一直满仓，真的好吗？_财经频道

（原标题：一直满仓，真的好吗？）

时隔5年后，我重新阅读《巴菲特致股东的信》（早年是致合伙人的信），目的在于优化、巩固自己的投资体系。

对于读者来说，一方面，可以看我是怎么完善自己的体系的，另一方面，一些巴菲特的内容，大众虽然听得滚瓜烂熟，但却可能被误读了，我会把它们剥开揉碎给你们看。

需要说明：我发现，对巴菲特很多误读都是由于翻译不准、或者没有理解上下文造成的，所以一方面，我觉得有必要时，会把英文原文放上去。

另一方面，后面的翻译，大多是我重新翻译过的，以准确传递意思为主（而非全部翻译/字面翻译），也许你会跟我一样，因为这一点而有意想不到的额外收获。

如果你们想看原文，巴菲特1957-2021年的信，我断断续续整理过，你在后台，输入巴菲特，那里面有网盘下载的地址。

欢迎来到我的“重走朝圣之路”，如果你想看这一系列的其他文章，后台输入巴菲特，以下加粗字部分是信的原文，非加粗字部分是我的阅读感受。

2003年：Rich Santulli, NetJets’ extraordinary CEO, and I expect our European loss to diminish in 2004 and also anticipate that it will be more than offset by U.S. profits.

Overwhelmingly, our owners love the NetJets experience. Once a customer has tried us, going back to commercial aviation is like going back to holding hands.

NetJets will become a very big business over time and will be one in which we are preeminent in both customer satisfaction and profits. Rich will see to that.

翻译：Net Jets公司（巴菲特旗下一家做飞机部分所有权租赁的公司，可以理解为飞机版的滴滴打车）杰出的CEO ——Rich，还有我，预计2004年该公司欧洲业务结束亏损，美国业务继续盈利。

我们的客户非常喜欢公司提供的服务，一旦体验过我们的服务，再回去坐航空公司的飞机就浑身不得劲儿，假以时日，Net Jets会变成一家很大的公司，客户满意度和利润也都会很高。

Rich会确保那一天的到来。

以下是我的感受。

Net Jets这家公司在巴菲特的体系中，我认为是被研究得不够的，在2000年左右的这几封信中，我们经常看到巴菲特谈论这家公司，但在后来的信中，说得就越来越少了。

至少让我印象深刻的是，巴菲特为数不多的几次“预测未来盈利情况”（如果“预计明年会结束亏损”算是“盈利预测”的话），在这里就是一次。

可实际情况是，至少在接下来2004、2005、2006的年报中，透露出来的信息是这家公司的盈利情况一直不理想。

再往后，似乎在年报中就比较少提到了，只是在2009年报中，提到更换了CEO，这段摘录中提到的这位离开，换了另外一位。

后面还有专门的段落涉及这家公司，我不打算展开讲他，这里我更想说的是对于“企业未来发展预期”的看法。

巴菲特在很早就说过：困境反转很少会出现。我也曾经讲过我的理解，就是过去表现不好的企业，预期他未来表现会好，概率是不大的。

上述理解只是粗略的预测，即“过去不好，未来也很难说好”，但是，如果在这两句话中间加上一句“如果这家公司有逻辑上可以理解的（潜在）竞争优势的话”，是否结论就不一样了呢？

我觉得Net Jets就是一个很好的案例，值得我们思考。

这家公司的竞争优势，巴菲特在信中讲过很多次，逻辑上非常清晰，即：

1、公司的模式很棒：买一架飞机并保养她，太贵，更不用说你还只能坐这一种飞机，但是在Net Jets这里，你可以多买几种，而且可以用多少买多少，省钱、还有更多选择。

2、公司的服务很棒：比起坐航空公司的飞机，很明显这种VIP服务会更好，一旦用了这种服务，再回去就很难了（这个我相信，我要有钱我也愿意，囧）。

3、公司没什么竞争对手：这可是超级重资产模式，要有这么多飞机，还要有高端服务人员，投入可想而知，全世界就只有两三家对手，还都是飞机制造商下属公司，只能用自己公司的飞机，明显不具备优势1。

简单点说，这是一个有可能形成独家垄断的市场，而且也是一个随着有钱人越来越多、会越来越大的市场。

如果不看财务数据，单看这些竞争优势，我简直要以为这公司能有40%以上的ROE了，可事实是：公司一直在亏钱，至少一直没有大的盈利。

原因在于，有钱人是有钱，不是傻，如果你为他节省的钱、提供的服务不值得你要的价格，他们宁可用自己的私人飞机，或者坐头等舱。

这个案例提醒我们，对于投资者来说，如果一家公司过去没能证明他自己的盈利能力，那这个竞争优势，有可能是一个假的竞争优势。

这也提醒我们，选标的，还是从过去表现一直很好的公司里选，成功概率会更大一些。

2003年：I made a big mistake in not selling several of our larger holdings during The Great Bubble.

If these stocks are fully priced now, you may wonder what I was thinking four years ago when their intrinsic value was lower and their prices far higher. So do I.

翻译：我犯了个大错——在前几年的股市泡沫时期，我没有把几支持股给卖掉。

如果这些股票如今的价格是合理的，你可能会觉得奇怪：4年前，这些股票内在价值更低、股价更高，巴菲特当时是咋想的？

我也觉得很奇怪。

以下是我的感受。

关于巴菲特有个常见的误解，就是他一旦买入，就不会卖出，我在之前的感受中专门讲过，这是个误区。

伯克希尔有两类权益资产，一类是控股公司，一类是股票，对于前一类，巴菲特的态度是“能不卖就不卖”，他这么多年确实也是一直这样做的。

但后一类，他从来没说过不卖，只是一直在强调长期持股的好处、强调“如果不愿持股10年，就不要持股10分钟”。

本质上，他强调的是找那些稳定的公司、忽略市场情绪、跟公司一起成长，而非“打死不卖”。

人都是有惯性的，强大如巴菲特，也会有在股市泡沫期间，没有卖出股票的这种遗憾，但注意我的用词是“遗憾”，而不是错误。

我的看法是，判断一家公司的内在价值，已经是很难的一件事情了，判断在什么样的价格，算是可以卖出的高估价格，由于这还需要市场的配合，就更是一件难上加难的事情。

举个例子，假如你判断自己一支持股，70-100元是内在价值区间，多少钱卖出是合适的呢？是100、还是110？

很多人会在“过度高估”的时候卖出，那多少算过度高估呢？150、200、300？

假如你认为应该在200卖出，股价涨到199，从此掉头向下，几年也没有再回到199，这算是你做错了吗？

在我看来，这更多的是一种遗憾，而非错误。

每个人对于内在价值的界定不同，对高估的界定也不同，重要的是你设定的价格背后的逻辑，而非最终的结果。

毕竟，我们没人知道市场会怎么走，所有当下看起来“英明神武”或“捶胸顿足”的决策，在当时，可能只是运气而已。

2003年：When we can’t find anything exciting in which to invest, our “default” position is U.S. Treasuries, both bills and repos.

No matter how low the yields on these instruments go, we never “reach” for a little more income by dropping our credit standards or by extending maturities.

翻译：找不到投资机会的时候，我们的默认选择是国债，短期国债和可回购国债都行（两者都是可以马上变现的）。

不管这些投资工具收益率有多低，我们从来不会为了多一点点收入，去降低我们对信用标准的要求，或者延长锁定期限。

这一段很重要，也很形象，我是感同身受的。

当我们手上有钱，又没有投资机会的时候，我们应该把钱放到哪里呢？这个问题也经常有人问我。

我的看法和做法，就是摘录中所说：

我会把自己没找到投资方向的钱，都放到银行活期的理财产品里面。

现在市面上银行的活期理财产品，主要投向就是各种货币类的投资工具，大约能获得3%左右的年化收益率，而且很多都是可以随时存、随时取的，非常方便。

这段摘录里，巴菲特讲得也非常清楚，仅仅为了提高一点点收益率，就去降低自己对信用标准的要求，或者延长期限，是很不划算的事情。

这一点确实感同身受，我以前经常会琢磨：

这个活期理财只有3%的收益率，但如果我买那个180天期限的，年化收益率就有3.8%了，算下来，10万块钱能多4000块利息呢，这4000块，可以买好多日常用品呢，诸如此类的。

但还好，大多数时候我都能刹住车，保留足够数量的资金，就放在3%的活期理财产品里面。

因为这8年多的投资经验告诉我，市场不知道什么时候就会发神经、有吸引力的股价会出现，在那个时候，马上可以用的钱的重要性就出来了。

市面上也有一些投资者，采用的是满仓的做法，具体来说，把所有的钱都投入股市，没有买股票的部分，买入指数基金。

我自己是不会采用这种做法的，因为往往需要钱去买股票的时候，指数基金也有很大的可能性下跌很久了，这个时候卖出，很可能是要接受本金亏损的，而我最不喜欢本金亏损了。

小结一下：

手里的闲钱没有合适股票可以买的时候，可以拿去买期限灵活的、没有风险的短期理财工具，比如银行活期理财产品。

除非你有应急时的低成本资金来源（比如向朋友借），否则不建议为了提升一点收益率，去买6个月以上的定期产品，更不建议为了提升几个点的收益率，去买一些有本金亏损风险的投资品种。

如果你拿这些钱去买指数基金，那就面临着想买股票时，被迫亏损卖出的风险。

2006年：When an industry’s underlying economics are crumbling, talented management may slow the rate of decline. Eventually, though, eroding fundamentals will overwhelm managerial brilliance.

When Charlie and I were young, the newspaper business was as easy a way to make huge returns as existed in America…For most of the 20th Century; newspapers were the primary source of information for the American public.

Now, however, almost all newspaper owners realize that they are constantly losing ground in the battle for eyeballs.

翻译：当一个行业背后的赚钱逻辑开始崩塌的时候，优秀的管理或许能减缓下滑的速度，但最后，也顶不住行业的崩溃。

我们年轻的时候，报纸是很容易赚大钱的行业……20世纪的大多数时间里，报纸是获取信息的主要来源。

然而，现在差不多所有报纸的老板都意识到，在这场眼球争夺大战中，报纸正在节节败退。

以下是我的感受。

想想也挺无奈的，往前看30年，有几个人敢拍着胸脯说：报纸将来会被取代？

那个时候，恐怕我们最容易想到的赚钱机器，就是电视台和报纸，因为垄断。

可惜时过境迁，报纸企业再优秀，也没想到互联网的崛起，偏偏就打在了信息传播这个点上，而这恰恰是报纸企业提供的价值所在。

巴菲特之前的观点，讲的都是“当好的管理与坏的企业相遇，往往后者胜出”，在这里，是他第一次提出“在一个赚钱逻辑崩塌的行业里，好的管理是无能为力的”这一观点。

我认为我对“When an industry’s underlying economics are crumbling”这句话的翻译——当一个行业背后的赚钱逻辑开始崩塌的时候（显然不是逐字翻译）——还是比较准确的。

报纸企业之所以不行，是因为行业开始没有了价值，这一点，和我们现在经历的地产行业的困境，是不一样的。

后者的问题，是因为成本端的控制和反复，以及部分企业的激进扩张（当然也助长了行业的投资不理性）造成的，这个行业的赚钱逻辑依然在，我们对更大、更好房子的需求依然在。