深度：毛利率选股大法

（原标题：深度：毛利率选股大法）

毛利率这个指标非常重要，它是公司盈利的起点，很大程度上决定了一家公司最终的盈利能力，毛利率越高，公司越容易获得高净利率。本质上看，毛利率反映的是一个商品经过公司生产加工后的升值能力。

计算公式：

毛利率=毛利/营业收入×100%=（营业收入-营业成本）/营业收入×100%。

从公式来看，决定毛利率高低的是营业收入和营业成本。营业收入由产品价格决定，营业成本由原材料成本、生产折旧等内容决定，换句话说，原材料进价越低，产品售价越高，毛利率越高。

毛利率的影响因素

2019年毛利率最高的三个行业分别是医药生物、食品饮料和计算机也是A股牛股最多的三个行业。说明了什么，说明了毛利率高在投资中的重要性。为什么这三个行业毛利率最高呢？医药生物一般都具有独特性，任一款药生产的厂家越少，可能毛利率就越高，如果是单一厂家生产，毛利率可能95%以上。食品饮料的高毛利率来源于品牌建设，贵州茅台90%得毛利率也是来源品牌建设，换句话说，来源于茅台酒的稀缺性。计算机行业很多产品或者服务有很高的技术壁垒，因此毛利率也比较高。

数据来源：WIND，初善君整理

毛利率最低的三个行业是建筑装饰、有色金属和钢铁，建筑装饰行业技术附加值低，有色金属和钢铁行业的公司有不少是贸易收入，整体看毛利率低的原因主要是产品附加值低。

所以我们可以得出结论：产品或服务越稀缺，公司的毛利率将越高。

我们再换个角度，一般情况下，毛利率与行业直接相关，而决定行业毛利率则主要有二大因素：行业周期、上下游的议价能力。

首先，对于一个成长型行业来说，产品供不应求，那公司就有提价的动力，毛利率就可能提高。相反假设行业产能过剩，那么大家都会选择降价促销，毛利率下降。

其次，不同行业的产业链议价能力不同，对于白酒行业来说，上游都是农产品，供应充足，下游都是净销售或者消费者，议价能力差，因此白酒行业议价能力较强。假如国家规定白酒只能由某一个经销商来卖，那么这个经销商议价能力无敌，白酒公司毛利率肯定会下降。

电子行业有个微笑曲线理论，电子产业链两端赚大钱，中间赚加工费。为什么会这样呢？还不是上下游公司想发展起来，需要更大的投入。

毛利率分析时的注意事项

上市公司披露的毛利率一般是综合毛利率，如果公司产品比较多的话，我们需要看单项产品的毛利率。比如，我们,2016年格力电器毛利率比美的集团高5%左右，能说明格力电器的产品竞争力比美的强吗？这5%是格力掌握核心科技带来的吗？

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其实，并不能这么说，因为我们知道美的除了空调之外，还有洗衣机、冰箱和小家电等等。因此关于毛利率，还需要按产品去分析。

我们拆产品来看，格力的收入主要是空调，2016年毛利率高达38.54%，而美的空调同期毛利率只有30.56%，差额高达8%，看来格力的空调竞争力强过美的是毋庸置疑的，这个“核心科技”带来的毛利率不止5%。当然在小家电领域，美的无论是规模还是毛利率都秒杀格力，这也是在小家电领域美的得以称王的表现。

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因此，如果公司产品线较多，需要的时候，比如做收入、利润预测或者分析毛利率变动原因时，需要对不同的产品或者业务拆分来看。

事实上，监管要求上市公司必须按照行业、产品或者区域披露数据，这对于我们分析毛利率用处很大。比如，美的集团2019年年报第33页，按照行业、产品和地区披露了营业收入、营业收入、毛利率及其变动情况。可以看到，美的的空调和消费电器营业收入增长，毛利率也在上升。

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作为对比，格力电器2019年年报第20页显示，空调业务营业收入下滑了10.93%，毛利率为37.12%，增长了0.64%，这个毛利率依然远高于美的集团空调31.75%的毛利率。

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所以2019年年报中格力电器、美的集团综合毛利率分别为27.58%和28.86%，如果不细看明细的话，我们会以为美的集团空调的毛利率超过格力电器了。实际上，长久以来格力电器都在压制美的集团。

毛利率与存货的关系

毛利率是根据营业收入和营业成本计算的，而营业成本与存货直接相关，因此毛利率与存货关系密切。

这部分内容的关键是毛利率变化趋势要与存货变化趋势保持一致，否则就有利润调节的嫌疑。比如，公司存货周转速度放慢意味着营运能力在下降，销售放缓，且存货周转率下降也说明产品竞争力可能下降，竞争力不强，此时毛利率同时下降的可能性较大，如果相反，那么就需要分析原因了。

此外，如果一个公司的毛利率很低，可以判断公司产品市场竞争力较弱，存货计提减值的风险就很高。

关于毛利率与存货的具体分析，可以参见存货部分。

毛利率与造假

浑水做空的财务指标特征里，“远高于同行业的毛利率”排在第一位。可是事实上，异于同行业的毛利率是一件很正常的事情，笔者可以举出无数的反例。

比如，已公布2018年年报里，同样是高粱、小麦兑水的白酒行业，贵州茅台毛利率接近90%，酒鬼酒的毛利率也高达74.8%，排名第二，而近二年股价大涨的顺鑫农业，其毛利率只有30.79%。不就是小麦兑水嘛，毛利率为什么差那么多。

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再比如，内衣行业，同样是一块布，汇洁股份的毛利率高达67%，浪莎股份的毛利率只有18%。说实话，不就是一片布，为什么差这么多，不会有造假吧？

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很显然，如果是以上两个行业，通过异于行业的毛利率来判断公司有财务造假的嫌疑，很容易贻笑大方。理论上在充分竞争的市场中，每家公司只能取得平均的利润率，因此在使用这个指标时，一定要注意适应性：在TOC领域，品牌可以带来超额的毛利率；在TOB的制造业领域，先进的技术也可以带来超额毛利率。

此外，通过延长固定资产折旧年限这种纯会计指标，减少固定资产折旧额减少固定成本，从而提高毛利率，笔者以前写过，康得新和三安光电都有这方面的问题。

通过减少交易环节也可以提高毛利率，比如，笔者以前写过的伟星新材，在管型材领域，他的毛利率远高于竞争对手，连续三年高于45%，主要竞争对手则只有20%左右（针对这一点，笔者也表示奇怪，既然他可以做零售业务，为什么其他公司没有模仿）。

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包括马靖昊说会计及岁寒知松柏都表述过同样一个观点，即高毛利的公司经营现金流不会差，理由是高毛利率一般意味着它在产业链上拥有强势地位，公司会尽量占用上游客户的资金，同时不给下游客户很长的赊账期，现金流应该很好才对。

理论上大部分公司确实如此，可事实上笔者可以举出很多反例，东阿阿胶、片仔癀、广誉远2018年的毛利率分别为65%、42%和81%，但是其2018年净现比都远小于1，尤其是广誉远，更是连续多年经营现金流净流出。

那么，如何看待这个问题呢，还是要看产业链的竞争情况，对于医药公司来说，尤其是中药公司，谁掌握了终端谁才有话语权，人家才不管你毛利率高低呢，在这种情况下，你的现金流好坏与毛利率关系不大。

再拿汽车业来说，话语权最强的是整车公司，其次是他的上下游公司。从毛利率角度，整车不足20%的毛利率远不如一些关键零部件30%以上的毛利率，可是零部件公司的现金流往往往不如整车公司。

总之，毛利率异常，是投资者必须关注的问题，这种异常包括两种，一是大幅高于同行可比上市公司，二是变动趋势与同行可比上市公司或行业整体背景不符。

毛利率的九点认识

一是不同行业毛利率差异很大。

一点相信大家都有共识，毕竟不同的行业商业模式不同，比如下图显示，虽然医药生物毛利率最高，但是他的费用率也是最高的。为什么呢？因为医药生物的高毛利率来自他的高销售费用和研发费用，所以虽然医药生物的毛利率很高，但是最终赚到的钱，净利率并不是最高的。

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二是同行业公司毛利率高的一定优秀？这一点一定会有争议，毛利率高代表产品竞争力强。实际上毛利率也跟商业模式有关，毛利率高并不一定代表公司优秀。

比如，白酒的贵州茅台和顺鑫农业，两者毛利率相差甚多，但是顺鑫农业的业绩和股价也表现的很好，原因在于两者虽然都是白酒，但是茅台主打品牌，顺鑫主打走量，他们都取得了很好的成绩。

三是如果简单地将上市公司业务分为To B和To C两大类的话，你会发现同行业的To B公司毛利率差异比较小，同行业的To C公司毛利率差异比较大。这一点笔者曾经反复说过，主要还是因为To C公司可以建立品牌优势，获得超额收益。

四是高毛利来源不同，可能包括公司经营垄断、产品竞争力强、行业景气度高，而低毛利基本都是因为产品供过于求或者产品附加值低。

五是毛利率与费用率有关。一般情况下，非消费类上市公司会有一个特点，就是毛利率与期间费用率有关系（包括管理费用、销售费用和研发费用等）。

比如，医药生物公司，产品毛利率非常高，但是同时，产品推广费用非常高，研发费用也非常高，因此虽然生物医药毛利率高，但是净利率并不一定高。主要是因为高毛利率来源于研发费用，科技行业与此类似，研发投入高，研发费用率可能就高。

六是在IPO时，毛利率的解释一般是重中之重，尤其是毛利率高于同行或者毛利率波动较大。

高于同行能解释吗？只要是真实的，当然能解释。比如，成本比别人低，原因可能是原材料成本低、成本管理先进、采购模式优势；

售价比别人高售价高，原因可能是技术含量高（发明专利、行业壁垒、工艺水平）、采用直销模式（副作用是回款慢）、品牌优势（广告作用）；

产品结构不同，虽然有类似的上市公司，但细分产品还是不同，比如，定制化的产品、更高端的产品，所以不具可比性。

七是高科技公司毛利率一定高？并不一定，比如，京东方2019年的毛利率只有15.18%。

首先，毛利率跟上下游有关。京东方面板的下游主要是电视和手机，这两者更新换代频繁，毛利率本来就不高，国内市占率第一的海信电视毛利率一直在20%徘徊，小米手机的毛利率更是不到7%。在这种情况下，作为上游的面板毛利率能有多少？

其次，毛利率与投入有关。面板作为资金密集型公司，一条生产线动辄400亿以上的投资额，每年计入成本的折旧都要几十亿，在这种情形下，毛利率高也不现实。

再次，还要考虑产业链转移情况。十年前，中国进口最大的两项物品，一是原油，二是半导体，缺芯少屏的帽子戴了很多年。京东方和华星光电们通过大额投资把面板的话语权抢了回来，在这种情形下，毛利率高也不现实。

八是毛利率的魔力，贵州茅台和五粮液的毛利率分别为91%和74%，看起来相差不多，假设两者的成本都是100元，售价相差多少呢？2.88倍。

也就是说毛利率只差17个百分点，看似不多，但是售价相差2.88倍，换算完贵州茅台的售价是1111元，五粮液的售价是385元。大家可以算算，这就是毛利率的魔力。

九是如何提高毛利率。

对于我们投资者，如果公司的毛利率一直在提高，那么盈利能力在增加，无疑是非常好的投资机会。

比如，海天味业毛利率一直在提高，2010年只有32.99%，2018年已经高达46.47%，期间费用率则稳步在15%左右，所以为什么净利润增长率超过营业收入增长率的答案就在这里。

那么，为什么能提高毛利率呢？这个东西两说，一是改善产品结构，提高高毛利率产品占比，二是研发提高产品竞争力。但是海天的酱油这种消费品，单价低，主要还是靠提价。所以，本质上这些年毛利率的提升主要是提价。据悉，2010年单价4.25元涨到了2017年的5.40元，7年涨价27%。这对于消费者来说，感觉确实不明显。

本文摘自新书《扫雷：读财报做投资》，