再论疫苗行业的投资价值----新冠疫情篇

（原标题：再论疫苗行业的投资价值----新冠疫情篇）

这个周末，可能最牵动投资者情绪的消息就是辉瑞的口服新冠治疗药物的临床结果公布。单纯从数据结果看，无疑是振奋人心的。意味着人类对抗新冠病毒又增添了一个强大的武器，也激起了很多人对回到正常生活的渴望和幻想。而对于金融市场，对于未来经济的发展，对于未来投资逻辑，也有出现重构的可能。从上周五美股市场两支mRNA疫苗企业跌幅接近20%，而疫情受损股却出现大幅上涨的情况看，至少在情绪角度，新冠肺炎疫情给疫苗行业带来的风口行情，可能正式宣告结束。而实际情况来看，A股市场比美股市场结束的时间至少提前了3-6个月以上。风口，对于投资者可能是个又爱又恨的东西。有句耳熟能详的名言：风口上的猪都能飞起来。风口来了，往往意味着大量资金的涌入，造成股价短期内大幅上涨，必然会造成泡沫的堆积。如果身处其中，可能是投资最快乐的阶段，也是财富来的最快的阶段。但是最大的难题在于投资者基本不可能知道风什么时候来，也不知道风什么时候会走，风口行情的最典型特征就是风来高楼平地起，风去只留一地狼藉。从A股的疫苗上市公司股价表现看，在风口的扰动下，智飞生物、康希诺、沃森生物、康华生物都出现了市值的巅峰，而康泰生物、华兰生物股价在出现第一次高点后因为各种因素止步，相当于被风吹到半山腰就掉下来了。唯一比较例外的是万泰生物，享受了风口带来的高估值，又不受新冠风口消失的影响，目前属于疫苗板块最强势的个股。因此从事后看，新冠疫情对于疫苗行业，是个强大的扰动因素，而这种扰动因素，最激烈的阶段即将过去，对于长线投资者来说，接下来可能更需要关注的是新冠疫情对疫苗行业带来的长远影响。而这种长远影响取决于对以下几个问题的认知，且听我一一道来。

一、新冠疫情还能持续多久

新冠疫情爆发已经接近两年，人类从对这个病毒一无所知到现在有疫苗、有治疗药物阶段，借助于医学技术的发展，人类把以往需要几十年才有可能做成的事情在2年内完成。但是不可否认，新冠肺炎病毒也是人类有史以来最难对付的病毒，至今造成全球2.5亿以上感染，可统计的死亡500多万，而世卫组织预计，真实死亡人数可能已经超过1000万。因此对于将来疫情的发展，我设想了三个场景：

1、新冠病毒与人类长期共存

无论我们是否相信，这个结论已经成为一种现实。这是从疫苗无法阻断病毒传播、病毒可以跨物种传播这两个结果出来后就可以确定。这是病毒本身的特性决定的。如果在病毒初期全球能够采用我国的防疫措施，确实是有可能在病毒没有大范围传播阶段彻底让病毒消失，但是目前，可以说病毒已经无处不在，世界上只要有一个角落还存在新冠肺炎病毒，可能不经意间就会带来一波疫情的爆发。

2、新冠病毒与人类共存的方式

目前全球抗疫措施只有两种，一是欧美的躺倒模式；二是我国的清零模式。

A、躺倒模式：很多人对欧美的躺倒模式觉得不可思议，但是其实很好理解。躺倒不是主动行为，而是迫不得已的结果。在应对疫情上，欧美的体制是无法达到高效、快速反应、统一行动的效果，应对这个病毒，只要一小部分人不遵守行动，就会让大部分的努力失去效果，这也是欧美从一开始就不相信我国的策略可以成功的主要原因。未来躺倒策略的核心是把死亡率降低到可接受的程度，达到这个目标，不可或缺的手段是：提高疫苗接种率+研发有效的治疗药物。尤其是疫苗接种，是躺倒的前提条件。目前这两种手段都已具备，躺倒模式有望成功。

B、清零模式：随着欧美躺倒模式确定，原先跟随我国清零策略的新加坡、澳大利亚和新西兰也开始放弃清零模式。国内开始出现认为清零模式成本过高，应该学习国外躺倒的声音。这些声音可能大部分是因为疫情利益受损群体、也有一部分可能真的是无知，国内武汉疫情之后感染病例才一万多例，死亡才4例，所以很多人真不知道躺倒模式会给我们带来一个什么样的后果。我们不拿印度这些落后国家比，拿医疗技术最发达的美国比，我们的人口基本是美国的6倍左右，美国目前死亡人数77.5万，换算成我国的人口规模，死亡就要达到400多万，如果出现医疗挤兑，死亡率至少增长一倍以上，可以想象一旦我们国家也采取躺倒模式，将出现接近千万的死亡人数，这样的结果可接受吗？谁能保证自己，保证自己的亲朋好友不在这个千万里面？想想就武汉疫情，几乎是在举国的医疗资源支持下才迅速控制的，如果采取躺倒模式，我们最终承受的代价不会比印度好到哪去。因此我们应该庆幸生活在一个政府还肯为你生命负责的世界。面对新冠这种程度的疫情，个人的能力太微乎其微。目前我国因为外来输入，也出现了散发的局面，但是目前以我们的应对经验，基本都会可控，以后这种散发也会成为一种新常态，个人防护还是不能松懈。

3、新冠病毒变异完全突破疫苗和治疗药物出现耐药性

虽然目前被Delta毒株霸占新冠病毒界已经相当长一段时间了，也没有见新的强势毒株出现。但是病毒变异达到免疫逃逸状态、治疗药物出现耐药性在未来是必然会出现的现象，只是时间上我们无法预计。因此在抗击疫情上，还远远没到可以乐观的时候，目前还看不到全球发病人数被控制到一个很小的范围的迹象，反而对于再次在很多地区爆发充满了担忧。因此世卫组织还在为提高全球接种率在努力，目前全球接种已达到72.5亿剂，如果算上加强针，22年要想全球建立初步的免疫屏障，至少还需要60-100亿剂的疫苗。

二、新冠肺炎疫苗接种和治疗药物给抗疫带来的影响

首先一点需要明确的是疫苗和治疗药物在抗击疫情上不是二选一，而是两者都需要。疫苗的作用在于预防，在于建立免疫屏障，治疗药物的作用在于预后，在于减轻被感染人群的伤害。其次从效果来说，从来没有一种治疗药物是可以降低发病率的，无论肿瘤治疗药还是传染病，只有疫苗是才有可能降低发病率，目前人类唯一消灭的烈性传染病天花，就是靠大规模接种疫苗后消灭。因此疫苗和治疗药物出现对于未来疫情发展的影响，其实是很清晰的。

1、新冠肺炎疫苗的研发现状和未来的发展趋势

新冠疫情爆发以来，全球在五种技术途径布局研发疫苗，目前已经有四种技术途径疫苗上市，分别是灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗和mRNA疫苗，经过目前大规模的接种，基本可以证明疫苗研发的有效性和安全性。但是目前在全球疫苗接种率即将达到50%阶段，全球疫情还处于高发期，说明了这一代疫苗是没有达到一种完美疫苗的状态，虽然mRNA疫苗宣称自己达到90%以上的有效率，但是从临床设计和实际阻挡传播效果看，这个数字有投机取巧嫌疑，目前看希望靠现有的疫苗达到群体免疫状态，很难。所以有效率数据的意义并不大，但是在防重症和死亡率上，有着非常积极的意义。目前无论临床数据和真实世界数据看，所有技术途径疫苗在防重症和死亡率上并没有表现出质的区别。这也是我国积极推进灭活疫苗接种的主要原因，简单点理解就是打了疫苗不能保证你一定不会被感染，但是可以保障你得重症和死亡的几率大幅下降。因此很多人看到有打疫苗被感染的，有打疫苗后还得重症和死亡的，就觉得疫苗完全无效，这是一种科学上的无知。没有百分百有效的疫苗，有效率多少也要放在一个整体的环境里去看，全球目前都有打了疫苗后感染的病例，这个不是否定疫苗效果的证据。以目前国内偶发的病例来说，按照Delta毒株基础传染值（R0）达5-9.5来看，如果没有目前普遍接种疫苗的情况来看，发病数起码是目前数字的几倍甚至几十倍，因此目前的疫苗已经充分体现他应有的价值。而未来能否研发更完美的疫苗，存在很大的不确定性，也有可能这个病毒永远无法研究出可以阻断传播的疫苗。但是只要疫情不终结，总会有更好的疫苗出现。可预见的未来，对于新冠疫苗的研究，大概率还是目前的状态为主，比如某个变异毒株完全突破疫苗了，采用更换毒株方式，这种方式不会给疫苗效果带来质的改变，疫苗还是原来的疫苗，只是毒株不一样了，好处是节约了大量的临床时间，可以更快的应对疫情。随着病毒不断变异，未来如果出现多个强势毒株并存的局面，那么多价新冠疫苗就会出现，甚至还会出现与流感疫苗合并的联苗，这是新冠肺炎疫苗未来的主要发展方向。

2、新冠肺炎疫苗接种策略的发展趋势

由于新冠肺炎疫苗研发时间太短，即使到了目前阶段，很多问题还是处于无法确定状态。比如哪种接种程序最优，比如有效期多长，比如需要加强针几次，这些目前都不会有答案，需要时间才能告诉我们答案。就目前来说，唯一确定的是完成两针接种满6个月需要打加强针，打完加强针后能保持多久还有待验证，但目前各种数据来看，疫苗有效率和抗体浓度成正比关系，但是抗体衰减速度来看，高抗体浓度疫苗和低抗体浓度疫苗并没有体现出质的区别，因此目前的策略还是满6个月后需要打加强针。而在接种方式上，国外和国内有很大区别，国内基本维持原技术原厂接种为主，这是常规疫苗接种里最安全的接种原则。但是国外基本是毫无禁忌，不同厂家混接、不同技术途径序贯接种，可以说百无禁忌。世卫组织刚开始从安全角度考虑都是反对序贯接种，但是近期已经立场有所转变，因为真实世界接种数据显示序贯接种能带来更高的抗体浓度，目前在安全性上也没看到太多问题。因此一旦世卫组织态度转变，我们国家大概率也会采取跟随策略。目前看序贯接种可以大大提高抗体滴度，对疫苗有效率提高会有帮助，但是对于加强针的时间应该不太会有影响。

3、治疗药物出现对新冠肺炎疫苗接种的影响

目前全球对于新冠病毒的认识，长期共存是一致的认知，目前的主要策略是以什么样的代价去和病毒共存，而科学上的努力是如何下降发病率、住院率和死亡率。因此大规模接种疫苗，提高疫苗接种率是一个长期策略，是与病毒共存的前提条件。而有效治疗药物的出现，可以大大降低住院率和死亡率，让与病毒共存的代价大幅度降低。因此有效治疗药物的出现，大大加速了新冠肺炎流感化进程。新冠病毒流感化，实际也意味着新冠肺炎疫苗从应急疫苗向常规疫苗转变，也就是新冠肺炎疫苗从一次性收入变成了长期收入！

三、新冠肺炎疫情对疫苗行业的整体影响

新冠疫情对于疫苗企业股价表现的短期扰动什么时候会结束暂时不得而知，但是无论从短期来看还是长期来看，对整个行业的促进是巨大而又深远的，主要体现在一下几方面：

1、促使资金流入和技术升级

疫情爆发之后，无论一级市场还是二级市场，对于疫苗企业的追捧是显而易见的，而其中对于新技术的热情，更是让人瞠目结舌，一级市场对mRNA技术企业更是给了前所未有的估值。而国家层面，也加大了对疫苗企业扶持力度，无论是政策还是资金上，疫苗企业迎来了前所未有的高速发展机会，巨大的资金流入，必然会促使整个行业快速发展，未来几年，会初见成效。

2、新冠肺炎疫苗带来的巨额利润

到目前阶段，对于研发新冠肺炎疫苗成功的企业会带来巨额利润的判断基本是正确的，不过研发进度不一样的企业利润天差地别。不说国外两个mRNA企业赚了天量的利润，国内科兴和国药的利润，应该也是一个以前想也不敢想的数字，以前判断利润取决于产能的大小也被验证。上市企业里，智飞已经在新冠疫苗上获取50亿左右利润，康希诺13亿左右利润，康泰生物预计5-6亿左右利润。目前国内市场单剂价格已经降到20多元一剂，市场基本也被科兴和国药占据，考虑到未来接种策略变化，国内市场基本上已经成为一个量超级大的一类苗市场，如果允许市场份额重新划分的情况下，企业还是会产生一定的稳定收益，以未来一年接种一次的节奏，每支疫苗10元左右的利润预计，保守估计这个市场基本就是10亿元左右的利润空间供各企业分，未来如果有希望成为二类苗，市场空间需要重新计算。对于新冠肺炎疫苗企业来说，接下来能否获利多少取决于海外市场的争夺情况。目前来看，海外市场还处于供不应求的阶段，而且价格还是非常坚挺，暂时没有看到降价的迹象，以康泰生物为例，AZ疫苗出口印尼基本确定，巴基斯坦紧急应用批件也很快会拿到，AZ疫苗目前已经从前期被炒作的副反应中脱离出来，凭着极高的性价比深受发展中国家欢迎，尤其是在序贯接种中产生的高抗体数据，使很多国家开始重新考虑AZ疫苗的价值，从最近参与进博会的阿斯利康公司表态看，康泰生物生产的AZ疫苗还会向其他国家出口，目前与阿斯利康公司合作生产AZ疫苗的公司里，也就康泰的产能闲余比较多。目前AZ疫苗的价格基本在5美金一剂以上，利润还是相当可观。而灭活疫苗还能产生多大收益，取决于三期数据出来的时间，目前来看，只要数据出来及时，利润还是不会少的。从这个角度去判断，22年智飞生物、康泰生物和康希诺在新冠疫苗上应该还会有很好的收益，沃森生物需要看临床所在国什么时候能拿到紧急应用批件，拿的早还是可以喝点汤。因此未来几年，国内有新冠肺炎疫苗企业可以在新冠疫苗上获得几十甚至上百亿利润还是比较确定的，至于市场给不给估值，这个需要时间才有答案，我常常想起19年的时候市场给智飞生物的一个普遍观点：代理业务只能给10倍估值。所以很多时候，市场的偏执也许只是给了你一个低价买入的机会。目前市场对新冠成为负资产的认知会不会被纠正，我觉得可以拭目以待。如果未来新冠疫苗确定需要每年一次加强针，新冠疫苗成为长期收益的话，我相信必然要重新估值。而对我国疫苗企业来说，有了充足资金，在研发的投入上会更积极一些，也会产生很多并购新技术企业的可能。充足的资金，可以为一个好的企业的发展插上翅膀。

3、新冠肺炎疫情大大提高民众对疫苗的认知

正常情况下，人类对健康的需求往往与经济发展水平相适应。这也是我国民众对于疫苗的认知是随着这些年经济的发展而逐步提高的，但是这次新冠疫情的冲击，打破了这种规律，它在全球范围内迅速提高了民众对疫苗的认知，这种认知的提高是爆发式的。直接带来的后果是未来几年二类苗的渗透率大概率会快速上涨，危机危机，危中有机。这个规律在疫苗行业是适用的，即使疫苗行业的每次重大负面事件，最终导致的结果都是民众对疫苗认知的提高，2015年山东疫苗事件、2018年长生事件，2019年至今的新冠疫情，无一例外。因此看待疫苗行业的投资价值，民众对疫苗认知的提高远远重于新生儿人口下降的影响。（具体理由等下篇常规疫苗篇再展开论述）

4、新冠肺炎疫苗的大规模出口为国内疫苗企业国际化提供了可能

在常规疫苗全球供需状态上看，这么多年来一直很稳定：四巨头占据了最好的欧美发达国家市场，我国等少数几个国家基本处于自给自足状态，高端疫苗还是靠进口，印度的廉价疫苗通过世卫组织和盖茨基金会买单方式供应非洲等贫穷落后国家。无论从技术和产品质量上看，我国的疫苗跟四巨头有差距，但是比印度的廉价疫苗应该要好一些。但是对疫苗的信任度往往决定了这个疫苗的市场，从这次新冠肺炎疫苗研发来说，我国的疫苗与西方国家疫苗进入三期临床的时间基本差不多，数据出来的时间也差别不是太大，但是申请世卫组织紧急应用的速度上，却差别非常大。欧美几个疫苗，三期中期分析数据一提交，基本没多长时间就获批紧急应用，但是我国目前仅科兴和国药获批世卫组织紧急应用，基本是三期临床数据提交几个月后的事情，康希诺国内都已附条件批准，至今还没拿到世卫组织紧急应用批件。因此，新冠肺炎疫苗的大规模出口，有利于我国疫苗在广大发展中国家里建立信任关系，也为未来常规疫苗大规模出海鉴定的基础。从我国的其它行业发展情况看，一旦到了我国有能力大规模产能输出阶段，基本很少打败仗的，因此未来抢占四巨头的市场暂时不去想，但是抢占印度疫苗的市场，应该不是难度太大的事情。国内的疫苗企业，目前应该都已经在布局阶段，未来几年大概率会看到开花结果。

新冠疫情对于疫苗行业的扰动，主要还是市场的认知决定的。因为有太多看不明白的事情，有太多的不确定性。从美股市场和国内市场的表现的差别，就是认知差异的体现。但是随着疫情发展的进一步明朗，这种认知的差异应该会慢慢趋同，市场会重新回到疫苗行业本身，回到常规疫苗角度去重新思考行业的投资价值，这个过程需要多久无从判断，作为长线投资者，很多时候除了等待别无他法。

后记：作为重仓持有疫苗股的投资者，这一年的煎熬甚至超过了18年长生事件之后的阶段。所以这段时间极少上雪球，也极少发言，有时候离市场远一些，受短期市场的干扰也会小一些，从更长远的角度去思考，耐心等待花开的时节。未来可能还有关于疫苗行业的思考，可能一篇，可能两篇。还是看心情，率性而为吧。我的所有文章，只是个人的思考，不构成投资建议，仅供阅读者参考，建议短线投资者忽略我的文章，也许看了有害无益！

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