本基金发现，企业家的认知和价值观的高度以及落地的程度，是我们判断一家公司未来长期价值创造能力的核心。经济转型正在造就一批具有使命感和责任心的企业家，他们站在经济转型的前沿、洞见经济价值创造规律的变迁，以企业内部组织建设作为内在价值创造的核心动力，把国家和社会所倡导的价值观融入企业的价值观，通过构建让员工和客户认可及崇尚的道德来夯实企业的文化基础，以好道德成就好生意;不仅如此，他们还以广阔的视野和格局促使和维持上下游产业链呈欣欣向荣之态势，推动行业生态的良性发展;更为重要的,他们把建立企业和社区的和谐关系,以及将创造财富的大部分回馈社会,作为企业长期发展的基础。这样的企业正在并将继续引领未来的经济转型。
第二件事情，基于以上考虑，本基金对持仓中的所有上市公司股票和潜在投资标的进一步分析和评估。重点考察了企业的组织建设及其所带来的员工价值创造效率的提升、财务政策的谨慎程度，以及企业对国家和社会利益的思考等诸多角度。这一系列工作，旨在判断组合中的公司是否具备实事求是的文化基础，以及深谋远虑的商业智慧。一些细微而显著的变化反映在这些公司的财务数据当中，本基金发现在过去一段时间内外部压力交叠的背景下，组合中的大部分公司都采取了更为谨慎的财务政策，在兑现当期利润和实现业务长足发展之间，它们更加侧重后者；站在国家和社会利益的角度，进行了前瞻性的布局和积极投入，为下一阶段的竞争储备能力、赢得先机。当然在这个过程中，本基金也发现少数采取这一做法的公司无可避免地出现了短期利润低于预期，从而股票价格承受较大短期压力的情况。
第三件事情,站在长期主义和价值创造的视角对组合进行调整。在调整的过程中，本基金并未停留于简单关注营收、获利等阶段性经营成果，而是更加注重上市公司业务布局的合理性、价值创造能力持续提升的可能性、以及企业在长期竞争中胜出的概率。鉴于此，对于我们长期看好的公司，尤其是由于短期利润不达预期而出现股价较大跌幅的公司，本基金采取了坚定的增持策略；同时对于人均效率上升明显但短期利润低于预期、股价跌幅较大的公司，本基金也进行了适度的增持；另一方面，对于少数行业景气度处于较好位置，但财务政策不够谨慎，阶段性利润增长大幅超预期，股价上涨幅度较大，但经营效率没有显著提升的公司，本基金进行了坚决的减持。
不管市场如何变化，我们依然坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。
企业长期稳定的增长只是理想中的模型，企业的经营过程中一定会有各种各样波折，成长永远不可能是坦途，但是，这些波折往往是大潮中的浪花。投资是在迷雾中探索的过程，我们必须保持足够的战略定力，有所为有所不为，才能确保到达胜利的彼岸。
很多人都在探讨70年代的能源危机以及由此引发的滞涨会不会再度出现？实际上，70年代初的通胀最开始并不是石油危机引发的，引发美股下跌的主要原因是经济下行与战后“婴儿潮”带来的总需求扩张推升的高通胀水平。从全球角度来看，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，总需求失控的风险几乎不可能再度发生。值得借鉴的是，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长的中小盘股行情。“漂亮50”行情结束之后，股市从1975年开始回升，市场风格全面切换为成长股的中小股票行情，这个风格一直持续了到1983年。
今天的市场似乎就像身处在肥皂水中，更可能出现的是泡沫不断的诞生与湮灭，市场很难出现大级别的调整，更有可能是轮动式结构行情。流动性持续过剩，但并不意味着经济好。从近期各地的房地产土地大面积流拍，以及房地产的销售快速转冷，房地产的灰犀牛已经缓缓到来。因此，我们几乎可以肯定地产已经走向下行周期。考虑到地产产业链主要影响传统产业链，资源品价格持续上涨的支撑基础是相对薄弱的。后续更可能出现的是相对疲弱的经济以及过剩的流动性并存的局面，市场的聚焦点会更为偏向于科技与制造。
正因为这次前所未有的芯片危机，让很多中国芯片企业在不同产品和领域出现零的突破，国产全面突围已经是无可争议的趋势。国内半导体公司在很多领域和产品的市场份额还是很低，具有很大的成长空间。在这个阶段，不应该简单从周期和景气度的角度看待半导体，更应该长视角看待自主可控和进口替代的空间。
新能源的上游锂矿和各种化工材料由于阶段性的供需紧张出现了价格大幅上涨，这对电池企业和整车企业带来明显的成本压力。电动智能化的大趋势已经是毋庸置疑的，但是，大家也要清醒认识到电动车的发展肯定不是一帆风顺的。价格的过度上涨将会带来更多的新进入者，各路资本开始围堵国内外的锂矿，化工巨头也纷纷宣布进军电动车材料领域。价格上涨催生的严重过热可能会带来竞争格局的破坏，电动化未来的机会不大可能是全面性的，未来更需考究技术壁垒与竞争格局，更多机会来自新的技术方向（例如：能量密度提升带来的各种材料需求）。
今年以来，简单的以大为美的投资不再有效，此前被忽略的中小市值龙头逐步走出底部，市场风格似乎已经悄然发生变化。在国家政策导向从效率优先逐步切换到兼顾公平的过程中，大企业可能面临反垄断的压力，不正当竞争手段被限制或禁止。当政策层面更为照顾以“专精特新”为代表的中小市值龙头的情况下，大企业原本拥有的政策优势却不断被弱化，且，在应对更细分领域的竞争上缺乏足够的动力与活力。
中国具有全球最大且最完善的制造业产业链集群，过去的中国企业普遍以规模为导向，大而不强，以低附加值产品为主。中国制造业自身在升级，逐步迈向中高端制造，规模不再是首要的目标，今天更需要突破高附加值产品，这就需要一批又一批的具有全球竞争力品质和技术的“隐形冠军”。只有诞生越来越多这种类型的公司，才是支撑我国制造业迈向中高端过程的脊梁。在中国制造业升级的进程中，凭借我国拥有全球唯一全产业门类的优势以及全球最大最完善的制造业产业链集群，以及源源不断的工程师红利，我们今天完全有能力哺育出越来越多这些具有全球竞争力的细分行业龙头。
众所周知，经济增长的三大增长要素：劳动力、资本投入以及全要素生产率。在我国人口老龄化的大背景之下，劳动力不可能再成为经济增长的主要驱动力。在房地产走向下行周期，以及碳中和政策也会约束很多资本密度型的投入，资本投入也很难成为我们经济增长的主要驱动力。因此，我们的增长唯一的道路几乎就剩下全要素生产率的提升。参照在08年之后的美国，传统经济增长模式日趋乏力，新经济蓬勃发展，催生了美股开启长达十几年的全面科技股牛市。中华之崛起，不可能离开科技的崛起，A股的未来大概率也会这样演绎。
三季度是本基金管理人历史上仅次于 2016 年熔断后最为焦虑的时间段。而比起当年熔断的泥沙俱下，三季度的极端分化和市场噪音更是让基金管理人在某些时刻对自己选股逻辑产生了怀疑：是否以 ROE 选股的好公司好商业模式逻辑被破坏了？时间的朋友是否要让位于政策的朋友？商业模式是否要被所谓的德国式道路颠覆？消费医药真的要为制造业让位吗？
我们在三季度的时间主要用于研究、阅读、交流和思考，操作并不太多。现将主要的反思逻辑汇报如下：
1、所有的焦虑都是因为自身知识结构不足，而不是所谓的政策破坏逻辑或者商业模式颠覆。在疫情率先复苏又率先调整之后，国内的消费确实阶段性落后于出口带动的制造业，而基数原因更放大了这一趋势。鉴于市场的大部分资金是基于景气度逻辑进行运动投资，消费和医药在这种变化面前只是反应了自身的阶段性数据落后而已，并非被政策打压或者抑制。市场需要为自身的季节性迁移寻找理由，没有阶段性亮点的优质公司在这段政策和市场的磨合期需要为过去两年的高估值调整而已。我们赖以为生的基本准则并没有被颠覆，需要的是扩展自己的知识结构和覆盖宽度，去理解宏观经济的变化和将选股的逻辑向其他行业符合准则的公司蔓延。
2、所有投资策略都是有弱点的。任何一种操作模式和投资思维都会面临阶段性的功效放大或者失灵。不必在其功效放大时盲目自信，也完全没有必要在其阶段性失灵时如丧考妣失去信心。我们以 ROE 模式选择优秀商业模式公司的投资，在现阶段很可能确实面临一定时间内的落后。这有疫情带来的报表基数原因，有市场向政策免疫行业拥挤的原因，也有技术变迁带来边际爆发成长的新投资方向的可能。在比较了过去的这段时间和历史上一些时段之后，只有两次石油危机时期比较相像。在分析了过去的几段时期的结构后，我们决定以更加坦然的心态对待投资标的的起伏，就像在认清生活的残酷真相后仍能积极热爱生活一样。
3、在这样一种时刻，我们认为排除噪音和搜集信息学习新事物的能力同样重要。本基金重仓的对象比如白酒、医美、医疗等行业，往往都在互联网时代由于某种因素被弱传播的声音所打击或干扰，市场情绪则更倾向于放大这种传播而不是理性的分析，这是人类的动物性使然。基金管理人更倾向于树立自己强大的心理护城河，考验自己对策略稳定性和关键时刻坚守的心态。这样才能保证自己在巨大的波动中不会不得安宁和一蹶不振。另一方面，我们意识到选股模式不应局限在消费和医药的固有领域。我们的阵型在逐步向蝌蚪型转移，即一方面在调整中增加了头部品种的集中和持仓比重。另一方面，我们在港股品牌服饰和创新药等方面做了尝试性的布局，未来也会在科技和高端制造方面试图有所破局，用较轻的仓位进行覆盖。相对于市场巨大的成交量和信息噪音，本基金管理人从众多错误中意识到需要更注意决策卫生的作用。即通过简单有效而有纪律的决策，减少噪音干扰，增加长期绝对回报。
结语：本次关于公募基金2021三季报的精华摘录到此完结。
前两篇是
2021年基金三季报精华观点：经济下行中，等待复苏...
基金三季报精华观点：消费、医药和地产将迎来复苏？
如果有哪些优秀的三季报报有遗漏，欢迎留言补充。如果觉得文章有用，希望点击“评论、点赞、转发”支持一下。
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