“低利率”环境下，债券投资应该赚什么样的钱？

（原标题：“低利率”环境下，债券投资应该赚什么样的钱？）

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉 潘琦

我们在此前的系列报告中提到，之所以研判国内利率趋势变得更加困难，我们认为主要有四个原因：①经济周期收敛；②政策转为“跨周期”调控；③疫情周期难以预测；④票息策略越来越薄。很多机构感慨，国内做债券投资已经进入“痛苦”模式，我们感同身受。

所以，本文试图从海外机构债券投资的视角切入，尝试去分析三个问题并给出我们的一些思考：①“低利率”环境下，债券投资应该赚什么样的钱？②海外机构主流的债券投资品种和策略有哪些？③对于海外机构，为何纯债策略的规模相对于权益可以保持不落下风，但国内纯债策略却越来越“平庸化”，机构纷纷转向“固收+”去拓展权益的能力圈？

（一）“低利率”环境下，债券投资应该赚什么样的钱？

首先，需要强调三点：一是“低利率”只是相对于过去高速增长时的利率水平，但仍远高于主流发达国家。央行“不让老百姓手中的票子变毛”的底线决定了中国很难像欧洲（2014年）和日本（2016年）走向负利率，但潜在增速下行和经济周期收敛，意味着利率中枢长期下行仍是必然趋势。

根据央行孙国峰（2021）测算，1995~2010年中国自然利率平均在3~5%之间，但2019年末已经降至略高于2%的水平。假设2~3%的通胀率（与通胀目标一致），这意味着中国疫情前的名义自然利率应该在4~5%之间，对比当前1年期LPR利率3.85%。

二是低利率环境下资产配置的主要挑战是预期收益率的下滑、优质现金流资产的稀缺。常见的应对方案：①进一步提高权益类和另类资产的配置比重；②在债券内部适当提升风险偏好，比如加大杠杆、拉长久期、下沉资质；③优化策略结构和风险因子配置，比如风险评价策略。

三是低利率不等于低波动率。即使是阶段性的低波动，也不代表波动的永久性消失。无论是宏观驱动还是事件驱动，只要存在超预期的边际变化或者机构行为的羊群效应，波动就不会小。

参考海外经验，低利率环境下，债券投资赚的钱主要来自央行和波动率两个方面。G4央行的天量扩表以及欧日央行的负利率政策，导致全球负利率债务膨胀，迫使跨境资本去海外寻找收益率，反而进一步压低了全球利率和信用利差。

但学术界有关研究表明，相比于QE的流量效应，央行资产负债表的存量效应更显著，作为“压舱石”在金融危机后大幅降低了长端利率的期限溢价，即相比于不断滚动短期美债，投资者购买长期美债所要求的风险补偿大幅降低。

从海外经验来看，即使利率中枢持续走低，利率仍然会有较大的波动和较大的行情。以10年美债利率和10年德债利率为例，2001-2010年季度利率振幅均值为66bp和49bp，2011-2021年季度利率振幅均值为43bp和44bp，并未跟随利率中枢的下行而显著下降。这一点也可以从代表美国利率波动率的MOVE指数得到印证。

对应到国内，近些年债市行情走得纠结核心的原因是，预判未来货币政策的方向缺少一个有效的锚，跨周期调节下央行的“心”越来越难猜，未来想要赚央行趋势性宽松的钱几乎很难，这就意味着还是要去赚波动率的钱。

本质上，票息策略也是在做空波动率和卖出尾部风险，利率波段的信仰更像是做多波动率。相比于权益的远期盈利和成长故事，利率的博弈属性更强。做利率的核心在于波段交易思维，未来“低利率”环境下，专注于利率波段交易将变得比过去更加重要。

（二）海外机构主流的债券投资品种和策略有哪些？

总量上，美国债券存量占全球比重近四成。截止到2020年底，美国债券存量占全球比重为38.5%，欧盟和中国分别为20.4%、15.0%；美国股票存量占全球比重为38.3%，中国和欧盟分别为11.6%、10.5%。

结构上，对存量超过50万亿美元的美国债券市场而言，按规模高低排名：国债>MBS>公司债>市政债>政府机构债>ABS，前四者占比合计超九成。截止到2020年底，国债、MBS、公司债、市政债的存量分别为21万亿美元（41%）、11.2万亿美元（22%）、10.6万亿美元（21%）、3.9万亿美元（8%）。2020年总发行量为12.2万亿美元，国债、MBS、公司债、市政债分别为3.9万亿美元、4.0万亿美元、2.3万亿美元、0.5万亿美元。

需要强调的是，我们在讨论海外机构债券投资的同时，必须要认识到它的土壤是什么：①机构化生态复杂（交易对手方）；②跨境资本自由流动（流动性）；③债券产品的广度和深度几乎可以满足所有的配置和交易需求（标的选择）；④交易活跃且品种丰富的FICC衍生品市场（对冲和投机）。

以美国债券市场为例，机构化生态和债券投资策略是怎么样的？

1、海外央行，通过配置美元资产作为安全性资产，并获取票息来实现外汇资产的保值；

2、低利率环境下，海外资管机构（以欧洲和日本为典型）通过离岸外汇衍生品来实现本币负债+美元资产的方式进行套息交易，因此离岸货币市场资金紧张，或者美元资产波动率飙升，都会对它们的投资行为产生负面冲击；

3、美联储，通过购买美国国债和MBS来向银行系统注入流动性，从而试图推动信贷流向居民和企业部门；

4、美国商业银行，通过配置美国国债、MBS、市政债（税收优势）来满足监管要求（HQLA、LCR）以及资产负债表的久期管理，而公司债的资本占用较高，一般不太会配置；

5、养老金与保险机构，为了实现资产负债久期匹配、投资回报率目标、以及流动性要求，对债券存在刚性配置需求而且定期会进行再平衡，但低利率环境迫使它们正在增加权益类和另类资产的配置；

6、被动型基金和ETF，根据指数基准进行被动配置，指数策略是美国债券市场非常主流和成熟的债券投资策略；

7、对冲基金，对利率和利率曲线以及波动率等在衍生品市场进行单方向押注，或者对信用利差、评级利差、品种利差等进行相对套利，或者采用全球宏观多空对冲策略，或者专注于新兴市场债券，或者收购不良债权（Distressed Securities）并从企业破产清算或者并购重组中获利，或者对可转债进行套利等；

8、风险平价策略等量化资金，通过债券刚性配置来实现波动率目标，一般只有当波动率出现异常跳升，才会影响债券仓位。

9、做市商，通过交易来对冲衍生品业务产生的利率/信用风险；

10、美国企业或者按揭贷款服务商，通过交易美国国债或者利率互换来对冲发行公司债的利率风险、以及从按揭贷款审批通过再到被政府机构购买进MBS资产池之间的利率风险；

11、美国居民部门，通过配置市政债来避税（免缴联邦政府所得税，部分还可以免缴州和当地政府所得税）。美国市政债是美国债券市场中唯一一类由个人投资者（持有比例超过2/3）而非机构投资者主导的债券，因此流动性较差。

受限于篇幅，我们重点介绍美国两代“债王”（比尔·格罗斯和杰弗里·冈拉克）的两只“王牌”主动型债券基金：PIMCO Total Return Fund（格罗斯任职期间1987/5/11~2014/9/26，年化回报率7.52%）、DoubleLine Total Return Fund（冈拉克任职期间2010/4/6~至今，年化回报率5.28%）。

作为“老债王”，格罗斯（已退休）将主动型债券交易发挥到极致，他习惯于先形成3~5年的长周期和6~12个月的短周期展望（Secular and Cyclical Outlook），再对久期和信用利差进行择时，最后落脚到债券资产配置的调整。他任职期间年化回报率7.52%，同期彭博美国综合债券指数回报率6.44%，在27年期间创造了惊人的平均每年1.08%的超额回报。

格罗斯曾总结过他三个结构性“阿尔法”来源：一是超配信用（比如超配高收益债、新兴市场债）；二是超配5年期/低配30年期；三是超配MBS等具有“负凸性”的债券，即如果利率下行/上升，因为基础资产池的借款人提前还款的速度变快/变慢，MBS久期会出现缩短/拉长，区别于普通债券的略正的凸性。

格罗斯的三次成名预测：①两次石油危机造成超级债券熊市后，预测1982年降息周期；②互联网泡沫破灭后预测2001年开始的降息周期；③在2007年次贷危机前预测美国房地产泡沫破灭和降息周期。

但在美联储结束第二轮QE和开启扭曲操作（OT）之前，2011年格罗斯因为做空美债导致业绩创纪录大幅跑输基准3.6个点，2013年回报率为-1.9%且为1999年首次为负，2014年仍然跑输基准，所以格罗斯在2014年9月黯然离开PIMCO，随后在Janus Capital业绩也差强人意，尤其押注美德利差收敛而遭受巨额亏损，最终在2019年初选择退休。

除了长周期和短周期框架、以及三个结构性“阿尔法”，格罗斯投资思想中另外值得一提的就是“闹钟理论”，即早于一致预期的买入或者卖出时点而行动，“让自己的投资闹钟总是在四点半响起”。

而“新债王”冈拉克的高光时刻是在2011年对美联储QE不会太早结束的判断下，DoubleLine Total Return Fund回报率高达9.5%（vs 格罗斯4.2%），同时在2015~2018年加息周期对美联储加息节奏预测几乎完美，但在2019~2020年业绩大幅跑输基准，主要是因为该基金配置以MBS为主，久期在利率下行（尤其2020Q1疫情）过程中缩短速度过快，导致久期不足，跑输基准。

（三）对于海外机构，为何纯债策略的规模相对于权益可以保持不落下风，但国内纯债策略却越来越“平庸化”，机构纷纷转向“固收+”去拓展权益的能力圈？

国内纯债策略越来越“平庸化”，体现在利率波动趋于收敛，票息策略也越来越薄。中长期纯债基金的收益率中枢在下降，业绩标准差也在收敛，跑出相对收益的难度加大。2012-2016年中长期纯债基金的年化收益率均值为6.1%，年化标准差均值为2.4% ；2017-2021年的年化收益率均值为4.4%，年化标准差均值为1.2%。

票息从“赚钱不辛苦”进入“赚辛苦钱”甚至“辛苦不赚钱”的时代：一是因为信用利差可预期的配置空间在缩水；二是在信用重估和分层的“新常态”下，机构博弈更加充分和一致，导致挖掘“价值洼地”的难度升级；三是替代性策略还在摸索中，但业绩考核压力却很难下来。

因此，机构不得不拓展能力圈并转向“固收+”。目前“固收+”策略主要以绝对收益为目标，低风险的票息收入打底仓，通过波段交易获得资本利得，并在控制好回撤的前提下，配置权益类资产（股票、可转债、基金等）和策略来进一步增厚收益，最后争取跑出相对收益。

为何海外纯债策略的规模相对于权益可以保持不落下风？可能有两个解释：一是海外指数策略的“大行其道”；二是海外机构单靠债券内部品种的广度和深度仍然可以实现全天候的配置策略、提供可观的投资回报率。

指数策略是未来全球债券投资的主流方向之一。从2013年底至今，美国债券ETF规模增加了3.8倍至1.2万亿美元，美国股票ETF规模增加了2.8倍至4.0万亿美元。除了比主动管理费用更低，对于养老金、保险、捐赠基金等偏好大类资产配置的机构，债券ETF的优势也愈发明显。

下图我们计算了2000年以来美国债券市场主要的投资品种的年回报率，确实可以看到低利率环境对债券投资的不利影响，2010~2019年的平均回报率普遍低于2000~2009年的平均回报率。

但以美国高收益债、新兴市场、可转债、REITs为代表的债券内部品种，仍可以显著贡献超额收益，2010~2019年平均回报率分别高出彭博美国综合债券指数4.0个百分点、3.0个百分点、6.9个百分点、2.7个百分点。2021年1~10月，美国国债的回报率仅为-2.6%，而可转债、TIPS（通胀保护国债）、高收益债、市政债仍可以贡献9.2%、4.7%、4.4%、0.5%的正回报率。

相比于可转债，本身也具有股性强于债性的美国高收益债则更受机构投资者青睐，体现在金融危机后高收益债的市场规模快速攀升至1.7万亿美元，而美国可转债的市场规模则增速缓慢，约为4000亿美元。（完）