（原标题：【硬文】| 基金解密-中欧量化驱动）
为什么写这篇文章？
最近突然看到很多关于中欧量化驱动的文章，同时自己刚好写完了一个买方视角的基金分析框架，通过我的分析框架分析完之后，有一些不一样的发现。于是乎，就想着写这样一篇文章，让大家能够通过一个真实的案例，去感受一下什么是买方角度的基金研究。
以前每次我都会把结论写在前面，因为我的分析文章“又臭又长”，很多读者基本读不完。今天我先卖个关子，把结论放到最后，保留一个小小的悬念。读完本文预计10分钟，我强烈建议您耐心把文章看完。如果时间不够建议先收藏，后续再阅读。
如果您在阅读的过程中发现不了解的，可以先看看我之前写的基金分析框架介绍文章：
买方视角的专业十级基金分析框架
量化分析框架从以下多个维度，对基金产品进行定量化分析：
业绩分析：计算基金的收益，风险等评价指标，分析不同市场特征下的业绩表现。财务报表分析：基金收入拆解给股票，债券，打新等收益。资产组合分析：分析资产配置变动和择时能力，收益来源分析，费率结构等。持仓分析：包括股票和债券持仓的深度分析。管理人运行市场展望和运行报告：还原历次管理人的基金运行总结和市场展望。相似产品和指数挖掘：观察基金在全市场的业绩表现，寻找是否存在更优秀的基金。
这里我们重点分析2016年以后的数据。
本基金股票投资占基金资产的比例为 60%–95%，权证投资占基金资产净值的比例为 0%–3%；
基金投资主要涉及的费用包括：管理费，托管费，申购费用，赎回费用。对于大多数基金，申购费用都有一折优惠。如果申购赎回费用很高，可以考虑是否有C类基金。（C类基金没有申购费用，但是有销售服务费）
日常费用
日常费用主要包括：管理费，托管费，销售服务费（如果有）
管理费一般水平。
申购费
申购费用还是贵了一点，一折之后，也要千分之一点五了。
赎回费
赎回费挺贵的，做好长期持有的准备吧。
基金历史上信息变更记录，包括基金经理变更，投资范围变更和基金名称变更等。
没有特别大的变动，主要是基金经理去休了一个产假。基金范围也只是增加了一个存托凭证，没有大问题。
基金经理是基金运作的核心人物。如果基金运作过程中存在变更，基金收益的持续性可能会受到影响。
从基金经理变更来看，曲径是这个基金的核心人物。
履历看起来挺不错的，国外量化机构的基金经理。不过千禧年被称为因子工厂，千禧年出来的量化投资基金在私募很常见。
该基金是否以前被评为金牛基金等奖项。
暂无
基金历史上基金评级的变化
暂时只有一个评级，还是二星级，不过这也与基金成立时间比较短有关。
基金历史上是否存在违规记录，包括基金管理人是否合规情况，基金投资策略是否改变，超出备选股票池投资记录，投资主体处罚记录等重要信息。
无重大问题。
单位净值没有考虑分红，累计净值考虑了分红但是没有考虑分红再投资的收益。而累计收益率考虑两者，常用来计算业绩指标。
从累计收益率来看，基金走势与沪深300之外其他指数走势的走势高度一致，但是整体看起来，基金的业绩曲线波动更小一点。
业绩评价主要有三个方面：收益率，风险和风险调整后的收益。
收益率，主要包括累计收益率和年化收益率，超额收益率（主要是针对于指数跟踪和指数增强产品）
风险，主要包括波动率和回撤，这里主要参考的指标是综合回撤。综合回撤可以简单理解为区间内的平均回撤。平均回撤既考虑了最大回撤的大小，同时考虑了回撤修复的区间，建议更多的参考这个指标。
风险调整后的收益，衡量的是在承担一个单位的风险下的收益。这里重点关注的是年化收益/综合回撤。
从2018年成立以来，年化收益接近22%，最大回撤接近26%。今年年化收益率高达40%，非常不错的业绩。
与业绩基准对比来看，与业绩比较基准收益率差距并不大。相对于其他指数，收益比较高，但是回撤控制方面，整体综合回撤数值略小。
观察不同时间周期下的业绩表现，判断收益的稳定性。
2018-2019年业绩和相关宽基指数差别并不大，2020年基本跑输了创业板和金牛股票，但是2021年实现了逆袭，远远超过了同类业绩基准。2021年是该基金的高光时刻。
观察收益是否过度集中于某几个月。如果存在收益率过度集中的情况，说明收益率的持续性存在一定的问题，同时也说明了该基金择时的难度，如果错过了收益率比较高的月份，基金收益影响会很大。
从每月收益率来看，收益比较集中，很明显收益比较高的月份在19-2月和3月其次是2020年7月。如果剔除收益率最高的5个月份，整个基金收益将衰减85%。赚大钱的时候，可能只有五个月，所以这个基金可能需要耐心持有。
相对于波动率，回撤所表示的风险更加直观。最大回撤，是指过去某一段时间内基金的最大跌幅。可以通过最大回撤与自己预期对比，从而判断该基金产品是否在自己的风险承受能力范围内。
整体来看回撤走势与创业板走势一致，但是整体回撤幅度比较小，尤其在2021年年初，创业板回撤幅度明显大于基金回撤。不过，最近回撤幅度也接近。
目前的回撤还没有修复完。2018年基金一成立就差不多开始回撤，到2019年3月才修复，耗时166天。2019年4月之后的回撤到2020年7月才修复，耗时接近1年。其实用户体验并不是特别好，投资这个基金需要做好耐心持有的准备。
观察不同市场特征下的业绩表现。（比如股熊债牛，股牛债熊的情况）
比如不同的市场状态，比如2019年A股触底反弹，中美“贸易战升级”，A股熔断等特殊历史事情下的业绩表现。这里只展示影响较大的特定事件下的表现。
没啥特别大发现，基金与其他风格指数同涨同跌，无非幅度大小而已。
根据市场业绩表现，将其分解成大涨，大跌的情形，在这些情形下计算基金的业绩表现。从而来判断，基金在不同市场环境下的适应情况。
股票型基金，所有收益与权益市场表现高度相关
观察在不同市场顺境/逆境下的表现
在基金收益最高的时间段，是成长，大盘和小盘股涨幅比较好的时候，是基金收益跌幅比较的时候，往往是万得全Ａ，小盘股和中盘股逆境的时候。
在极端行情下，基金的表现与茅指数，宁组合指数这些相关性并不高，反而与万得全A，国证成长R相关性高一点，也就是当市场表现为普涨行情，而不是结构化的行情的时候，基金业绩表现更好。
持有体验是指，假设在任意时间点买入基金，并持有一段时间，统计在不同分位数下收益率分布。比如，一季度，25%的收益率是0.6%，表示假设在任意一个时间点买入，持有一个季度之后，有超过25%的概率，收益率会超过0.6%。持有的时间越短，在越小的历史百分位下（比如25%），都是正收益，说明短时间内持有盈利的概率也越大，相对来说持有体验也越好。
从统计来看，持有的时间越长，盈利的概率和幅度也越大。但是需要注意到基金成立于2018年年中，没有经历完整的熊市，所以这个数据的参考意义有一定的局限性。
基金财务报表也包含了重要的信息，比如利润表包含了收入的具体来源，从费率结构可以大致判断基金经理的交易频率等。
可以根据利润表，可以根据不同的分析目标将基金在指定报告期的收益拆分：
基金收益 = 股票收益+债券收益+银行存款收益+其他收益
； 其中：
股票收益 = 二级市场股票投资收益 + 打新股票收益 。也可以拆分为：
股票收益 = 股票投资收益+股利收益+股票公允价值变动损益
打新收益根据基金新股申购获配情况以及新股上市之后的数据预估，存在一定的误差。
债券收益 = 债券利息收益 + 债券资产利得；其中：
债券利息收益 = 债券利息收入+买入返售金融资产利息收入
债券资本利得 = 债券投资收益+债券公允价值变动损益
考虑到打新收益，比较特殊，所以对于股票投资收益中的打新收益，将会特别关注。
从收益来源拆解来看，打新收益占比其实不低，尤其在2019年下半年和2020年上半年，打新收益业绩贡献很大，甚至超过了二级股票投资收益，所以这个时间段的收益基本没有太多参考性。另外在2020年下半年和2021年上半年，打新收益也比较高，这个时间段基金收益的水分很大。
在看另一个维度的拆解，股票低买高卖的投资收益占比很高，估计这个基金的换手率和交易费用占比会比较高，并不是价投那种买入并持有的投资策略。
观察基金的费率占比情况，重点关注交易费用占比是否过高，如果交易费用过高，说明基金可能偏好于择时操作，买卖比较频繁，并不会偏好于长期的买入并持有的策略。
你看一下交易费用占比，就可以估计到基金交易有多频繁了。
理论换手率=（所选报告期的买入股票成本总额+卖出股票收入总额）/（2股票投资市值均值）100%
。基金换手率用于衡量基金投资组合变化的频率。换手率越高，操作越频繁，越倾向于择时波段操作；基金换手率越低，操作越谨慎，越倾向于买入并持有策略。
换手率还是很高的，远超同类型的偏股混合型基金。
观察历史基金规模的变化，如果基金规模太少，基金的收益率的波动率可能会因为大额申购和赎回异常波动。另外如果规模太小，基金网下申购新股贡献的打新收益对于基金收益率也会有比较明显的正收益贡献。
在19年下半年到20年上半年，产品的规模都很小，不到2亿。所以打新收益贡献会比较大。一直到2020年6月产品规模6.3亿，这个规模，打新收益还有一定的贡献，但是30亿之后，打新基本收益贡献了，即使线性外推，也需要在前面的收益打个很大的折扣才行。另外30亿的规模，加上比较高的换手率，单个股票的持仓必须要降下来，不然调仓的成本会很高。
观察基金持有人主要是机构，个人还是员工。
前期主要是个人持有比例，后续机构持有比例慢慢增加。这么高的机构持有一个弊端，要是到时候业绩表现不太行，机构的巨额赎回，会给基金的运作带来很大的压力。
基金会定期发布季报，中报和年报，报告中会披露大类资产的配置情况。通过资产配置权重的变化，可以分析出基金收益的主要来源和基金经理大类资产配置能力。
主要考虑在债券和股票市场的资产配置情况。（买入返售金融资产主要是国债逆回购）
分析的维度：大类资产的收益贡献和配置择时能力。其中，采用中证800收益率来代替股票市场的收益，中证综合债来代替债券资产的收益。
自己比较好奇，为什么19年-20年还有大比例的资金在国债逆回购，如果配置一点债券还可以增加一点收益的。到了21年，现金占比也挺高的，买点债券至少可以帮投资者赚回点管理费吧。不过这也可以理解，为什么业绩曲线相对比较稳定，因为并没有100%满仓操作。
基金定期报告会披露基金的股票和和债券持仓。其中，
股票：季报只披露基金前10大重仓股和分行业的境内股票投资占比（证监会行业）。中报和年报会披露全部持仓。
债券：只披露前五大债券持仓。同时也会披露券种分布，期限结构和不同评级占比等数据。
因为是股票型基金，债券分析意义不大，我们重点看股票分析。
基于披露的持仓数据，可以分析：基金经理在行业的持仓偏好，个股和行业的收益贡献，个股的选股择时能力，持仓风格归因和持仓风格偏好等。考虑到季报公布的数据更加及时，所以在分析的时候主要采用季报的前10大重仓股，而且权重采用占股票投资市值占比，剥离了资产配置的影响。为了计算方便采用的是简单算术收益率，结果会有一定误差。（下同）
通过披露的行业配置能够观察基金经理在行业配置的偏好和变化。需要注意，只包括境内的股票，如果港股占比比较高，分析结果可能不准确。另外证监会的行业分类比较宽泛，比如制造业既包括食品饮料又包括电子等制造行业，所以分析结果又一定的局限性，可以结合重仓股的行业来做辅助判断。
相对来说以制造业为主，但19-20年配置了很多金融股。难道是买一些大蓝筹去做打新的底仓？细看规模数据，当时产品规模最低不到2000万，产品差点就清盘了。
整体行业择时能力还不错。（按照证监会行业）
但是不稳定，前期弱，后期择时收益有提高。
持股分析的维度有：
1.重仓股的持股集中度
，
2.重仓股的上市地区分布（A股和港股）
3.重仓股个股（是否偏好长时间持有个股，调仓频率是否频繁）
计算个股对于股票投资收益的贡献
前期的持仓集中度比较高，现在随着规模大了，集中度小很多了，目测现在的股票基本是等权重赋权。
从最近的几个季度的前十大重仓股来看，波动非常大，尤其前面重仓中国平安和贵州茅台招商银行有点看不懂，不过当时产品都快清盘了，也可以理解了。后续产品规模起来了，开始分散了，现在的持仓非常分散。
因为很分散，因此对于重仓股选股择时能力，行业分布等没有太大意义，误差会非常大。我们重点看看基金在中报和年报的持仓情况
这里是基于中报和年报的全部持仓。如果持股集中度比较低，前10大重仓股无法完全反应基金的持仓风格，所以需要考虑中报和年报披露的全部持仓情况。
无论从中信行业，风格和产业链等分类来看，除去19年之前重点配置了成长，科技，TMT，金融，现在基本做到了均衡配置。
相对偏好周期和成长，低配了稳定风格和金融风格。
高配了科技，制造，周期产业，低配了医疗健康产业，消费产业和金融产业。
将基金历史收益与常见的股票风格/行业因子进行归因分析，从而判断基金在股票风格因子的暴露。（模型可能存在一定的误差）
因为股票持仓风格在前后存在一定的差异，所以回归分析的结果解释度并不高。
根据持仓股票在市值和成长上风格分布，可以将基金划分成大盘，中盘，小盘，成长，价值，均衡等风格。
基金持仓存在非常明显的风格变化，前期因为产品规模比较小，持有的主要是偏成长型，混合型和价值型。现在持仓风格相对比较均衡，在中小盘等风格都有持仓。
基金经理对于未来市场展望和当前基金投资策略运作定期报告
管理人市场展望：
报告期-2021年中报
我们认为市场将会从超大龙头的溢价,转为更关注业绩增速及可持续性;业绩稳健的中小型企业,以及正处在趋势性盈利拐点的公司,是最值得关注的重点。
管理人未来还是比较看好中小企业的发展
基金投资策略和运作分析：
报告期-2021年三季报
2021年,A股市场经历了一次集中持股的解体,我们认为分化仍将持续,市场将从大盘成长风格的溢价,转为更关注业绩增速及可持续性;业绩稳健的中小型企业,以及金融地产等低估值行业,值得关注。自下而上的择股,仍将是收益的主要来源。
管理人偏向于自下而上的选股方式。
相似基金分析：寻找同类型基金下是否存在表现更好的基金。
相似指数挖掘：寻找高度相关的市场指数，从而从侧面印证基金的风格。
横轴代表最大回撤，竖轴表示年化收益，最大回撤越小，年化收益越大，说明基金表现越好，也就是，越往左上角，基金表现越好。
从全市场的收益/风险水平来看，该基金处在中等风险和中等收益水平。
比较惊人地发现，不同量化主题的基金的收益率高度近似。除了这个基金，如果想选择量化主题，还会有很多基金可以选择。
寻找高度相关的市场指数。如果存在，可以考虑类似的指数跟踪基金产品。另外也可以根据高度相关的市场走势来分析基金的风格和行业偏好。
上面是站在买方视角的中欧量化驱动的深度分析。总结下来会有几个要点，需要注意：
1. 2020年之前，基金的规模相对比较小，2019年6月规模只有2千万左右，基金差点清盘。在这种极限条件下，基金主要买了几个大白马，中国平安，伊利股份，贵州茅台等，再打打新股，维持着业绩，后续规模稳住了之后，开始慢慢转变思路，持仓的集中度下降，持仓的风格开始分散，这个时候才开始有一定的量化基金的影子。
2.2019年-2020年年，打新收益贡献很大，这个时间段的收益需要打一个很大的折扣。另外2021年上半年打新收益贡献占比仍然不低，这个时间段的股票真实投资收益也需要打一个折扣。再考虑到目前规模急剧增长到30亿，打新收益将被进一步稀释，历史收益率基本无法线性外推。
3.基金的操作风格偏高换手，交易频繁，换手率比较高，在这种情况下，规模越大，操作难度也越大，目前持仓的权重已经足够分散，后续如果规模持续增大，当前这种高换手模式是否能够继续持续，还需要进一步观察。
4.从之前的分析来看，基金净值表现比较差的时候，往往是中小盘指数，万得全Ａ处于逆境的时候，这说明这种投资策略很有可能比较适合中小盘风格行情。2021年，尤其是下半年恰好是风格变化，由大盘转向于中盘和小盘，所以基金今年业绩表现很好。但是未来如果风格又切换到大盘风格呢？
小结一下：这个基金比较适合中小盘或者全市场比较好的时候，二八分化的结构化行情可能业绩表现比较糟糕。虽然基金历史业绩表现很好，但是无法直接线性外推，建议进一步观察验证。如果想布局量化主题基金，可以考虑其他高度相似的替代品。
最后，基本面量化这个概念在2020年价值投资最火的时候，已经被很多量化私募炒作过一次概念了。我就不过度解读了。虽然我是做量化的，但了解到的信息也只能够是对方介绍给你的，看不到别人具体怎么做的，也不好评论了。说一套，做一套这种现象在私募太普遍了，公募不了解情况，不太清楚，也不太好过度评论。没有必要过度神化量化，也没有必要过度黑化量化，只是一种“术”而已。
到这里，通过我这个买方视角的基金分析框架，我相信您对于这个基金有了全面，深度和客观的了解。你也可以去搜索一下该基金类似的文章，对比一下买方视角和卖方视角的分析的差距。
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