评论丨鲍威尔连任与否不改美货币政策不确定性，中国应继续“以我为主”

无论谁最终执掌美联储、无论美联储理事会鹰派和鸽派力量对比如何变化，都将不得不向美国通胀、就业市场和增长前景的不确定性妥协。

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟

11月22日，美国总统拜登宣布将提名现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔（68岁）连任，并提名现任联储局理事、被部分民主党进步派议员力捧的莱尔·布雷纳德（59岁）升任副主席。提名随后将提交参议院进行确认。

拜登在声明中表示，鲍威尔是美联储主席的合适人选，提名他是希望保持美联储的稳定和独立性，并赞扬属于共和党的鲍威尔在上届政府任期内顶住了前所未有的政治干预。拜登提出，美国“不能只是回到疫情暴发前的状态，还需要更好地重建我们的经济”，指出美国目前仍受疫情困扰，美联储的使命在于倚靠耐心、技巧和独立性，平衡实现充分就业、保持低通胀和物价稳定等两个关键目标，并表示自己相信鲍威尔的能力。

鲍威尔在其后的简短发言中表示，“高通胀会给美国家庭——特别是那些更难以应对食品、住房、交通等基本生活品的价格上涨的家庭——造成伤害”，并承诺将利用美联储的政策工具支持经济复苏和就业市场稳定，对抗快速上涨的物价。

庞溟。资料图

美联储货币政策不确定性依然颇高

我们认为，鲍威尔获提名连任，有利于在通胀压力持续上升的背景下，保持美国货币政策的连续性、稳定性，并顺利推进对美国货币政策未来的正常化进程。由于多名共和党议员此前已表明支持鲍威尔连任，鲍威尔的提名大概率将在参议院表决通过。大多数投资者此前也倾向于认为鲍威尔将成功连任，市场价格对此已有充分反映。

不过，无论谁最终执掌美联储、无论美联储理事会鹰派和鸽派力量对比如何变化，都将不得不向美国通胀、就业市场和增长前景的不确定性妥协，可以说，美联储货币政策的不确定性依然颇高。

被市场视为鹰派的鲍威尔和鸽派的布雷纳德在货币政策主张、通胀容忍度、加息节奏等方面的立场存在一定分歧，但在对待金融监管、数字货币、与气候问题相关的金融风险等议题上的不同立场更受市场关注。

但我们留意到，虽然布雷纳德的言论主张在就业复苏方面取得更多进展前持续实施超宽松货币政策，但她超过七年的任职历史中的实际行动与鲍威尔的货币政策仍有相当的相似性：布雷纳德从未在联邦公开市场委员会议息会议上投票反对过大多数成员支持的议息决定，并且坚定支持美联储在2020年9月更新其通胀率长期目标和货币政策策略，从寻求实现通胀率位于“对称性的2%目标”附近变为寻求实现2%的平均通胀率长期目标，并将保障就业的政策目标提升至高于保障物价稳定的优先度。

值得注意的是，在鲍威尔获得连任提名后，市场正在进一步考虑美联储加快缩减购债规模和提早加息的可能性。短期美债收益率有所上行，5年期和30年期美债收益率差、5年期和10年期美债收益率差分别缩窄至20个月和16个月以来的最小值，显示市场预判美联储在2022年可能更为积极地缩减购债规模。与此同时，货币市场目前预测美联储最早有望在2022年6月开始加息，比宣布连任提名前主流预测的2022年7月份进一步提前，甚至有可能在2022年内三次加息。

在这种情况下，目前美联储理事会的鹰派和鸽派的力量对比变化应引起投资者的留意。目前，有一个美联储理事职位自特朗普政府以来就一直空缺，负责监管事务的美联储副主席兰代尔·夸尔斯（Randal Quarles）在11月8日向拜登提交辞呈后空出的理事职位仍未提出继任人选，另一位副主席理查德·克拉里达（Richard Clarida）的任期也将在2022年1月届满。拜登在11月22日表示，将在12月初公布适当人选以填补美联储理事会中的这三个空缺。可以说，如果补缺后美联储理事会中鸽派力量显著增长，未来缩减购债和加息的步伐存在更多的变数。

短期需关注预期变化对市场走向的影响

自新冠疫情暴发以来，美联储每月均购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的房产抵押贷款证券。美联储持有的此类证券总规模自2020年3月以来已翻了一番，达到约8万亿美元。从11月开始，美联储将缩减购债，把每月资产购买规模减少150亿美元，但保留了“根据经济前景变化”加快或放慢这一步伐的可能性。

我们认为，美联储货币政策调整对经济和市场冲击的最主要因素是超预期的“缩减恐慌”（Taper Tantrum），在充分沟通和预期建设后的正式启动缩减资产购买规模带来的影响相对较小。因此，短期更要关注预期变化对市场走向的影响以及市场出现波动的可能性，例如：美联储是否低估了“预计是暂时性的”通胀压力并高估了自己的调控能力？美联储是否正确判断了就业市场已“进一步实质性进展”和明确界定了加息所需的“最大就业”条件？缩减购债规模的步伐快慢如何进一步影响到首次加息的早晚？

历史数据表明，当美联储开始缩减资产购买规模时，美元指数在大多数情况下持续走强。在量化宽松政策退出的过程中，购债规模的减少有可能使美债承压，但美债实际价值仍由美元和美债的相对变化所决定。

对股票市场来说，美联储货币政策不确定性的上升和加息预期会导致长短端美债收益率出现较大幅度波动，从而对股票、尤其是成长型股票资产的定价效率造成一定扰动，有可能会给美股科技龙头和高估值、流动性驱动的板块带来压力和放大波动性，资金配置从成长股切换至价值股和周期股，从新兴市场切换至发达市场。

我们认为，本次缩债预期管理较为充分，市场已经预判和反映了缩减因素，且随着美国经济边际增长放缓，美元资产和美国资产的相对强势效应已逐渐减弱，新兴市场部分核心资产估值已经处于较低水平、高性价比的优质资产配置价值正逐渐凸显，2013年的系统性、传染性、大规模“缩减恐慌”对新兴经济体总体来说大概率不会重现，美联储货币政策正常化对新兴经济体的溢出效应具有差异性。

中国宏观政策将更加注重保增长以化解风险

美联储货币政策逐步正常化对我国货币政策整体来说影响不大，但也有可能存在开放条件下跨境资本流动等方面的风险和不确定性。

在2021年第三季度货币政策执行报告中，中国人民银行重点阐述了发达经济体货币政策调整对我国的影响。考虑到当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强、汇率市场化改革增强对外部冲击的抵御能力、金融体系自主性和稳定性更强、人民币资产吸引力增强，此次发达经济体政策调整对我国的影响有限。为更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击，应致力于搞好跨周期设计，一方面应继续深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，另一方面应不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。

从国家统计局最近公布的10月份经济数据来看，经济复苏整体好于预期，除了房地产市场相关数据继续下行，其他大部分数据均有所改善且保持较快增长，此前数月由于供需端短期冲击导致的部分经济指标的超季节回落影响也已有所消除。但投资、消费等方面增长动能仍偏弱，且当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。在出口和房地产这两个疫情以来驱动中国经济快速复苏的主要引擎之外，宏观经济需要努力寻找更为稳定持续的长期增长点，尤其需要在“六保”“六稳”的基础上努力稳定总需求，刺激和打造真实需求、有效需求。

我们判断，中国的经济活动数据在很大程度上已触底，考虑到政治周期的开启，未来12个月内政策将更加注重保增长以化解风险，正如中国人民银行调查统计司课题组的估测，在“十四五”期间，中国经济的潜在GDP增速大概率能保持在5.1%-5.7%的中高速增长区间。稳健货币政策要灵活精准合理适度，维护经济大局总体平稳。必须根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。但是，通胀压力以及发达经济体货币政策的调整，可能会限制中国货币政策空间，需要财政政策和产业政策给予更多支持，以防范滞胀风险。