聚焦头部企业，坚持长期投资

（原标题：聚焦头部企业，坚持长期投资）

文/姚斌

汉斯·罗西林教授在《事实》中告诉我们，以数据思考，则可以避免情绪化决策。《荀玉根讲策略》就是这样的一本以事实说话的书。海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根博士以14年宏观策略研究经验，从四个维度解析中国证券市场资金流向、盈利趋势、产业演变和市场特征，向我们展示了他所理解的投资，提供了一个宏观视角。

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让我们从进入世界500强名单的中国企业入手。2020年8月10日，财富中文网发布《财富》世界500强企业营收排行榜，中国共有133家企业上榜，超过美国的121家。而在2000年，中国入围的企业数量仅13家，远不及当时美国入围的企业数量179家。然而到了2020年，我国入围世界500强的企业数量增至133家，高于美国入围的企业数量121家，也远远超过了日本、法国、德国、英国、韩国等发达国家。相对而言，中国企业开始在世界舞台唱起了主角。

实际上，早在2010年，中国GDP总量就一举超过日本，成为仅次于美国的第二大经济体。当时中国GDP总量超过40万亿元，达美国GDP的41%。而到了2019年，中国GDP总量更是增长到了近100万亿元，达到美国GDP的67%，可见中美GDP总量差距正在缩小。从GDP总量看，中美均为世界级大国，所以500强企业也主要来自这两个国家。

在这个演进过程中，中国进入世界500强的企业构成正在改善。近年来，我国世界500强企业仍主要集中在工业、金融、能源和材料行业，美国世界500强企业则主要分布在金融、工业、消费等行业。但值得注意的是，中国进入世界500强中消费和科技类企业占比开始提高，这些行业的头部企业也开始崭露头角。具体而言，中国入围2020年世界500强的消费类公司有19家，科技类公司有12家。中国上榜的互联网公司(京东、阿里巴巴、腾讯和小米)的数量超过美国(亚马逊、甲骨文、脸书)。其中提升幅度最大的是阿里巴巴，上升了50位。

上市公司往往代表了中国经济发展中优秀的企业，其演变兴替往往反映了产业结构上的变化。中国产业结构基本上每10年发生一次大变迁。从2010~2020年，消费和周期性行业的集中度逐步提升。行业集中度有助于整体盈利改善。行业集中度提升改变了市场格局，唯有实力雄厚的大公司才能从这场竞争中胜出，并成长为行业龙头，从而进入龙头经济时代。

如果对比2010年和2020年的中国前50强公司，可以发现2010年中国头部公司主要来自金融和能源行业，而2020年则主要来自金融、科技和消费行业，其中典型的互联网巨头包括腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、京东、小米等，消费巨头包括茅台、五粮液、美的集团、恒瑞医药等。投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道更容易产生好企业。为此，投资者必须聚焦优质赛道，而近年来A股优质赛道主要集中在科技和消费行业。

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即使在美股，也是相似的情形，优质赛道同样为科技和消费行业。1980~2000年，美国经济转向以消费和科技为主。20世纪80年代以后，美国第一波互联网浪潮推动万维网商业化和网络社区成熟，代表公司包括雅虎、微软、英特尔等，第二波互联网浪潮主要以移动互联网为主，代表公司包括苹果、谷歌、脸书等。目前，无论从净利润还是从市值角度看，我国消费和科技行业规模都不及美国，但随着我国经济结构转型升级持续，预计我国消费和科技行业净利润、市值规模都有望扩大，未来更多优秀头部公司有望诞生于这些行业，赛道化优势有望进一步凸显。

在经济发展过程中，随着行业规模效应的逐渐凸显，大型头部公司市场占有份额不断上升，从而出现各行业集中度上升的现象。而集中度越高，头部公司对市场的定价能力就越强，对行业发展产生的影响越大，就越有可能获得超额利润。至2019年以来，大部分行业的龙头公司市场表现远远优于行业整体水平，强者愈强的局面开始出现。

没有基业长青，只有时代企业。如果研究美国经验，可以发现，自1970年起，美国经济开始转型，20世纪七八十年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，行业集中度上升，八九十年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。1982~1992年，美国电子、飞机等中高端制造行业迅猛发展，家用电器、电子电容器、飞机、船舶建造等行业的集中度呈现快速上升的态势。随着美国各行业集中度提高，各行业头部公司业绩表现更强。

为此，美国大型机构投资者倾向于配置头部公司。美国规模超50亿美元的大型股票型基金重仓最多的是微软、苹果、维萨、宝洁、摩根大通等各行业头部公司，这些行业头部公司经营良好，成为大型基金业绩的的压舱石。以伯克希尔·哈撒韦公司在2020年的投资组合分布为例，在其2699亿美元的组合市值中，苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、卡夫亨氏的市值占比分别为43.6%、11.4%、 8.1%、6.8%、4.2%，共计76.1%，可见在美股市场中以伯克希尔·哈撒韦为代表的超大型机构投资者持仓结构非常集中，更偏好业绩稳定的行业龙头。

在国内规模在50亿元以上的大型股票基金中，同样重仓各行业龙头，包括五粮液、贵州茅台、招商银行、立讯精密、美的集团、中国平安和恒瑞医药等。规模越大的主动型基金持仓结构越集中，越偏向持有市值规模更大和业绩持续性更好的头部公司。这是因为大型基金资金体量庞大，高昂的冲击成本使得其更偏好大市值公司，同时大型基金对确定性要求更高，从而偏好业绩持续性更好的公司。

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科技创新在当前成为主题。突破核心技术，实现科技弯道超车是产业发展的首要任务。回顾中国科技股历史进程，从2010~2015年，也遵循硬件设备—软件内容—场景应用的传达规律，历经三个阶段。

第一阶段，2010~2012年苹果产业链引领硬件设备异军突起，智能移动设备市场需求爆发式增长，以各类硬件设备为主题的投资机会开始出现，电器电子元器件行业到相关头部公司迅速崛起。

第二阶段，2013年3G成熟和4G正式商用，以传媒为代表的软件内容行业快速发展，进入平板蓬勃发展时期，传统传媒企业积极向新媒体转型，内容产业中的新兴产业如网络游戏异军突起。

第三阶段，2014~2015传统行业与互联网深度融合，进入应用场景阶段，传统行业纷纷拥抱互联网，借助互联网实现转型升级，其中比较有代表性的“互联网+金融”、“互联网+医疗”。

当前，新一轮科技浪潮正在演化中。新技术不断涌现，5G技术、人工智能和新能源汽车等新技术正快速发展，应用场景逐渐丰富。5G的颠覆意义在于连接人与物，速度较4G高20倍，时延从4G的20毫秒缩短到1毫秒，为云计算、无人驾驶、远程医疗上的应用打下基础。在5G发展过程中，人力不能胜任5G的海量数据，人工智能应用而生。算力、算法和数据是人工智能三要素，分别对应基础层、技术层和应用层。基础层以AI芯片为核心，华为在2019年Compass Intelligence更是全球芯片公司中排名首次进入榜单前10，位列第七。在技术层，计算机视觉和机器学习发展较为成熟，其中智能语音最早落地。在应用层，安防、金融的人工智能使用率最高，零售、交通、教育、医疗、制造有较好的前景。新能源汽车方面，随着动力电池能量密度提高，电动车普遍的续航问题已得到解决，特斯拉长续航版本已达660公里，比亚迪汉超过600公里。

技术进步正推动“中国智造”走向世界前列。在5G引领的新一轮科技周期中，以华为技术、中兴通讯为代表的中国企业在5G技术上占据全球领先地位。此外，在人工智能领域，我国企业也开始崭露头角。智能语音技术是最早落地的人工智能技术，2018年科大讯飞超过IBM，全球市场份额排名第五。在国内计算机视觉市场，商汤科技独占鳌头。根据国家统计局发布的数据，2019年中国高技术制造业增加值增长8.8%，占规模以上工业增加值的比重为14.4%；高新技术企业总产值增加12.3%，占GDP比重为32.9%。

当疫情破坏全球大部分国家的生产供给能力时，我国完整的产业链承担起了全球供应中心的角色。特别是在医疗器械、消费电子、新能源设备、高端装备制造领域中，我国完善的产业链在海外供给中断的背景下抢占了很大的一部分发达国家或地区的出口份额，例如医疗器械2020年出口金额同比增速为40.4%，平板电脑为 22.6%，风力发电机组为16.9%，集成电路为14.8%。未来中国智造的三个方向是，5G技术的应用、新能源技术的应用以及传统制造业改造升级。

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自1996年12月~2020年12月，A股已经历了5轮完整的“牛市—熊市—震荡市”周期不断交替的过程。与成熟市场相比，A股的波动更加剧烈，其指数在牛熊市中的涨跌幅均很大，经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资者的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。然而，上证综指在1991~2020年的长期年化涨幅依然为12.2%，而恒生指数1964~2021年长期年化涨幅为10.4%，标普500指数1929~2020年长期年化涨幅为5.5%。

从市值结构的角度看，A股总市值在800亿元以上的超大型公司数量占比约为4%，200亿~800亿元的中大型公司数量占比约13%，40亿~200亿元的中小型公司约占47%，40亿元以下的约占36%。而美国市值结构呈现出更均匀的金字塔形，对应市值的公司数量占比分别为13%、17%、24%、46%。从行业结构看，A股的金融、能源与原材料、制造行业占比明显高于美国，美股的科技、消费行业占比明显高于A股。

虽然A股的波动性很高，但海外成熟市场经验表明，随着股市发展，波动幅度会逐渐变小。传统发达国家法国、德国、日本、美国、英国股市年平均振幅分别达到了40.4%、38.6%、 37.7%、33.4%、 28.8%。高速增长的经济体更是伴随着股市和经济的大幅波动，中国香港、中国台湾、韩国的股市平均振幅分别高达68.8%、71.5%、52.7%。在经济增长最快的中国内地，上证综指平均振幅更是达到了86%，远超其他地区。股市指数长期振幅中枢降低主要有两方面原因：一方面是各国及地区的长期GDP增速中枢下移，长期看盈利是股市上涨的核心驱动力，而企业盈利与名义GDP增速相关性较强；另一方面是各国及地区股市中机构投资者占比提升，机构投资者占比越高，投资者越理性，市场波动率就越低。

近几年，A股的波动率明显下降，这与我国宏观经济增速放缓的背景有很大关系。在经济高增长阶段，主导产业以制造业为主，这个阶段的企业盈利与GDP增速同步性较强，经济增速变化容易引发企业盈利大幅波动，造成股市大幅震荡。而随着主导产业从制造业向消费和科技转变，第三产业占比明显提升，企业盈利与GDP增速开始分化，经济增速放缓，股市表现也更加稳定。这种现象在1970年后的美国、1975年后的日本都出现过。与此同时，机构投资者占比上升，从投资者结构看，2014~2020年个人投资者占比已经下降，其持股自由流通市值占比重从2014年的48%下降到2020年的36%，而以公募、外资、保险为代表的机构投资者合计占比则从17%上升到30%。

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如果在长周期视角下观察美股基金的业绩，可以发现两个明显的现象：一是美股体量越大的主动管理型基金收益率越高，二是美股主动管理型基金普遍难以跑赢指数。而在A股，长线大钱更易胜出，主动管理型基金跑赢指数。从逻辑上看，A股投资者担忧大基金业绩不佳的主要原因是基金在规模太大后无法像小基金一样重仓看好的个股，只能各种股票都配置一点，这样就无法取得明显超过市场的超额收益。实际上，随着时代的变迁，个股规模的龙头效应也在凸显。

是谁在A股市场跑输指数？根据上交所数据统计，2016年1月至2019年6月，A股各类型散户投资者平均年度收益均为负数。具体来说，账户规模在10万元以下的散户年均亏损2457元，10万~50万元的散户亏损6601元，50万~300万元的散户亏损30443元，300万~1000万元的散户亏损164503元，1000万元以上的散户亏损89890元。而机构投资者和公司法人投资者在此期间均实现了账户平均年度正收益，分别为1345万元和2344万元。可见，A股主动投资和被动投资的收益率差异与美股大为不同，A股规模庞大的散户投资者跑输市场，而机构投资者则成为市场赢家。个人投资者之所以大面积亏损，是因为高换手率导致高成本，从而造成整体收益表现较差。

有不少人认为择时策略十分有效。但是，2019年巴菲特在股东大会上曾表示，对于成功投资，进场时机只占3%，而资产配置占97%。统计历史上道指回撤超过20%的情况，1900~2020年一共有20次。从幅度上看，在道指回撤期间，最大回撤幅度为89%, 最小为20%。接近四成的回撤幅度意味着只要躲过哪怕半次危机，都可以避免近20个点的损失。从时间维度上看，在道指回撤期间最大回撤时间为63个月，最小为1个月，平均持续20个月。在一个平均下跌四成时间、持续一年半的市场，择时策略的重要性似乎不能忽略。然而，从概率上看，美股熊短牛长，频繁择时的意义并不大。美股历史上大约有15%的时间集中在熊市中，但如果仅考虑二战以后指数跌幅超过30%的情况，概率就会下降到11%，即大约每过9年才有一次值得逃顶的大跌。可见择时策略虽然有其必要性，但频繁择时意义不大，更多的精力应该放在余下85%的上涨阶段。

在A股，过去择时的效果很好，择时能力出色的基金能取得明显的超额收益。然而，从2016年开始，择时的效果已经开始减弱。背后的原因在于，2016年后个股表现分化的现象愈加明显，把握结构性机会的重要性在上升。在个股表现差异持续扩大的背景下，即使投资者把握了市场的整体趋势，但若在择时策略上出现失误，将依然难以产生明显的超额收益。近年来，公募基金已经逐渐放弃了对仓位的大幅调整，侧面反映出择时策略的效果已经在弱化。

因此，实证研究仍然还是长期投资者表现更佳。沃伦·巴菲特著名的“打孔理论”强调每个人投资机会有限，深思熟虑后投资收益会更高。长期投资者资金量大、持股时间长、不仅拥有信息和研究分析优势，还有科学完善的决策、风险监控体制等优势，更注重投资的安全性和长期利益，换手率低，倾向长期持有。由于交易更加低频，收益也更高，投资期限越长，投资者越有可能胜出。市场最大的陷阱是投资者往往高估短期而低估长期。当长期持有优秀公司时，表面上看收益似乎非常慢，实际上却是“慢就是快”。当大多数人买进一大把体质欠佳的公司股票，少数人只集中持有优秀头部公司时，实际上却是“少即是多”。